原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

中國(guó)證券行業(yè)，迎來(lái)一場(chǎng)震撼且影響深遠(yuǎn)的大洗牌。

11月19日晚，中金公司發(fā)布公告稱，正在籌劃以換股方式吸收合并東興證券和信達(dá)證券。

乍一看，這只是一次典型的“龍頭吞并區(qū)域券商”。但放到新“國(guó)九條”與匯金統(tǒng)籌布局的大背景下看，這絕不是普通的資產(chǎn)并表，而是一筆帶著“時(shí)代意圖”的結(jié)構(gòu)性重組。

首先，這是繼國(guó)泰君安與海通合并之后，資本市場(chǎng)再度出現(xiàn)“上市券商并上市券商”的重組落地，一家總資產(chǎn)邁向萬(wàn)億級(jí)的新型投行平臺(tái)，被正式推到聚光燈下。

更值得注意的是，把視角從報(bào)表拉遠(yuǎn)到宏觀制度與行業(yè)格局，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這不是某家券商的命運(yùn)變化，而是一場(chǎng)由頂層設(shè)計(jì)推動(dòng)的中國(guó)券商行業(yè)格局重塑。

消息一出，市場(chǎng)瞬間沸騰。

這不僅是中金的時(shí)代選擇，更是時(shí)代在選擇中金。

券商合并潮的邏輯變了

這次合并，已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的“股權(quán)相加”“資產(chǎn)拼盤”，而是在用一筆足夠醒目的、帶有戰(zhàn)略信號(hào)的交易，回答一個(gè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的問(wèn)題：

中國(guó)要不要、以及準(zhǔn)備怎么去打造真正意義上的世界一流投行？

把鏡頭拉遠(yuǎn)看，中國(guó)券商行業(yè)從來(lái)不缺“合并故事”。

上世紀(jì)90年代，券商危機(jī)引發(fā)第一輪行政主導(dǎo)的行業(yè)整合，申銀與萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰與君安相繼合并；2000年后，分業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代到來(lái)，券商迎來(lái)增資擴(kuò)股潮，中信證券等行業(yè)巨頭在此背景下成型。

2004-2007年，長(zhǎng)達(dá)三年的券商行業(yè)綜合治理，引發(fā)對(duì)48家風(fēng)險(xiǎn)券商的爭(zhēng)奪戰(zhàn)；2008年，《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》明確“一參一控”原則，各大派系券商又開啟新一輪合縱連橫。

但這些并購(gòu)有一個(gè)共同點(diǎn)：都是“防風(fēng)險(xiǎn)”的被動(dòng)修補(bǔ)。行業(yè)合并，是為了托底，是為了補(bǔ)漏洞，是為了不出事。

如果把一輪合并潮置于歷史長(zhǎng)河，就會(huì)發(fā)現(xiàn)明顯的不同，最大的變化是在出發(fā)點(diǎn)的根本轉(zhuǎn)變：從“防風(fēng)險(xiǎn)”，悄然切換成了“謀格局”。

2024年，新“國(guó)九條”首次明確提出“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”。當(dāng)年9月，國(guó)泰君安與海通的一體化合并釋放出第一個(gè)清晰信號(hào)：資源要向頭部旗艦集中，中國(guó)券商要從“各自為戰(zhàn)”走向“主動(dòng)整隊(duì)”。

進(jìn)入2025年，又一個(gè)決定性動(dòng)作出現(xiàn)：財(cái)政部將中國(guó)信達(dá)、東方資產(chǎn)等AMC的國(guó)有股權(quán)整體劃轉(zhuǎn)至中央?yún)R金。

東興證券、信達(dá)證券的實(shí)際控制人隨之變更為中央?yún)R金，中央?yún)R金直接或間接控股的券商數(shù)量迅速增至八家?！皡R金系券商怎么整合”“哪幾家會(huì)先動(dòng)”成為市場(chǎng)最關(guān)注的懸念。

如今，中金公司吸收合并東興證券、信達(dá)證券，這一切終于從“預(yù)期”化為“現(xiàn)實(shí)”。

這不是資產(chǎn)規(guī)模的簡(jiǎn)單加法，而是一次結(jié)構(gòu)性的重塑：把監(jiān)管的目標(biāo)、市場(chǎng)的需求和自身的定位綁在一起，朝“國(guó)際一流投行”邁出具有樣板意義的一步。

站在這次合并后的新起點(diǎn)上，一個(gè)資本金更厚、業(yè)務(wù)線更全、客戶版圖更大，體量向“萬(wàn)億級(jí)”邁進(jìn)的新型投行輪廓，正在變得越來(lái)越清晰。

更穩(wěn)的金融航母

合并后，中國(guó)資本市場(chǎng)再添一艘“金融航母”——總資產(chǎn)過(guò)萬(wàn)億、凈資產(chǎn)逼近兩千億的新中金。

截至2025年三季度末，中金、信達(dá)、東興三家的總資產(chǎn)分別為7649.41億元、1282.51億元、1163.91億元，合計(jì)約1.01萬(wàn)億元。這意味著，新中金將躋身業(yè)內(nèi)第四家萬(wàn)億資產(chǎn)上市券商。

凈資產(chǎn)同樣水漲船高。以三季報(bào)口徑計(jì)算，中金的歸母凈資產(chǎn)為1155億元，加上信達(dá)與東興后將升至約1715億元。

營(yíng)收端和利潤(rùn)端的提升更為直接。

2025年前三季度，三家合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收273.89億元、凈利潤(rùn)95.20億元。合并后的新中金，營(yíng)收規(guī)模將在行業(yè)中躍升至第三，比中金目前的第六位足足前進(jìn)三名。

但這些“看得見(jiàn)的數(shù)字”，其實(shí)只是新中金的第一層價(jià)值。真正重要的，是隱藏在這次并購(gòu)背后的那一層——由匯金加持的“確定性溢價(jià)”。

在中國(guó)券商并購(gòu)史里，“并購(gòu)容易，整合難”幾乎是共識(shí)。資金不到位、股權(quán)過(guò)戶拉鋸、股東爆雷、管理層協(xié)調(diào)不順……想“買得下”，但未必“吃得動(dòng)”。

例如2019年天風(fēng)證券收購(gòu)恒泰證券部分股份，交易雖獲核準(zhǔn)，但最終仍有3.5%股份過(guò)戶懸而未決，天風(fēng)證券后來(lái)放棄收購(gòu)并將部分已收購(gòu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓他人。

而新中金的合并邏輯，完全不同。

在中央?yún)R金統(tǒng)籌之下，收購(gòu)方與被收購(gòu)方同屬一個(gè)股東體系，交易不再是反復(fù)博弈的市場(chǎng)行為，更像是統(tǒng)一控制人旗下的內(nèi)部資產(chǎn)與牌照優(yōu)化重組。

資金安排、估值談判、風(fēng)險(xiǎn)兜底，都在統(tǒng)一利益框架下推進(jìn)，博弈空間被大幅壓縮；業(yè)務(wù)整合路徑更是提前規(guī)劃，從組織架構(gòu)到系統(tǒng)對(duì)接，都圍繞“萬(wàn)億航母如何高效運(yùn)轉(zhuǎn)”來(lái)設(shè)計(jì)。

這意味著，新中金不是“紙上談兵”的概念，而是一艘能平穩(wěn)起航、持續(xù)擴(kuò)張的真正巨艦。

精準(zhǔn)補(bǔ)短板

表面看，中金吸收合并東興和信達(dá)是標(biāo)準(zhǔn)的“大吃小”，但對(duì)中金自身而言，這更像是一次對(duì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的“精準(zhǔn)補(bǔ)短板”。

中金最顯性的短板，是券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)——經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

作為行業(yè)“投研天花板”“投行王牌”，中金在專業(yè)門檻高的業(yè)務(wù)線上優(yōu)勢(shì)明顯；但涉及到渠道、網(wǎng)點(diǎn)、客戶觸點(diǎn)密集的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，中金長(zhǎng)期不占優(yōu)。

2025年前三季度，中金經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入45.2億元，在A股券商中排名第9；而其投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入近30億元，行業(yè)排名第二。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收比例僅21.75%，在上市券商中排第36位。

這既說(shuō)明中金在投行、資管等板塊賺錢能力強(qiáng)，也反映經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期非其資源優(yōu)先項(xiàng)。

但在放量牛市環(huán)境中，這一短板容易變成吃虧點(diǎn)。2025年上半年，A股日均成交額1.39萬(wàn)億元，同比增61%；個(gè)人投資者活躍，上交所新增A股開戶賬戶1259.8萬(wàn)戶，同比增32.8%。牛市是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的黃金時(shí)刻，但這種黃金時(shí)刻，中金吃得并不多。

合并完成后，中金營(yíng)業(yè)部數(shù)量與覆蓋區(qū)域?qū)@著擴(kuò)張。

截至2024年末，東興證券有92家分支機(jī)構(gòu)深耕福建，信達(dá)證券有104家分支機(jī)構(gòu)深耕遼寧。三家合并后營(yíng)業(yè)部合計(jì)數(shù)量位居行業(yè)第三。對(duì)原本走“精英路線”的中金而言，這是一次實(shí)質(zhì)性的能力補(bǔ)全。

區(qū)域經(jīng)營(yíng)短板也迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。今年上半年，中金在福建營(yíng)收5351萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)成本5397萬(wàn)元；在遼寧營(yíng)收2760萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)成本3810萬(wàn)元。換言之，在東興和信達(dá)的根據(jù)地，中金以往“存在感不強(qiáng)、盈利能力偏弱”。

偏偏福建、遼寧這兩地，最近在科技金融與資本市場(chǎng)建設(shè)上都明顯加速，成為券商投行業(yè)務(wù)的天然“增量洼地”。

福建提出每年精選100家科技企業(yè)重點(diǎn)培育，并設(shè)立100億元省級(jí)并購(gòu)基金；遼寧則由12個(gè)部門聯(lián)合發(fā)文，提出支持科技型企業(yè)上市、推動(dòng)科技公司高質(zhì)量發(fā)展，并建立“后備企業(yè)庫(kù)”分層培育機(jī)制。

投行業(yè)務(wù)的源頭，正在地方涌現(xiàn)。

在這樣的背景下，新中金獲得的不是簡(jiǎn)單的“多兩塊地盤”，而是直接嵌入福建、遼寧的區(qū)域體系，包括當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)關(guān)系、政府鏈路、企業(yè)資源，都能被納入中金的投行生態(tài)中。

這意味著，中金能在過(guò)去優(yōu)勢(shì)偏弱的區(qū)域，把機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)真正扎進(jìn)去、做深做透。

營(yíng)業(yè)部在投行鏈條中的價(jià)值，正在被放大。

投行項(xiàng)目看起來(lái)高大上，但很多關(guān)鍵環(huán)節(jié)，比如前期溝通、關(guān)系維護(hù)、信息捕捉，甚至節(jié)假日拜訪，很多時(shí)候都是由營(yíng)業(yè)部的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)專員在一線完成的。

他們是券商能否拿到項(xiàng)目、能否維系住機(jī)構(gòu)客戶的“第一道防線”。等到營(yíng)業(yè)部把鏈條打通，把需求挖出來(lái)，投行部的團(tuán)隊(duì)才登場(chǎng)完成最后一公里的交付。

如果用一個(gè)更直白的比喻：中金強(qiáng)悍的投行團(tuán)隊(duì)像是一顆強(qiáng)勁的心臟，負(fù)責(zé)把高能級(jí)的服務(wù)能力源源不斷輸出，這次合并則是打通了過(guò)去氣血不暢的地方。

當(dāng)心臟的能力與血管的覆蓋率匹配之后，整個(gè)體系才真正強(qiáng)大。

萬(wàn)億級(jí)資產(chǎn)體量、行業(yè)第三的網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模，再疊加本就頂尖的投行與研究能力，新中金與“世界一流投行”的距離，終于被真正縮短了一大段。

可以預(yù)見(jiàn)的是，中金的這次合并不是終點(diǎn)，而是中國(guó)券商行業(yè)“造艦時(shí)代”的起點(diǎn)。

在全球金融競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，中國(guó)需要能與高盛、摩根士丹利抗衡的一流投行。匯金系的整合，本質(zhì)上就是在打造這樣的國(guó)家級(jí)種子選手：通過(guò)資源集中，讓旗艦券商擁有足夠的資本實(shí)力、完整的業(yè)務(wù)鏈條、全國(guó)性的渠道觸達(dá)，從而在國(guó)際資本市場(chǎng)爭(zhēng)奪屬于中國(guó)的話語(yǔ)權(quán)。

中國(guó)投行的黃金時(shí)代，才剛剛拉開序幕。