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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關(guān)注

PDC（多肽偶聯(lián)）、siRNA（小干擾RNA）、AOC（ 抗體-寡核苷酸偶聯(lián)物 ）、Invivo CAR-T（體內(nèi)CAR-T）這幾大前沿技術(shù)炙手可熱，但你能想象他們同時(shí)都在一個(gè)上市公司平臺(tái)得以展現(xiàn)？

陽光諾和做到了。

這家過去以仿制藥CRO聞名的公司，經(jīng)過潛藏多年的創(chuàng)新投入和多方出擊合作&參股收購，正在迎來自己的創(chuàng)新藥奇點(diǎn)。公司在幾大前沿領(lǐng)域任何一條重磅管線的兌現(xiàn)，都有可能重塑公司的價(jià)值，未來它們帶來的彈性是巨大的。

從另外一個(gè)視角看，經(jīng)歷過多輪集采的沖擊，陽光諾和的業(yè)務(wù)不確定因素正在出清，恢復(fù)平穩(wěn)增長后的賣水業(yè)務(wù)能夠?yàn)殚_拓創(chuàng)新形成源源不斷的現(xiàn)金流，讓公司轉(zhuǎn)型創(chuàng)新之路更具確定性。

01

主動(dòng)出清，業(yè)務(wù)企穩(wěn)在即

先回顧陽光諾和現(xiàn)有的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司是 藥物臨床前及臨床綜合研發(fā)服務(wù)CRO，服務(wù)品種涵蓋仿制藥和創(chuàng)新藥，所以公司收入過去劃分為兩大板塊，分別是 藥學(xué)研究服務(wù)、臨床試驗(yàn)和生物分析服務(wù)。

從陽光諾和前三季度的業(yè)績(jī)上來看，公司確實(shí)處于一個(gè)陣痛期，這主要是仿制藥CRO的訂單縮減帶來的。

2025年前三季度公司營收8.56 億元，同比下降 6.65%；扣非歸母凈利潤為1.54 億元，同比下降 23.89%。業(yè)績(jī)下滑結(jié)合2025年公司中報(bào)來看，有一個(gè)更詳細(xì)的拆分：主要是藥學(xué)研究服務(wù)收入大幅下降帶來的，而2025年除了過往的臨床前、臨床兩大板塊外，可以看到公司有對(duì)外授權(quán)的收入和授權(quán)出去后的產(chǎn)品商業(yè)化放量帶來的權(quán)益分成。

藥物在國內(nèi)分為4類，1類為完全自主創(chuàng)新，2類為改良型新藥，3類可以理解為高價(jià)值的仿制藥（已知活性成分的新適應(yīng)癥或新劑型藥物），4類則是仿制藥（已在境內(nèi)上市藥品的仿制藥）；陽光諾和的藥學(xué)研究服務(wù)目前訂單結(jié)構(gòu)多為2-4類藥物，而今年除了集采充分導(dǎo)致行業(yè)需求持續(xù)下滑外，公司也主動(dòng)迎合行業(yè)趨勢(shì)計(jì)提和出清4類低價(jià)值的訂單，隨著過往低價(jià)訂單加速轉(zhuǎn)化和出清，公司研學(xué)研究結(jié)構(gòu)多轉(zhuǎn)為2-3類藥物訂單后，公司藥學(xué)研究業(yè)務(wù)板塊有望著陸轉(zhuǎn)為平穩(wěn)增長模式。

另外，公司在 小核酸、多肽、緩釋制劑平臺(tái)開發(fā)積累了深厚的經(jīng)驗(yàn)，不僅可以承接這幾大領(lǐng)域的1類高價(jià)值新藥的開發(fā)需求，并且公司更致力于自主開發(fā)更多前沿創(chuàng)新藥物。

臨床和生物分析業(yè)務(wù)層面，陽光諾和經(jīng)營穩(wěn)健，2022-2024年及2025H1分別是實(shí)現(xiàn)2.34億、3.62億、5.12億（yoy+41.19%）和2.79億元（yoy+29%），持續(xù)貢獻(xiàn)正向收入和利潤。

至于知識(shí)產(chǎn)權(quán)和權(quán)益分成，前者是公司在2025年將改良新藥STC007的鎮(zhèn)痛適應(yīng)癥權(quán)益授出的首付款，后者則是前期公司BD授出項(xiàng)目商業(yè)化放量帶來的分成，后續(xù)有望持續(xù)加速。

令人注意的還有陽光諾和推進(jìn)收購朗研生命的重組， 朗研生命分為兩塊，一個(gè)是自有化藥制劑產(chǎn)品和原料藥的研發(fā)生產(chǎn)和銷售（核心收入），另一個(gè)則是對(duì)外承接生產(chǎn)服務(wù)（CMO）。

2023-2024年收入利潤結(jié)構(gòu)看， 朗研生命也走出了一個(gè)陣痛期，并且在2025H1利潤端有非常亮眼的表現(xiàn)。

從公司主力產(chǎn)品審視， 纈沙坦系列產(chǎn)品以及大部分如恩卡替韋、 鹽酸托莫西汀膠囊已經(jīng)在2023-2024年進(jìn)入集采，隨著已有產(chǎn)品價(jià)格平穩(wěn)后業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升，新的具備競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品也開始放量，占到公司營收10%以上；公司2025年利潤端有明顯提升（后期管線研發(fā)費(fèi)用資本化+行業(yè)流通規(guī)則變化）， 公司 預(yù)計(jì)2025-2030年預(yù)測(cè)凈利潤從7912.53萬元增長至1.46億元。

隨著陽光諾和的臨床前CRO業(yè)務(wù)企穩(wěn)，加上朗研生命穩(wěn)健的制劑品種和CMO業(yè)務(wù)，公司基本盤每年仍然能貢獻(xiàn)2-3億的利潤現(xiàn)金流，為創(chuàng)新藥研發(fā)提供強(qiáng)勁彈藥。

02

中型品種逐步綻放

在高價(jià)值藥物和創(chuàng)新藥板塊，陽光諾和的先行品種已經(jīng)達(dá)成了一些BD合作，未來帶來的收益分成非常可觀。

今年，陽光諾和就改良新藥STC007的鎮(zhèn)痛適應(yīng)癥與樂曠惠霖達(dá)成授權(quán)合作（授予20%的權(quán)益），公司獲得1億元首付和1億元研發(fā)里程碑。

STC007是一款外周kappa受體的選擇性激動(dòng)劑，易于分辨的是，海思科已經(jīng)上市的HSK21542是同賽道的分子，兩者作為新一代“非成癮性全身鎮(zhèn)痛藥”擁有廣闊的市場(chǎng)空間，多家賣方機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)HSK21542國內(nèi)銷售峰值去到30-40億元。

目前STC007鎮(zhèn)痛適應(yīng)癥已經(jīng)進(jìn)入國內(nèi)臨床三期，預(yù)計(jì)明年將讀出數(shù)據(jù)并提交NDA，盡管沒有拿到先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但該分子具備一定的差異化優(yōu)勢(shì)：1）HSK2152目前獲批輕中度疼痛適應(yīng)癥，STC007聚焦在中重度疼痛適應(yīng)癥；2）區(qū)別于其他同賽道管線為小分子，STC007多肽分子屬性有望帶來外周選擇性和安全床的優(yōu)勢(shì)；3）STC007展現(xiàn)出優(yōu)異的安全性信號(hào)：在II期臨床中，未發(fā)生治療相關(guān)嚴(yán)重不良事件，STC007低劑量組嘔吐和惡心發(fā)生率為10%和7.5%，高劑量組發(fā)生率為10.3%和5.1%，低于鹽酸曲馬多注射液50mg組的20.5%和25.6%，低于安慰劑組的15.0%和12.5%，且在同靶點(diǎn)藥物中也處于較低水平。

值得注意的是，合作伙伴樂曠惠霖在阿片類藥物有豐富銷售經(jīng)驗(yàn)，未來STC007商業(yè)化放量值得期待，公司給出了20億品種的期待。

陽光諾和/昂利康合作開發(fā)的2.3類改良新藥NHKC-1也是個(gè)潛力品種，它是一種纈沙坦和左旋氨氯地平組成的復(fù)方制劑，它不僅將簡(jiǎn)化患者日常用藥流程（2片變一片），雙重阻斷機(jī)制可以實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的降壓效果，并且一種成分可能減輕另一種成分引起的副作用。

NHKC-1目前處于三期臨床（很快進(jìn)入NDA階段），競(jìng)爭(zhēng)格局方面其他競(jìng)品較公司慢1年左右，參考過去兩款藥物曾經(jīng)有30億的市場(chǎng)銷售，預(yù)計(jì)復(fù)方制劑上市后有望成為10億+的品種。另外，公司還有其他兩款改良型新藥進(jìn)入三期臨床，后續(xù)潛力還將逐步釋放。

陽光諾和的STC008同樣被市場(chǎng)大量關(guān)注，該藥物是一種選擇性生長激素促分泌素受體（GHSR-1a）激動(dòng)劑，其能夠激活Ghrelin-GHSR通路來刺激食欲、改善代謝，幫助身體在疾病消耗下盡可能多地儲(chǔ)存能量和肌肉（晚期腫瘤病人往往表現(xiàn)為體重下降、肌肉萎縮、食欲減退和乏力等），其已獲批治療晚期實(shí)體瘤的腫瘤惡病質(zhì)。

（圖源：締碼生物）

目前國內(nèi)開發(fā) 腫瘤惡病質(zhì)適應(yīng)癥的只有科興的GB18，放在全球競(jìng)爭(zhēng)格局都良好，況且目前在研靶點(diǎn)均為GDF15，但GDF15開發(fā)路線側(cè)重于針對(duì)核心治病因子，STC008側(cè)重于調(diào)動(dòng)身體潛能，提供正向反應(yīng)，未來兩者并非競(jìng)爭(zhēng)而是可聯(lián)合用藥互補(bǔ)，潛在市場(chǎng)空間廣闊。

上述管線只是陽光諾和的高價(jià)值管線和創(chuàng)新藥物的冰山一角，公司還有自體&通用CAR-T、特殊制劑（凝膠和貼膏）以及大量自研或合作1類創(chuàng)新管線處于臨床階段。

03

前沿技術(shù)管線發(fā)力在即

2026年，陽光諾和在幾個(gè)新技術(shù)領(lǐng)域?qū)⒂瓉砣码A段，這都是公司前幾年自研布局和近年來合作/參股帶來的正向反饋，包括和Biotech（ 安龍生物、佑嘉生物 ）達(dá)成管線合作、參股Biotech（參股元碼智藥）等。

在小核酸技術(shù)（涵蓋siRNA和AOC）領(lǐng)域，陽光諾和將至少有3個(gè)IND，其中包括：

1）與安龍生物合作的AGT siRNA有望在2026H1完成IND，安龍生物 安龍生物有自主開發(fā)的類GalNac的肝遞送載體Gal-Mola，潛力不輸于Alnylam公司的GalNac-L96，另外相對(duì)其他競(jìng)品可能存在藥效更出色、持續(xù)時(shí)間更長的潛在優(yōu)勢(shì)；

2）陽光諾和早幾年就開始布局siRNA，除了合作開發(fā)的項(xiàng)目之外，公司自研siRNA產(chǎn)品涵蓋減脂增肌、降血糖、降血壓血脂、眼科等各大領(lǐng)域，2026年至少有1-2個(gè)產(chǎn)品申報(bào)IND；

3）與佑嘉生物聚焦代謝性疾病的AOC管線的合作開發(fā)同樣有望在2026H2完成臨床前準(zhǔn)備工作，目前國內(nèi)AOC管線僅有迦進(jìn)生物的 CGB1001進(jìn)入臨床，陽光諾和/ 佑嘉生物AOC管線有望沖擊國內(nèi)前三。

另一邊，在時(shí)下火熱的Invivo CAR-T領(lǐng)域，陽光諾和通過投資參股Biotech元碼智藥強(qiáng)勢(shì)布局。

相比于現(xiàn)有大部分披露管線的Invivo Biotech，元碼智藥的技術(shù)特點(diǎn)非常鮮明，其專注于環(huán)狀mRNA的體內(nèi)CAR-T療法（ 構(gòu)建了基于AI深度學(xué)習(xí)的環(huán)狀mRNA設(shè)計(jì)與優(yōu)化平臺(tái)ByternaStudioTM ）。值得注意的是，BMS耗資15億美金收購的 Orbital同樣也是環(huán)狀mRNA的體內(nèi)療法路線，但并未提及是否修飾， 元碼智藥則是提到了自身技術(shù)平臺(tái)的可 修飾性，有望進(jìn)一步提升遞送效率和降低脫靶風(fēng)險(xiǎn)。

元碼智藥進(jìn)度最快的合作管線預(yù)計(jì)在2026年申報(bào)臨床，陽光諾和此次參股預(yù)計(jì)鎖定了部分管線權(quán)益深度綁定，未來相關(guān)產(chǎn)品數(shù)據(jù)優(yōu)異，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大持股比例，進(jìn)一步加深雙方關(guān)系。

結(jié)語：對(duì)于未來能穩(wěn)定貢獻(xiàn)打底2億利潤現(xiàn)金流的CRO-CMO公司來說，目前公司市值的賬是能算得過來的。

更核心的變化或者投資價(jià)值在于，未來幾年公司的收入結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生翻天覆地的變化，一個(gè)是現(xiàn)有大量在手管線國內(nèi)權(quán)益甚至海外權(quán)益的授出將成為常態(tài)，另一個(gè)則是后續(xù)大量分子授出后的商業(yè)化權(quán)益分成，至少這些預(yù)期都沒有打進(jìn)公司里。

另外，公司前沿布局的大量管線，目前無論是小核酸還是Invivo CAR-T都在臨床前后都能產(chǎn)生大量對(duì)價(jià)不菲的BD交易，那么這些都將成為拉高公司彈性的燃料。

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