“獨(dú)立，才是指向發(fā)展原動(dòng)力‘錢’的唯一路徑。”

如果你問一個(gè)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資人，他的終極夢(mèng)想是什么？答案很可能不是“成為合伙人”，而是——獨(dú)立。

“單飛”幾乎成為中國(guó)VC行業(yè)一條不成文的職業(yè)終局。而這背后，是中國(guó)式合伙人制度的全面潰敗。

有人說，中國(guó)VC從來沒有真正意義上的“合伙人”，只有“高級(jí)打工人”。

今天，我們借助《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資史》中未被公開的大量訪談與案例，拆解中國(guó)VC過去20年的三大真相——合伙人的困局、回購的寓言、投后的幻滅。

合伙人的悖論：為什么中國(guó)VC留不住人？

“中國(guó)VC就不存在嚴(yán)格意義上的合伙人?！睍杏羞@樣一句斷言。

這不是貶損，而是現(xiàn)實(shí)。在美國(guó)，Benchmark以5人小團(tuán)隊(duì)、平權(quán)決策、均分利潤(rùn)的模式，投出了Uber、Twitter等明星項(xiàng)目，成為VC界的信仰。

而在中國(guó)，盡管每家機(jī)構(gòu)都叫“合伙人”，但絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)仍然有一個(gè)核心話事人。即便是最崇尚“硅谷精神”的機(jī)構(gòu)，也難逃“一個(gè)人說了算”的命運(yùn)。

為什么呢？“中國(guó)盛產(chǎn)‘強(qiáng)人’，喜歡‘寧當(dāng)雞頭，不當(dāng)鳳尾’。”

即便是最早引入西方合伙制理念的鼎暉投資創(chuàng)始人吳尚志，也在訪談中坦言：“沒有一個(gè)人會(huì)比所有人都強(qiáng)，但如果沒有一個(gè)人主導(dǎo)就很亂。”

而更深層的原因，是利益分配機(jī)制的不成熟。一位頭部基金的合伙人，憑借一個(gè)廣為人知的大平臺(tái)案例，拿到過一筆千萬美元級(jí)的獎(jiǎng)金——這被同行稱為“中國(guó)VC打工人的天花板”。

更多的年輕合伙人發(fā)現(xiàn)：即便你爬到“合伙人”這個(gè)頭銜，你也很難獲得與之匹配的收益權(quán)與話語權(quán)。

于是，“獨(dú)立”成了最優(yōu)解。

從IDG出走的張震、高翔創(chuàng)立高榕資本；從紅杉離開的曹毅創(chuàng)立源碼資本；從光速中國(guó)單飛的韓彥創(chuàng)立渶策資本……每一波“獨(dú)立潮”，相隔正好是一期基金的周期。

“此前沒有獨(dú)立，并非不想走，而是在募資時(shí)確認(rèn)過合伙人身份不能走?！?/p>

回購的寓言：從“保護(hù)條款”到“對(duì)賭武器”

如果你沒聽過“回購條款”，你就不算真正了解中國(guó)VC。

2023年，紫輝創(chuàng)投鄭剛與羅永浩的“回購糾紛”，將這個(gè)曾經(jīng)藏在投資協(xié)議深處的條款，推到了公眾面前。

鄭剛在朋友圈發(fā)文指責(zé)羅永浩，稱其試圖用新公司“細(xì)紅線”的少量股權(quán)，換取投資人放棄“幾十億的回購”。一時(shí)間，“回購”從風(fēng)投合同中的標(biāo)準(zhǔn)配置，變成了拷問“風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)”的工具。

回顧中國(guó)“回購條款”的演變史：

1999年，國(guó)家七部委聯(lián)合發(fā)文，將“股權(quán)回購”列為風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式之一；

2005年，學(xué)界認(rèn)為“管理層回購”將成為IPO之外的必要補(bǔ)充；

2007年，有人開始討論“回購是否過時(shí)”。

然而，真正讓“回購”變味的，是對(duì)賭協(xié)議的普及。

蒙牛與摩根士丹利的經(jīng)典案例，讓人們看到對(duì)賭的“激勵(lì)效應(yīng)”；而俏江南與鼎暉的悲劇，則讓人們看到對(duì)賭的“殺傷力”。

張?zhí)m曾公開表示：“引進(jìn)鼎暉是俏江南最大的失誤?！倍焺t觸發(fā)了“股份回購條款”，最終導(dǎo)致張?zhí)m失去控制權(quán)。

“回購條款從一種保護(hù)性工具，逐漸演變成一種‘準(zhǔn)債權(quán)’工具?！倍?022年財(cái)政部新規(guī)更是明確：有回購條款的投資，不能計(jì)入所有者權(quán)益，而應(yīng)認(rèn)定為“負(fù)債”。

這意味著，“明股實(shí)債”從此被監(jiān)管定性。

投后的幻滅：從“賦能神話”到“成本中心”

“我們不是在做投資，我們是在做投后。”——這是2018年前后，很多機(jī)構(gòu)的對(duì)外宣傳口徑。

投后，一度被視為VC 2.0時(shí)代的核心競(jìng)爭(zhēng)力。投后在中國(guó)的發(fā)展歷程：

2009年，創(chuàng)新工場(chǎng)建立完整投后體系，幫孵化企業(yè)“管報(bào)銷、管公章”；

2014年“雙創(chuàng)”潮起，投后服務(wù)成為搶項(xiàng)目的籌碼；

2021年，源碼資本搭建近百人投后團(tuán)隊(duì)，將投后“產(chǎn)品化、體系化”推向高潮。

那一年，紅杉中國(guó)推出“Sequoia Value+”，高瓴資本打造“DVC”，經(jīng)緯創(chuàng)投甚至組建了“緊急醫(yī)療小組”。

然而，這一切在2022年戛然而止。

美元基金遭遇“雙殺”，中概股暴跌，硬科技成為新主線。曾經(jīng)高調(diào)談投后的機(jī)構(gòu)，紛紛裁撤投后團(tuán)隊(duì)。

“皮之不存，毛將焉附？”

投后，這個(gè)曾經(jīng)被寄予厚望的“差異化競(jìng)爭(zhēng)力”，最終被證明是成本中心，而非價(jià)值中心。

消費(fèi)的輝煌與墜落：從泡泡瑪特到元?dú)馍?/b>

如果說有什么賽道最能體現(xiàn)中國(guó)VC的瘋狂與理性，那一定是消費(fèi)。

2018年，海底撈上市，瑞幸咖啡狂奔，消費(fèi)投資正式進(jìn)入主流視野。而泡泡瑪特，成為那一階段最典型的“非共識(shí)案例”。黑蟻資本在2017年投資泡泡瑪特，并在之后持續(xù)加注。2020年，泡泡瑪特上市，市值突破千億港元。黑蟻很可能是過去幾年國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率表現(xiàn)最好的基金之一。

而元?dú)馍值尼绕?，則代表了另一種路徑——用互聯(lián)網(wǎng)打法改造傳統(tǒng)行業(yè)。

唐彬森，原智明星通創(chuàng)始人，2016年創(chuàng)立元?dú)馍?。他?021年將公司估值推向150億美元，并公開表示目標(biāo)是“成為中國(guó)的可口可樂”。

然而，從2022年開始，消費(fèi)賽道迅速降溫。奈雪的茶股價(jià)腰斬，完美日記市值蒸發(fā)九成，衛(wèi)龍上市即破發(fā)……

“估值從600億元降到240億港元，再降到200億港元以下，這已經(jīng)不是腰斬的問題，而是沒人愿意出錢了。”一位投資人感嘆。

未來的微光：DeepSeek與宇樹科技

就在消費(fèi)投資陷入沉寂之時(shí)，科技投資迎來新希望。

2025年初，DeepSeek和宇樹科技成為風(fēng)險(xiǎn)投資的新燃料。DeepSeek以600萬美元的訓(xùn)練成本，打造出性能接近OpenAI o1的模型，登頂中美應(yīng)用商店下載榜。宇樹科技的機(jī)器狗在春晚舞臺(tái)扭秧歌，被馬斯克轉(zhuǎn)發(fā)，引發(fā)全球關(guān)注。

這兩個(gè)案例讓人們看到：中國(guó)仍然有能力誕生世界級(jí)的科技公司。但也帶來新的思考：在技術(shù)路徑不確定、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，投資人應(yīng)該如何保持判斷力？并沒有一個(gè)情境、一種成功，可以簡(jiǎn)單復(fù)制。

我們還在等待一個(gè)真正的合伙人時(shí)代

回望中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資20年，我們看到了一條清晰的路徑：

從“合伙制”的失敗，到“獨(dú)立潮”的興起；

從“回購條款”的異化，到“投后賦能”的幻滅；

從消費(fèi)投資的狂飆，到科技投資的回歸。

而這背后，是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在不斷試錯(cuò)中，尋找屬于自己的道路。

我們能否完善或者進(jìn)化‘合伙人制度’？

也許答案并不在西方經(jīng)典的合伙制中，而在中國(guó)特有的組織創(chuàng)新里。

▼我們還有這些活動(dòng)▼

-End-

2025.11.19

編輯：孫小悠 | 審核：醒醒