2025年，在國內(nèi)租賃住房市場持續(xù)深化“租購并舉”政策的背景下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為盤活存量資產(chǎn)、拓寬融資渠道的重要工具。

近日，“浙商-杭安居公租房第1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功發(fā)行，規(guī)模達(dá)4.5億元，成為杭州市首單以公租房運(yùn)維費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，標(biāo)志著保障性租賃住房資產(chǎn)在資本化路徑上邁出關(guān)鍵一步。

URI認(rèn)為：本單公租房ABS的核心價(jià)值在于其政策保障下的穩(wěn)定現(xiàn)金流。底層資產(chǎn)為12個(gè)公租房小區(qū)的運(yùn)維費(fèi)收益權(quán)，由政府核定標(biāo)準(zhǔn)并實(shí)行收支兩條線管理，現(xiàn)金流確定性強(qiáng)，2024年租金收繳率超96%。

值得注意的是，該交易成功探索了“政策背書+市場運(yùn)作”的保障房資產(chǎn)證券化路徑，為同類項(xiàng)目提供了可復(fù)制的風(fēng)控范本，顯示出具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的保障房資產(chǎn)對長期資本的吸引力。

ABS詳情

產(chǎn)品名稱：浙商-杭安居公租房第1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃
發(fā)行規(guī)模：4.5億元（優(yōu)先級4.27億元，次級0.23億元）
產(chǎn)品期限：18年（每3年設(shè)開放期）
信用評級：優(yōu)先級AAA級
利率類型：固定利率
付息方式：按季付息、分期還本
底層資產(chǎn)：杭州市公租房運(yùn)維費(fèi)收益權(quán)

資產(chǎn)規(guī)模：涵蓋12個(gè)杭公租房小區(qū)，共12,628套房源，管理面積超64萬平方米
租金表現(xiàn)：2024年租金收入9,242萬元，各季度均保持收繳率96%以上
出租率：截至2024年末，入池物業(yè)建筑面積出租率達(dá)86.9%
運(yùn)維費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)為4.8元/月/平方米（2024年核定，2025年延續(xù)，由杭州市住房保障部門核定）
還款保障：政府核定運(yùn)維費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行收支兩條線管理，專款專用

收益權(quán)依據(jù)：《杭州市級公共租賃住房運(yùn)營管理辦法》合法取得

運(yùn)營期限要求：特定原始權(quán)益人需正式運(yùn)營滿2年

現(xiàn)金流歸集路徑：歸集周期原則上不超過1個(gè)月

核心關(guān)注：權(quán)屬合規(guī)性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、運(yùn)營可持續(xù)性

風(fēng)險(xiǎn)緩釋：已提示政策續(xù)期不確定性風(fēng)險(xiǎn)，需依賴政府持續(xù)授權(quán)

交易結(jié)構(gòu)與增信措施

本單ABS的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)體現(xiàn)了"多重保障、風(fēng)險(xiǎn)可控"的核心思路。在18年的較長存續(xù)期內(nèi)，產(chǎn)品通過四個(gè)層面的創(chuàng)新安排構(gòu)建了完整的風(fēng)險(xiǎn)緩釋體系：

從內(nèi)部信用提升角度看，5.11%的次級占比由發(fā)行人自持，這一安排實(shí)質(zhì)上是將發(fā)行人與投資者利益深度綁定，避免了道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，1.05倍以上的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)，即使在壓力測試下仍能保持1倍以上，為優(yōu)先級本息償付提供了充足緩沖空間。

AAA主體提供的差額支付承諾與定期回購機(jī)制，形成了"雙保險(xiǎn)"安排。這一設(shè)計(jì)巧妙解決了長期限ABS產(chǎn)品的流動(dòng)性顧慮，每3年開放期的設(shè)置既給予投資者退出選擇，又保留了發(fā)行人的主動(dòng)管理空間。

運(yùn)維費(fèi)收益權(quán)的質(zhì)押登記，從法律層面鎖定了還款來源，確保了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人其他資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。這種"結(jié)構(gòu)分層+超額覆蓋+主體增信+資產(chǎn)質(zhì)押"的多重保障模式，為未來保障房資產(chǎn)證券化提供了可復(fù)制的風(fēng)控范本。

從主體實(shí)力與政策依托方面來看，杭州市安居集團(tuán)作為發(fā)行主體，其業(yè)務(wù)模式依托明確的政策定位：面向中低收入家庭、大學(xué)畢業(yè)生等群體，租金按政府指導(dǎo)價(jià)收取，運(yùn)維費(fèi)經(jīng)考核后撥付，形成了"政策保障+專業(yè)運(yùn)營"的良性循環(huán)。

杭安居信息簡介

杭州市安居集團(tuán)（發(fā)行人/增信方）作為杭州市屬核心保障房平臺，由杭州城投全資控股，主體信用評級為AAA。

資產(chǎn)構(gòu)成（2024年末數(shù)據(jù)）：

集團(tuán)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)840.75億元，核心資產(chǎn)為409億元政府劃轉(zhuǎn)公租房資產(chǎn)，占總資產(chǎn)比例49%；非流動(dòng)資產(chǎn)占比83%，主要涵蓋PPP項(xiàng)目、保障房等長期資產(chǎn)。

公共租賃房（公租房）業(yè)務(wù)管理規(guī)模：

截至2025年8月末，集團(tuán)管理公租房項(xiàng)目198個(gè)，總套數(shù)63,879套、總面積346.19萬平方米，配備機(jī)動(dòng)車位24,060個(gè)及配套用房9.69萬平方米；覆蓋良和雅苑、康橋人家、田園夏意苑、象山人家等上百個(gè)小區(qū)。

租金收繳情況：

2024年租金收入約3.5億元，租戶收繳率達(dá)96.12%；預(yù)計(jì)至2028年底，在管公租房規(guī)模將達(dá)9.3萬套。

運(yùn)營模式：

- 政策定位：面向城市中等偏下收入家庭、新就業(yè)大學(xué)畢業(yè)生、創(chuàng)業(yè)人員及外來務(wù)工人員，租金按政府指導(dǎo)價(jià)收取，實(shí)行土地等級差異化定價(jià)。

- 收支管理：租金實(shí)行“收支兩條線”管理，由杭州市住房保障服務(wù)中心作為執(zhí)收單位通過統(tǒng)一支付平臺收繳；運(yùn)維費(fèi)由集團(tuán)申請，經(jīng)考核后撥付，2024年標(biāo)準(zhǔn)為4.8元/月/平方米。

- 考核機(jī)制：運(yùn)維費(fèi)撥付與考核結(jié)果掛鉤，季度考核得分若低于98分將按比例扣減費(fèi)用，2024年平均考核分約90分。

底層資產(chǎn)支持：

專項(xiàng)計(jì)劃以公租房運(yùn)維費(fèi)收益權(quán)為底層資產(chǎn)，現(xiàn)金流來源穩(wěn)定。2024年一至四季度運(yùn)維費(fèi)收入分別為3333.00萬元、3583.68萬元、3574.61萬元和3382.07萬元，年度考核后撥付金額為2413.45萬元。

URI深度解讀其關(guān)鍵邏輯

本次ABS發(fā)行揭示了保障房資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵邏輯：

政策紅利與市場機(jī)制的有效結(jié)合：公租房資產(chǎn)雖受政策調(diào)控，但通過政府核定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、財(cái)政撥付保障等機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可預(yù)測性。這種"政策背書+市場運(yùn)作"模式，為保障房資產(chǎn)證券化提供了可行路徑。

長期限產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管控：面對18年存續(xù)期和2027年政策到期的潛在不確定性，產(chǎn)品通過設(shè)置開放期、回購機(jī)制等安排，為投資者提供了退出通道，緩解了期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

保障房資產(chǎn)的資本化前景：盡管保障房租金收益受限，但穩(wěn)定的出租率和政策連續(xù)性為其提供了基本收益保障。隨著REITs市場發(fā)展，此類資產(chǎn)有望成為險(xiǎn)資等長期資本對抗周期波動(dòng)的重要工具。

運(yùn)營能力的關(guān)鍵作用：杭州安居集團(tuán)超過2年的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和96%以上的收繳率紀(jì)錄，證明了其專業(yè)能力。在保障房領(lǐng)域，運(yùn)營效率直接影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性，這也是投資者信心的主要來源。

杭安居公租房ABS的成功發(fā)行，不僅拓寬了保障房融資渠道，更探索出了一條符合中國國情的保障性住房資產(chǎn)證券化路徑。在房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)型期，這類具備政策支持、穩(wěn)定現(xiàn)金流和專業(yè)運(yùn)營的資產(chǎn)，正成為資本市場新的關(guān)注焦點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：公開數(shù)據(jù) URI復(fù)核整理、URI Data Bank、杭安居集團(tuán)

撰文: URI研究中心

內(nèi)容審核:韓曉

內(nèi)容復(fù)核:木兮

運(yùn)營編輯:樹懶