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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

近日在水立方舉辦的“2025微博競?cè)贾埂鄙希瑖鴥?nèi)知名游戲直播平臺虎牙直播（下稱虎牙）成功斬獲了“年度電競行業(yè)突出貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”，也是本次盛典中唯一獲此殊榮的直播平臺。

都說好事成雙，11月12日虎牙公布了2025年第三季度財(cái)報(bào)：營收16.88億元，同比增長9.8%，創(chuàng)下近九個(gè)季度以來新高。自2023年騰訊副總裁林松濤執(zhí)掌以來，虎牙便開啟了浩浩蕩蕩的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

如今距離三年大考越來越近，虎牙業(yè)績終于有了點(diǎn)回春的跡象，這是否意味著其商業(yè)化完成了“漂亮轉(zhuǎn)身”呢？其實(shí)不然，為了“魚和熊掌”兼得，虎牙正經(jīng)歷著史無前例的煎熬。

天時(shí)不再丟風(fēng)光

古語云“玩物喪志”，愛打游戲常常被父母一輩認(rèn)為是不務(wù)正業(yè)。然而如今社會日新月異，新興產(chǎn)業(yè)層出不窮，游戲電競也逐漸被大眾接受。尤其在視頻浪潮下，游戲直播產(chǎn)業(yè)迎來了黃金發(fā)展期。

2014年底YY直播將旗下的游戲業(yè)務(wù)剝離出來，以“虎牙”之名開始獨(dú)立運(yùn)營。作為游戲玩家的交流神器，YY語音不僅擁有龐大的人氣，更有豐富的游戲內(nèi)容�；⒀揽梢哉f是含著“金湯匙”出生，發(fā)展頗為順?biāo)臁?/p>

2016年?duì)I收7.91億元，同比大漲132%。此后虎牙一發(fā)不可收拾駛?cè)肓丝燔嚨溃?017年?duì)I收突破20億元，2018年站上紐交所成為國內(nèi)第一家上市的游戲直播公司，市值一度超過百億美元。

有了資本的加持，2020年?duì)I收邁過百億大關(guān)。然而步入2021年后，虎牙便結(jié)束了高增長神話，營收113.51億元，同比增長僅為4%。就當(dāng)外界認(rèn)為這只不過是一時(shí)之困時(shí)，沒想到卻成了虎牙最后的一道高光。

2022年?duì)I收跌破百億，降至92.2億元，2023年進(jìn)一步下滑，以69.9億元的成績收官。去年依舊不見增長，營收60.79億元，遭遇了“三連降”。短短三年時(shí)間，虎牙營收規(guī)模近乎腰斬，那么問題出在哪里呢？

從時(shí)間上看，虎牙的頹勢起始在疫情期間�？赡芎芏嗳藭X得不應(yīng)該，疫情不是讓直播進(jìn)入“全民時(shí)代”，虎牙理應(yīng)乘勢而起啊？實(shí)際并非如此。

教育、電商行業(yè)確實(shí)享受了疫情紅利，因?yàn)槭莿傂�。而游戲直播則偏向娛樂，當(dāng)疫情導(dǎo)致收入下降，人們都在節(jié)衣縮食過日子，自然沒有多余的錢花在打賞上。

更何況防控期間交通受阻禁止聚集也讓線下電競活動(dòng)停擺，虎牙同樣遭受了一定影響。不過疫情只是導(dǎo)火索，虎牙走向下坡路的原因還是在于大環(huán)境的驟變。

從2012年開始，游戲直播嶄露頭角，從“千播大戰(zhàn)”到“三雄爭霸”，經(jīng)過十幾年的發(fā)展行業(yè)早就進(jìn)入了存量競爭。各大游戲直播平臺的日子都不好過，甚至有些已經(jīng)消失在歷史之中。

例如2019年3月，王思聰創(chuàng)立的熊貓直播因無法解決資金缺口關(guān)停；2020年戰(zhàn)旗TV關(guān)閉游戲直播頻道，轉(zhuǎn)向體育賽事；2022年4月，騰訊旗下的企鵝電競也宣告退市。

游戲直播由熱轉(zhuǎn)涼，大量主播出于流量考慮紛紛轉(zhuǎn)投至抖音、B站、快手等綜合性大平臺，例如2023年虎牙頭部主播、《王者榮耀》一哥張大仙就宣布入駐了抖音。大主播的出走無疑又讓虎牙失去了一層活力。

支柱產(chǎn)業(yè)不賺錢

2020年4月騰訊以2.63億美元從歡聚手中購買了1652.38萬股虎牙B類普通股。交易完畢后，虎牙正式成為騰訊控股子公司。股權(quán)變動(dòng)的背后也就意味著管理層的洗牌。歡聚創(chuàng)始人李學(xué)凌卸任虎牙董事長一職，由騰訊互動(dòng)高管黃凌冬接任。

之后虎牙繼續(xù)保持獨(dú)立運(yùn)營，起初雙方相安無事，然而最后還是在管理上鬧出了分歧。2023年5月騰訊副總裁林松濤空降虎牙，成為新一任董事長，6月份虎牙初創(chuàng)元老、CEO董榮杰就因個(gè)人原因提出辭職。

隨著權(quán)力的交接，虎牙進(jìn)入全面變革時(shí)期。林松濤更是提出了一個(gè)“三年計(jì)劃”：由傳統(tǒng)游戲直播平臺成為游戲生態(tài)服務(wù)商，將游戲相關(guān)收入占比提升至30%，改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

今年第三季度，游戲相關(guān)服務(wù)、廣告和其他收入5.3億元，同比增長29.6%，營收占比達(dá)到了31.36%。單看數(shù)據(jù)，虎牙轉(zhuǎn)型效果明顯，初步實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)。但虎牙“盈利難”的發(fā)展頑疾并沒有徹底根除。

在非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則下，虎牙2025年前三個(gè)季度凈利潤分別同比下滑了74.2%、51%和53.5%。盡管第三季度營業(yè)利潤由去年的虧損1320萬元變?yōu)橛?30萬元，取得了較大改善，但游戲相關(guān)服務(wù)能帶來多少血量依舊是個(gè)大大的問號。

其實(shí)盈利孱弱一直是虎牙的老大難問題。游戲直播平臺的盈利來源很簡單：以粉絲打賞為主，商業(yè)植入為輔。廣告是實(shí)打?qū)嵉氖杖耄欢蛸p的錢卻要和主播們一起分。

2020年以前虎牙90%以上的收入是靠游戲直播業(yè)務(wù)，作為一個(gè)專業(yè)垂直類平臺，這樣的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)無可厚非，但問題在于游戲直播賽道的內(nèi)卷令成本不斷激增。例如簽約頭部主播、拿下獨(dú)家賽事版權(quán)，再加上服務(wù)器和寬帶費(fèi)用，這一筆筆都不是個(gè)小數(shù)目。

換言之，游戲直播想要賺更多的錢，就必須砸重金保持人氣。如果一直這樣下去的話，虎牙很大可能是營收勉強(qiáng)覆蓋成本，陷入了“窮折騰”怪圈。

再回過頭來看，虎牙的三年計(jì)劃，本質(zhì)就是去直播化，重心轉(zhuǎn)移到游戲分發(fā)和廣告變現(xiàn)上。經(jīng)過兩年多的改造，虎牙確實(shí)看到了一絲曙光，不過由虧轉(zhuǎn)盈的背后另有原因。

一方面縮衣節(jié)食，降低了研發(fā)、營銷、行政管理等期間費(fèi)用；另一方面全靠利息的支撐。例如今年一季度其GAAP凈利潤為90萬元，其中利息收入高達(dá)6490萬元。如果沒有了龐大的資金儲備，虎牙的真實(shí)利潤又有多大想象空間呢？

第二曲線生長難

近兩年上市公司分紅蔚然成風(fēng)，不管是盈利的還是虧損的都想方設(shè)法回饋投資者。虎牙同樣慷慨大方，在2025中期財(cái)報(bào)發(fā)布之際宣布進(jìn)行現(xiàn)金分紅，金額高達(dá)3.34億美元。

不過這一行為卻引起了諸多股民的擔(dān)憂�，F(xiàn)金分紅對于散戶來說意義并不大，大部分的錢其實(shí)都流向了大股東騰訊手中。況且賬面資金驟減后，利息收入肯定會大幅下滑，虎牙的盈利能力恐將進(jìn)一步惡化。

截至2025年9月，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期存款及長期存款總計(jì)38.28億元，相比2024年底減少了29億元之巨。沒有了充裕的現(xiàn)金保障，無疑增加了虎牙的經(jīng)營壓力，也不利于發(fā)展直播主業(yè)和游戲服務(wù)這條第二曲線。

去年4月虎牙宣布啟動(dòng)“虎億計(jì)劃”：未來三年將培養(yǎng)千余名全行業(yè)頭部主播，合作超過5000個(gè)優(yōu)質(zhì)游戲項(xiàng)目，通過內(nèi)容營銷助力游戲客戶發(fā)行，還要為游戲商業(yè)化主播分成100億。

且不說能不能實(shí)現(xiàn)，單看以上各個(gè)項(xiàng)目，哪一個(gè)不需要重金支持？即使虎牙手中的錢夠用，虎億計(jì)劃能順利達(dá)成嗎？恐怕也并非易事。在轉(zhuǎn)型方向上，虎牙明顯是想構(gòu)建游戲產(chǎn)業(yè)生態(tài)，打造商業(yè)閉環(huán)解決賺錢焦慮。

據(jù)虎牙聯(lián)席CEO黃俊洪透露，今年三季度和《王者榮耀》《和平精英》《英雄聯(lián)盟》等游戲合作，道具售賣業(yè)務(wù)收入同比增長超200%。與此同時(shí)，虎牙還在全力打造全民賽事體系，提升線下知名度和活力。

這些舉措確實(shí)讓虎牙煥發(fā)了一定生機(jī)，不過事物不能只看表面，要透過現(xiàn)象看本質(zhì)。眾所周知，騰訊是目前國內(nèi)最大的游戲公司，每年游戲宣發(fā)費(fèi)用少說幾十億元。作為騰訊控股公司，虎牙自然是騰訊游戲家族最佳的分發(fā)渠道。

當(dāng)然虎牙也沒有白干活，所以能看到虎牙App里有大量騰訊系廣告。也就是說，虎牙第二曲線的壯大騰訊功不可沒。二者的關(guān)系看似相輔相成，但實(shí)際上并非如此。沒了虎牙，騰訊還有斗魚、快手、B站�？墒腔⒀朗チ蓑v訊，就等于沒有了口糧。

如果把騰訊相關(guān)收入剔除，虎牙創(chuàng)新業(yè)務(wù)成色必然大打折扣。依靠外力，虎牙的轉(zhuǎn)型其實(shí)算不上成功，這一點(diǎn)從直播業(yè)務(wù)上也能體現(xiàn)出來。

今年一季度虎牙移動(dòng)端月活躍用戶和付費(fèi)用戶分別為8340萬和440萬，而2022年這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)為8430萬和563萬。構(gòu)建商業(yè)生態(tài)前提必須有朝氣蓬勃的生命力，用戶指標(biāo)不增反降，說明虎牙的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型并非像數(shù)據(jù)那么美好。

結(jié)語

游戲作為一個(gè)新興朝陽產(chǎn)業(yè)，前景光明市場巨大。不過游戲直播并不算是一門好生意。隨著政策趨嚴(yán)、直播風(fēng)口轉(zhuǎn)弱、長短視頻巨頭的介入，虎牙這個(gè)游戲直播賽道的領(lǐng)先者不可避免地失去了光彩。

背靠騰訊，虎牙有轉(zhuǎn)型的底氣，也不懼其他競爭者。只是轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，打造多元化商業(yè)生態(tài)更是一個(gè)漫長的過程。既想追求愛情又想要面包，虎牙就必須得拿出真本事才行。