編者按：

港股“淘金熱”下，我們該如何錨定創(chuàng)新藥企的真實價值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場壓抑許久后的集中釋放——估值修復(fù)的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國際化平臺成為優(yōu)選。

但與過往不同，當(dāng)藥企扎堆赴港，市場早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標(biāo)尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點的價格博弈與適應(yīng)證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風(fēng)險平衡——每一個維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關(guān)鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個專題能成為投資者的“透視鏡”。

作為手握15條研發(fā)管線、核心產(chǎn)品搶先沖刺N(yùn)DA的核藥先行者，先通醫(yī)藥能否在巨頭圍追中，沖破負(fù)債枷鎖，復(fù)刻ADC賽道的爆發(fā)神話？

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

核藥賽道正迎來黃金十年，中國市場規(guī)模有望十年翻十倍。

這一預(yù)測不再是空喊口號：遠(yuǎn)大醫(yī)藥易甘泰?（釔[90Y]微球注射液）憑借超140%的增速，于2024年實現(xiàn)近5億港幣收入，檢驗了國內(nèi)市場對核藥的需求潛力；諾華的放射性配體藥物Pluvicto于全球年銷14億的戰(zhàn)績，更加驗證了賽道的商業(yè)價值。

核藥正逐漸顯露出繼ADC之后下一個現(xiàn)象級爆點賽道的潛力。那么在這條賽道上，誰又能成為下一個百利天恒（688506）、下一個科倫博泰（HK6990），復(fù)刻ADC賽道的神話？

資本的嗅覺往往最為敏銳。作為在核藥賽道深耕十余年的先行者，先通醫(yī)藥（已向港交所遞交上市申請）早已成為資本重金押注的對象。至今為止，先通醫(yī)藥已累計募資超27億，國壽股權(quán)、金石投資、中金資本、中核基金等均為其前十大股東。

靠著資本輸血，先通醫(yī)藥持續(xù)領(lǐng)跑，搭建了15條研發(fā)管線，覆蓋腫瘤、神經(jīng)學(xué)、心血管三大領(lǐng)域，其中核心產(chǎn)品XTR008搶先提交新藥上市申請，有望成為國內(nèi)首個同類獲批產(chǎn)品，率先闖進(jìn)這片巨大的空白市場。

然而，先通醫(yī)藥的生存危機(jī)也已近在眼前：雖說創(chuàng)新藥企業(yè)入難敷出已是行業(yè)慣例，但32億贖回負(fù)債壓頂，先通醫(yī)藥-11.7億的凈資產(chǎn)，已置身于資不抵債的懸崖邊，IPO上市成唯一破局手段；另外，其核心產(chǎn)品的領(lǐng)先優(yōu)勢，也面臨競爭對手的全速追擊，恒瑞醫(yī)藥（600276/HK1276）、原子高科（430005）、遠(yuǎn)大醫(yī)藥（HK0512）同類產(chǎn)品均已進(jìn)入III期臨床，諾華的Lutathera?也已啟動國內(nèi)臨床研發(fā)，競爭時速爭分奪秒。

未來，先通醫(yī)藥究竟是成為國產(chǎn)核藥標(biāo)桿，還是被生存危機(jī)壓得喘不過氣，主要取決于以下幾個問題：在國內(nèi)這片仍然空白的市場上，放射配體何時能夠大規(guī)模放量？已經(jīng)搶占先機(jī)的先通醫(yī)藥，能否借管線競爭力抵御緊隨其后的競爭壓力？而在其規(guī)?；涞氐倪M(jìn)程中，還將遭遇哪些亟待破解的難題？

后續(xù)，我們將對這些問題展開深度剖析。這場圍繞核藥展開的競速賽，不僅關(guān)乎先通醫(yī)藥的命運(yùn)，更折射出了核藥產(chǎn)業(yè)從藍(lán)海出發(fā)，走向成熟的艱難和挑戰(zhàn)。

核藥，國內(nèi)市場正被引爆

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核藥市場具有“高增正預(yù)期+藍(lán)海競爭”的雙重屬性，而這項對資本市場有著致命吸引力的屬性，正在加速發(fā)酵。

核藥爆發(fā)的基礎(chǔ)，是市場存在的真實需求。比起化藥、生物藥，核藥通過輸出高能射線殺傷癌細(xì)胞，這種高強(qiáng)度的物理傷害，不僅能實現(xiàn)精準(zhǔn)狙擊，而且不存在耐藥性問題。這一需求已在國內(nèi)市場得到驗證：2022年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥的釔[90Y]微球注射液（易甘泰?，治療肝臟惡性腫瘤）在中國獲批上市后快速放量，截至2024年末，已累計治療近2,000例患者，2024年實現(xiàn)近5億港幣銷售收入，同比增速超140%。

而當(dāng)下，技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)突破，正推動核藥迎來一輪更猛烈的爆發(fā)。

新一代核藥“放射性配體”，通過放射性核素+靶向配體（如小分子、肽鏈或抗體，可結(jié)合靶向細(xì)胞上的特定受體或抗）的結(jié)構(gòu)設(shè)計，組成了“自帶導(dǎo)航定位的腫瘤狙擊彈”，無需手術(shù)介入，即可精準(zhǔn)發(fā)現(xiàn)并殺傷腫瘤細(xì)胞。應(yīng)用端，既可用于腫瘤治療，也可用于診斷成像。

目前，全球只有十幾種放射性配體藥物獲得上市批準(zhǔn)，搶先上市的產(chǎn)品已獲得超額回報：如諾華的前列腺癌治療藥物Pluvicto?、GEP-NET（胃腸胰神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤）治療藥物L(fēng)utathera?均為全球獨(dú)家，2024年分別創(chuàng)造了約14億美元、7.24億美元的銷售收入。另外診斷類產(chǎn)品：Lantheus的前列腺癌示蹤劑Pylarify?在2024年的銷售額也已經(jīng)突破10億美元。

放射配體釋放的巨大市場潛力已擺在眼前，國內(nèi)企業(yè)也在加速布局：綜合型大藥企恒瑞、深耕核藥多年的遠(yuǎn)大醫(yī)藥、核工業(yè)背景的原子高科（實控人中國核工業(yè)集團(tuán)）、以及資本扶持的先通醫(yī)藥等，都在密集布局放射配體，且已有多款產(chǎn)品進(jìn)入三期臨床階段，其中先通醫(yī)藥更有產(chǎn)品已提交NDA申請（新藥上市申請）。

▲來源：E藥資本界根據(jù)先通醫(yī)藥招股書資料整理，截至招股書披露日

未來1-3年，國產(chǎn)放射配體藥品將密集進(jìn)入獲批上市的關(guān)鍵階段。核藥的爆發(fā)時刻，正越來越近。

根據(jù)灼識咨詢報告，到2035年，全球放射性藥物市場規(guī)模將從2024年的97億美元，繼續(xù)攀升至573億美元；而國內(nèi)市場更將扮演關(guān)鍵角色，市場規(guī)模預(yù)計從2024年的74億元增長至758億元，復(fù)刻ADC賽道的增長神話。

先通醫(yī)藥，管線布局已占先機(jī)

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目前國內(nèi)核藥市場已進(jìn)入群雄逐鹿階段，接下來誰能率先突圍，變得尤為關(guān)鍵。

核藥研發(fā)天然具備高成本、長周期的屬性，資金是決定成敗的最大變量。而資金，恰恰是先通醫(yī)藥的極大優(yōu)勢。

先通醫(yī)藥成立于2005年，于2014年開始專注于放射性藥物研發(fā)。作為核藥賽道的先行者，先通醫(yī)藥備受資本青睞，至今已完成數(shù)輪融資，累計募資超27億。其背后，國壽股權(quán)、金石投資、中金資本、中核基金等均為其前十大股東。

在資本加持下，先通醫(yī)藥搭建了15條研發(fā)管線，其中14條為放射性配體，覆蓋腫瘤學(xué)、神經(jīng)退行性疾病（NDD）、心血管疾?。–VD）三大領(lǐng)域。

先通醫(yī)藥最核心也最受期待的產(chǎn)品是XTR008，這是一種靶向SSTR（生長抑素受體）的放射配體，用于神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤（NENs）的治療。此前，諾華的Lutathera?是全球唯一獲批用于GEP-NETs（NENs的主要亞型）的放射性配體療法，2024年于全球范圍內(nèi)實現(xiàn)超7億美元銷售額。但這款產(chǎn)品還未進(jìn)入中國市場，國內(nèi)仍然空白。

國內(nèi)企業(yè)如恒瑞、遠(yuǎn)大醫(yī)藥、原子高科亦有布局同類產(chǎn)品，均處于III期臨床階段，而先通醫(yī)藥的XTR008已于2025年3月?lián)屜认蛩幈O(jiān)局提交NDA申請，若進(jìn)展順利，預(yù)計2026年將獲得NDA批準(zhǔn)，或可成為國內(nèi)該領(lǐng)域首個上市產(chǎn)品。

▲來源：先通醫(yī)藥招股書

另外，在診斷用放射性配體領(lǐng)域，先通醫(yī)藥亦有三款核心產(chǎn)品：XTR006、XTR004及XTR003：XTR006用于診斷疑似阿爾茨海默?。ˋD）或AD癡呆引起的輕度認(rèn)知功能障礙；XTR004用于PET-心肌灌注成像；XTR003用于心肌脂肪酸代謝成像，檢測心肌存活性。

其中XTR006進(jìn)展較快，預(yù)計于2027年完成III期臨床。而在此前，先通醫(yī)藥的另一款A(yù)D診斷類產(chǎn)品XTR005（歐韋寧?）已于2023年獲批上市，并于2025年1月正式上市銷售。這是國內(nèi)唯一一個獲批的同類產(chǎn)品。恒瑞醫(yī)藥、原子高科AD診斷類產(chǎn)品目前仍處于臨床I期階段。

截至2025年5月16日，先通醫(yī)藥已與京津冀魯?shù)貐^(qū)和廣東省超過50家醫(yī)療機(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系銷售XTR005，先發(fā)優(yōu)勢凸顯。

三大難關(guān)，擋在商業(yè)化之前

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先通醫(yī)藥走在國內(nèi)核藥賽道前列，但也有三大難關(guān)，正擋在其大規(guī)模商業(yè)化之前。

第一，市場競爭及市場教育難題。

目前國內(nèi)藥企在核藥的研發(fā)上，存在一定的扎堆特征，而且進(jìn)展相似。比如在核藥的核心適應(yīng)癥之一前列腺癌的治療領(lǐng)域，先通醫(yī)藥以及恒瑞醫(yī)藥等國內(nèi)藥企都略顯滯后。諾華的派威妥?已經(jīng)成功敲開了中國市場的大門，而國內(nèi)藥企普遍處于I╱II臨床階段。

相反在靶向SSTR（生長抑素受體，用于治療神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤）的放射配體研發(fā)上，不僅先通醫(yī)藥已經(jīng)提交了NDA申請，而且恒瑞醫(yī)藥、原子高科、遠(yuǎn)大醫(yī)藥也均已進(jìn)入III期臨床。誠然，先通醫(yī)藥的XTR008是國內(nèi)進(jìn)展最快的候選產(chǎn)品，但競爭對手也緊隨其后。再加上諾華的Lutathera?也已啟動國內(nèi)臨床研發(fā)，在這種競爭格局下，先通醫(yī)藥的先發(fā)優(yōu)勢能持續(xù)多久，甚至于能否成為國內(nèi)首個仍然存在不小的變數(shù)。

先通醫(yī)藥的領(lǐng)先優(yōu)勢，更多的體現(xiàn)在阿爾茨海默病早期診斷領(lǐng)域：XTR005（歐韋寧?）已搶先上市，XTR006也已經(jīng)進(jìn)入三期臨床，只是目前國內(nèi)AD早診市場需求尚不成熟，認(rèn)知量表與問卷調(diào)查仍為主要手段。先通醫(yī)藥先后押注了兩款重量級產(chǎn)品，但教育市場還需要一些時間。

第二，供應(yīng)鏈搭建及商業(yè)化挑戰(zhàn)。

大多數(shù)放射性藥物和在研產(chǎn)品都依賴于半衰期有限的放射性同位素，因此必須及時生產(chǎn)、完成和分銷這些產(chǎn)品和在研產(chǎn)品。例如，XTR005（歐韋寧?）的有效期為十個小時，必須及時生產(chǎn)并及時交付給醫(yī)院。

而且，放射性核素的特殊性導(dǎo)致，其采購、研發(fā)、生產(chǎn)及市場流通等各環(huán)節(jié)都受嚴(yán)格監(jiān)管，且須取得相關(guān)資質(zhì)。這不僅對大規(guī)模生產(chǎn)的供應(yīng)鏈搭建形成了巨大挑戰(zhàn)，而且還面臨一個客觀現(xiàn)實問題：目前僅少數(shù)航空公司具備放射性藥物運(yùn)輸資質(zhì)。

面對這種現(xiàn)狀，最有效的解決辦法是在醫(yī)院周邊建立核藥房，或與擁有核藥房資源的企業(yè)合作，即時生產(chǎn)即時配送，但自建將增加大量資金投入；外部合作將增加成本并且失去主動權(quán)，無論哪種方式，都極大提高了市場覆蓋的難度。

一款核藥的成功上市，才剛邁出了長征第一步。

第三，融資及債務(wù)壓力。

無論是基于經(jīng)營現(xiàn)金流考量，還是對投資人的贖回承諾，先通醫(yī)藥上市融資都迫在眉睫。

從現(xiàn)金流來看，盡管先通醫(yī)藥已通過多種手段實現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)，但此前上市的歐達(dá)樂?（非管線產(chǎn)品，用于評估CAD患者心肌缺血）并沒有貢獻(xiàn)多少收入——2023年、2024年貨品銷售的收入分別只有88萬、374萬；對外提供核藥CRO/CDMO服務(wù)、市場營銷服務(wù)、以及與映恩生物達(dá)成的授權(quán)交易合作等（主要基于HER3單抗、雙特異性抗體、多特異性抗體專利技術(shù)授權(quán)，可獲得預(yù)付款、里程碑付款和特許權(quán)使用費(fèi)），一定程度支撐著收入，但2024年合計4400萬的收入在2個多億的研發(fā)面前，仍然杯水車薪。

而考慮到市場教育、市場競爭以及供應(yīng)鏈建設(shè)等問題，先通醫(yī)藥于今年初上市的XTR005（歐韋寧?）以及正在提交NDA申請的XTR008，反哺研發(fā)也需要時間，且其商業(yè)落地前亦需要大量的資金投入。

另外，先通醫(yī)藥的負(fù)債壓力也在浮現(xiàn)。

從前，先通醫(yī)藥依賴融資支撐發(fā)展，但同時也背上了負(fù)債枷鎖（一些具有特別權(quán)利的投資指定為權(quán)益股份贖回負(fù)債），隨著公司估值走高，截至2025年一季度末，公司贖回負(fù)債的公允價值已超32億。若未能順利完成上市，將面臨巨額贖回負(fù)債壓力。

▲來源：先通醫(yī)藥招股書

而若考慮到這部分負(fù)債影響，先通醫(yī)藥已經(jīng)資不抵債，截至2024年末凈資產(chǎn)-11.7億。

對先通醫(yī)藥而言，活下去是第一步。后續(xù)，若順利登錄資本市場，贖回壓力將迎刃而解；但想要守住先發(fā)優(yōu)勢，贏在起跑線上，還需看供應(yīng)鏈搭建和商業(yè)化進(jìn)展。短期內(nèi)，已上市的XTR005（歐韋寧?）能否順利放量；中期，XTR008能否率先獲批上市并實現(xiàn)商業(yè)落地；長期，能否持續(xù)兌現(xiàn)管線價值，將成為評估先通醫(yī)藥的關(guān)鍵價值標(biāo)尺。

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