全球主權(quán)財富基金資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)由2007年的3萬億美元上升至2024年的11.9萬億美元。在全球金融危機期間（2008－2012年）、長期性停滯期間（2013－2017年）與逆全球化期間（2018年至今），全球主權(quán)財富基金的投資在投資地域、資產(chǎn)類型、投資行業(yè)、投資規(guī)模與收益率等方面存在顯著差異。全球主權(quán)財富基金在開展相關(guān)投資時，通常會重點關(guān)注地緣政治沖突，全球價值鏈重構(gòu)，環(huán)境、社會和公司治理（ESG）投資原則，宏觀政策和金融市場走勢等因素。全球主權(quán)財富基金在中國進行了大量投資，不過來自不同國家的主權(quán)財富基金的投資偏好存在較大差別?；谏鲜龇治?，對中國主權(quán)財富基金的未來投資以及中國如何更好地吸引全球主權(quán)財富基金的投資分別提出了政策建議。

本文作者系盤古智庫學(xué)術(shù)委員、中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任張明，遼寧大學(xué)中國開放經(jīng)濟研究院、國際經(jīng)濟政治學(xué)院教授戴利研，文章發(fā)表于《國際經(jīng)濟評論》2025年第5期。

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主權(quán)財富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs）是一國政府利用外匯儲備資產(chǎn)或財政盈余建立的，以追求更高投資收益、提升本國經(jīng)濟和居民福利水平為目標的主權(quán)投資機構(gòu)。主權(quán)財富基金概念的界定有廣義和狹義之分：廣義的概念界定涵蓋了主權(quán)財富基金、貨幣管理當局以及傳統(tǒng)的養(yǎng)老基金；狹義的概念界定則認為，主權(quán)財富基金是獨立于貨幣當局和傳統(tǒng)養(yǎng)老基金的專門的投資機構(gòu)。根據(jù)資金的來源不同，基金分為資源型商品基金和非資源型商品基金；根據(jù)設(shè)立的目的不同，主權(quán)財富基金可以分為五類：一是穩(wěn)定基金（Stabilization Funds），是旨在避免自然資源枯竭后導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)比較大的波動，部分資源出口國為了應(yīng)對“荷蘭病”將資源出口收入積累下來組建基金，例如創(chuàng)建于1990年的挪威政府全球養(yǎng)老基金；二是沖銷基金（Sterilization Funds），是借助設(shè)立基金對巨額外匯儲備進行分流，緩解本幣的升值壓力，沖銷本國或本地區(qū)過剩的流動性，例如創(chuàng)建于2007年的中國投資有限責(zé)任公司（簡稱中投）；三是養(yǎng)老金儲備基金（Pension Reserve Funds），是為應(yīng)對老齡化社會，健全養(yǎng)老保險體系，跨代平滑國民財富等民生問題設(shè)立的基金，例如創(chuàng)建于2000年的卡塔爾投資局；四是預(yù)防基金（Preventive Funds），是為應(yīng)對經(jīng)濟危機等類似不可預(yù)測的沖擊，穩(wěn)定社會的發(fā)展而設(shè)立的主權(quán)財富基金，例如創(chuàng)建于1953年的科威特投資局；五是戰(zhàn)略基金(Strategy Funds)，是為配合國家的發(fā)展戰(zhàn)略，支持本國的行業(yè)改造和發(fā)展，增強本國企業(yè)的國際競爭力而設(shè)立的基金，例如創(chuàng)建于1974年的新加坡淡馬錫控股公司。事實上，主權(quán)財富基金建立的目標往往并不唯一，部分主權(quán)財富基金的目標還會隨著時間變化。如隨著老齡化社會的來臨，一些最初定位是應(yīng)對經(jīng)濟危機或者配合國家發(fā)展戰(zhàn)略的基金，其功能逐漸向跨代平滑國家財富轉(zhuǎn)變。

與一般的投資基金不同，主權(quán)財富基金具有“雙重屬性”。一方面，基金投資追求資產(chǎn)的保值增值，是遵循市場規(guī)律的財務(wù)投資者；另一方面，基金的投資行為會在一定程度上響應(yīng)國家發(fā)展戰(zhàn)略，是反映國家意志的戰(zhàn)略投資者。主權(quán)財富基金的雙重屬性決定了其投資行為既會受到經(jīng)濟因素影響，也會受到地緣政治等因素影響，其投資策略的決定過程比一般的基金更為復(fù)雜。隨著全球經(jīng)濟的多極化發(fā)展與國際資本流動的日益頻繁，各國紛紛設(shè)立和運作主權(quán)財富基金作為實現(xiàn)國家戰(zhàn)略目標、保障經(jīng)濟安全、推動可持續(xù)發(fā)展和全球布局的重要工具。主權(quán)財富基金不僅在各國經(jīng)濟和財政中扮演著核心角色，它們的投資行為和資產(chǎn)布局也深刻影響著全球經(jīng)濟的穩(wěn)定與發(fā)展。

主權(quán)財富基金在過去15年間經(jīng)歷了快速增長，資金規(guī)模達到11.9萬億美元，遠超對沖基金（約4.5萬億美元）等機構(gòu)投資者規(guī)模，全球排名第一的主權(quán)財富基金挪威政府全球養(yǎng)老基金（Norway Government Pension Fund Global）目前管理財富規(guī)模已經(jīng)達到1.7萬億美元，甚至超過了絕大多數(shù)國家的外匯儲備水平。主權(quán)財富基金龐大的資金規(guī)模和備受爭議的主權(quán)屬性使其成為全球范圍內(nèi)最受關(guān)注的機構(gòu)投資者之一。主權(quán)財富基金是國家財富的管理者，也是國際投資市場重要的參與者。當前，中國已經(jīng)擁有世界上規(guī)模第二大的主權(quán)財富基金（約1.3萬億美元），深入分析全球主權(quán)財富基金的投資趨勢，可以為中國主權(quán)財富基金在海外的投資活動提供現(xiàn)實參考。與此同時，中國作為備受世界各國主權(quán)財富基金青睞的東道國，深入了解各國主權(quán)財富基金的發(fā)展動向，有助于政府更好地指引基金在中國的投資活動，為經(jīng)濟的長期穩(wěn)定增長做出貢獻。

成立至今，主權(quán)財富基金的投資策略在不同時期呈現(xiàn)出明顯變化。研究初期，國內(nèi)學(xué)者主要通過分析新加坡、挪威、俄羅斯等典型主權(quán)財富基金的投資特點，探索基金的運作模式。2008年全球金融危機爆發(fā)后，主權(quán)財富基金的投資策略開始呈現(xiàn)多元化趨勢，這與國際投資環(huán)境變化、發(fā)達國家投資保護主義抬頭等因素密切相關(guān)。多元化不但體現(xiàn)在投資的資產(chǎn)類型、地域、行業(yè)等方面，也體現(xiàn)在投資方式方面，隨著美歐金融制裁方式多元化與制裁烈度上升，越來越多的基金傾向于組成聯(lián)合體進行投資。近年來，全球主權(quán)財富基金的投資地域、資產(chǎn)類型、行業(yè)等經(jīng)歷了重大變化，雖然既有研究關(guān)注到金融危機對基金投資策略的沖擊，但是受限于數(shù)據(jù)可獲得性，無法深入分析基金投資變化的細節(jié)，特別是缺乏對基金投資決策轉(zhuǎn)變背后行為邏輯的探討，以及對全球主權(quán)財富基金在中國布局的分析。鑒于此，本文依據(jù)主權(quán)財富基金研究院（SWFI）數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)計算并分析全球主權(quán)財富基金投資策略的變化，梳理投資策略轉(zhuǎn)變背后的邏輯，并重點對比分析全球主權(quán)財富基金在中國的投資布局。文章結(jié)構(gòu)安排如下：首先，回顧全球主權(quán)財富基金資產(chǎn)規(guī)模的變化；其次，梳理自2008年全球金融危機爆發(fā)至今全球主權(quán)財富基金在投資地域、資產(chǎn)類型、投資行業(yè)、投資規(guī)模與收益率等方面的變化；再次，概括全球主權(quán)財富基金投資的重點考慮因素；從次，分析外國主權(quán)財富基金在中國的投資狀況；最后，論述結(jié)論與政策建議。

一、全球主權(quán)財富基金資產(chǎn)規(guī)模的變化

截至2007年年底，全球主權(quán)財富基金管理的資產(chǎn)約3萬億美元。2008年全球金融危機爆發(fā)，發(fā)達國家經(jīng)濟受挫，全球經(jīng)濟增長乏力，但得益于以中國為代表的東亞新興市場經(jīng)濟體和中東地區(qū)經(jīng)濟體快速復(fù)蘇對世界經(jīng)濟的拉動，全球主權(quán)財富基金管理的資金仍然保持了相對穩(wěn)定的增長，2012年主權(quán)財富基金資產(chǎn)規(guī)模約5萬億美元。2014年年底，國際油價下跌導(dǎo)致資源型主權(quán)財富基金增長放緩，直到2016年石油價格反彈，主權(quán)財富基金所管理的資金規(guī)模有所增長，且增長趨勢一直持續(xù)到新冠疫情暴發(fā)之前，2018年主權(quán)財富基金的資產(chǎn)規(guī)模約為7.4萬億美元。

2020年新冠疫情暴發(fā)，據(jù)統(tǒng)計在疫情高峰期，全球主權(quán)財富基金所持資產(chǎn)遭受了約8000億美元的賬面損失。后疫情時代，為緩解國內(nèi)經(jīng)濟增長壓力，據(jù)統(tǒng)計全球共有33家主權(quán)基金約2113億美元的資金被用于助力基金母國經(jīng)濟增長。近年來，在地緣政治等因素影響下，全球經(jīng)濟復(fù)蘇歷經(jīng)波折。一方面，受貿(mào)易摩擦等因素影響，非資源型主權(quán)財富基金增長緩慢；但另一方面，受地區(qū)沖突（如烏克蘭危機）等因素的影響，國際能源價格不斷攀升，資源型主權(quán)財富基金的增長趨勢顯著，在國際資本市場開始發(fā)揮更加重要的作用。據(jù)統(tǒng)計，2023年，中東資源型主權(quán)財富基金已經(jīng)躋身全球十大最活躍的交易商。2023年，沙特公共投資基金（PIF）以總規(guī)模316億美元共計49筆交易，超過新加坡政府投資公司（GIC），成為全球最為活躍的主權(quán)財富基金。截至2024年年底，全球主權(quán)財富基金管理的資產(chǎn)規(guī)模約為11.9萬億美元（見圖1）。

全球主權(quán)財富基金資產(chǎn)的集中度非常高，排名前十的主權(quán)財富基金資金規(guī)模占比甚至超過總額的70%，排名前五的基金規(guī)模超過了50%（見表1）。主權(quán)財富基金的地域分布也非常集中。其中，中東地區(qū)基金資產(chǎn)規(guī)模約為4.5萬億美元，占比約40%。不同類型主權(quán)財富基金資產(chǎn)規(guī)模上漲原因略有區(qū)別，資源型基金除了一次性的資金注入和投資增值外，可能會有持續(xù)不斷的石油、天然氣等資源的開采和出口所征收的稅收資金注入，非資源型基金的資產(chǎn)估值增長主要來源于投資增值。

值得關(guān)注的是，以往建立主權(quán)財富基金的國家以東亞新興市場國家和中東地區(qū)國家為主，發(fā)達國家經(jīng)濟體對主權(quán)財富基金投資持有高度警戒的態(tài)度。對主權(quán)財富基金的監(jiān)管經(jīng)歷了從單邊限制、到雙邊協(xié)商、再到多邊共同制定行為準則，從區(qū)域性限制性條約到國際性法律法規(guī)的演進過程。但近年來，以英美為代表的西方發(fā)達國家卻對建立主權(quán)財富基金表達出前所未有的興趣。

2024年7月，英國新任財相里夫斯宣布，為實現(xiàn)英國重工業(yè)脫碳，政府將成立73億英鎊的國家財富基金，計劃將英國基礎(chǔ)設(shè)施銀行和英國商業(yè)銀行的資源整合到新的國家財富基金下，用以投資綠色鋼鐵和超級工廠等領(lǐng)域。2024年10月14日，里夫斯在倫敦舉行的國際投資峰會上宣布，英國基礎(chǔ)設(shè)施銀行（UK Infrastructure Bank，UKIB）將更名為國家財富基金（National Wealth Fund，NWF），基金由英國財政部全資持有，英國政府投資公司(UK Government Investments，UKGI）是股東代表。

2024年9月5日，特朗普（Donald J. Trump）在一次演講中提出美國應(yīng)該建立一個在全球范圍內(nèi)規(guī)模最大的主權(quán)財富基金，甚至揚言要超過全球資產(chǎn)規(guī)模第一的挪威政府全球養(yǎng)老基金。2023年之前，美國政府對主權(quán)基金的主要擔(dān)憂還是如何監(jiān)管由外國政府控制的巨額資金，但轉(zhuǎn)眼間美國似乎就開始考慮如何加入投資俱樂部。這足以彰顯主權(quán)基金這類主權(quán)投資機構(gòu)的吸引力。

美國等發(fā)達國家開始熱衷建立主權(quán)基金的原因不難理解，近年來主權(quán)基金的快速發(fā)展讓美國注意到了此類主權(quán)投資機構(gòu)在長期投資策略和快速決策能力方面的優(yōu)勢，即可以利用主權(quán)基金在美國的關(guān)鍵戰(zhàn)略領(lǐng)域進行大規(guī)模投資，除了包括以往政府難于推動的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還將包括先進的制造中心、先進的國防能力以及尖端的醫(yī)學(xué)研究等。但對于美國這樣一個巨額貿(mào)易赤字的國家，主權(quán)基金的啟動資金從何而來令人困惑。以往各國主權(quán)基金的資金主要來源于外匯儲備或財政盈余，然而，美國多年來一直存在預(yù)算缺口，并長期依賴發(fā)債為政府支出融資。特朗普的想法是利用貿(mào)易關(guān)稅的收入，開采石油和天然氣的特許權(quán)使用費，或者發(fā)行特別債券，但任何一種方式都不會容易操作。如果未來美國也加入主權(quán)基金的行列，那么全球主權(quán)基金發(fā)展將迎來嶄新的局面。

二、全球主權(quán)財富基金的投資趨勢：基于三個時期的分析

2008年爆發(fā)的全球金融危機對世界經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠影響，主權(quán)財富基金的投資策略也發(fā)生了重大變化。自2008年至今可以概括為三個時期:一是2008－2012年的全球金融危機時期，二是2013－2017年的長期性停滯時期，三是從2018年中美貿(mào)易摩擦開始的逆全球化時期。全球主權(quán)財富基金的投資策略的變化主要體現(xiàn)在投資地域、資產(chǎn)類型、行業(yè)等方面。

（一）投資地域

1．2008－2012年全球金融危機時期

金融危機期間主權(quán)財富基金投資歐洲地區(qū)的累計金額最高，占比約43.8%，排名第二的亞洲地區(qū)投資占比約26.9%，而排名第三的北美地區(qū)占比僅有14.3%（見圖2）。歐洲地區(qū)最受主權(quán)財富基金青睞的是英國，其接受的累計投資額占比超四成，基金對歐洲地區(qū)投資行業(yè)集中在金融和房地產(chǎn)等傳統(tǒng)投資領(lǐng)域。2008－2012年，主權(quán)財富基金在亞洲的投資也比較活躍，且近半成的資金都流向了中國。2000年之前，主權(quán)財富基金每年在亞洲地區(qū)都有投資但成交量基本為個位數(shù)；2000年之后，基金對亞洲地區(qū)投資逐漸頻繁，特別是2008年金融危機爆發(fā)后，2009年基金投資亞洲地區(qū)項目數(shù)量躍升至181筆。部分原因是2008年主權(quán)財富基金對發(fā)達國家（特別是美國）金融機構(gòu)大規(guī)模注資，后續(xù)巨額的賬面虧損導(dǎo)致各基金面臨巨大財務(wù)壓力，2009年開始基金把目光轉(zhuǎn)向了受危機影響較小的新興經(jīng)濟體，特別是受危機影響小且增長潛力巨大的中國等國家和地區(qū)。受金融危機的影響，基金對北美地區(qū)投資占比顯著降低。

2．2013－2017年長期性停滯時期

主權(quán)財富基金在這一時期保持了對歐洲地區(qū)的高額投資，并大幅度提升對北美（主要是美國）的投資，與此同時對亞洲地區(qū)投資占比明顯下降。受歐元區(qū)經(jīng)濟觸底反彈、歐洲股市飄紅等因素的影響，歐洲接受主權(quán)財富基金投資比例達到峰值44.3%。北美地區(qū)投資占比顯著提升，主要是美國在金融危機后經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善明顯，內(nèi)在擴張動力增強，經(jīng)濟增長領(lǐng)先其他主要發(fā)達國家，開始成為接受主權(quán)財富基金投資最重要的東道國之一。世界經(jīng)濟陷入長期停滯后，全球范圍內(nèi)地緣政治沖突加劇，特別是亞洲地區(qū)受到重要沖擊，朝核問題、敘利亞武裝沖突使這一時期亞洲地緣政治格局更加復(fù)雜化。特朗普就任美國總統(tǒng)后，美朝之間圍繞“擁核”與“棄核”話題展開激烈對抗。與此同時，中韓關(guān)系因為“薩德”問題經(jīng)歷了很大波折,各領(lǐng)域交流合作都受到一定影響。敘利亞局勢錯綜復(fù)雜，既有政府軍與反政府武裝之間的沖突，也有恐怖組織的肆虐暴行，還有教派沖突以及外來軍事干預(yù)。在此背景下，主權(quán)財富基金選擇了更加安全的歐洲和北美進行投資，而在亞洲地區(qū)的投資比例明顯下降，從26.9%跌至19.4%。

3. 2018年中美貿(mào)易摩擦至今

這一時期主權(quán)財富基金投資地域出現(xiàn)明顯變化。一是基金對發(fā)達國家投資出現(xiàn)轉(zhuǎn)移，美國占比顯著增加，歐洲占比急劇下滑。美國作為東道國接受主權(quán)財富基金投資高達42.2%；反觀歐洲地區(qū)許多國家依然被債務(wù)困擾，負利率逐漸成為各國央行的選擇，經(jīng)濟復(fù)蘇依然緩慢，因此基金對歐洲地區(qū)投資急劇下滑至27.1%。二是基金對亞洲地區(qū)投資占比進一步下降。雖然亞洲地區(qū)在危機后的經(jīng)濟復(fù)蘇吸引了挪威、中東等部分基金的投資，但是在貿(mào)易爭端頻發(fā)背景下，亞洲新興市場經(jīng)濟體面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，各基金對新興市場未來經(jīng)濟發(fā)展持有不同看法，也是亞洲地區(qū)投資占比下降的原因。特別是2018年中美貿(mào)易摩擦，美國對包括中國在內(nèi)的許多國家和地區(qū)征收高額關(guān)稅，由于中美貿(mào)易逆差最大，中國成為特朗普政府重點打擊對象，美國試圖將中國排除出全球關(guān)鍵領(lǐng)域供應(yīng)鏈，阻止中國向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)攀升。中美貿(mào)易糾紛不僅影響雙方的經(jīng)濟利益，也對全球經(jīng)濟格局產(chǎn)生重要影響，導(dǎo)致主權(quán)財富基金產(chǎn)生對中國主導(dǎo)的部分全球供應(yīng)鏈的擔(dān)憂，進而減少在華投資。

（二）資產(chǎn)類型

1．2008－2012年全球金融危機時期

如圖3所示，股票一直是主權(quán)財富基金投資的首選，三個時期的投資占比都在60%以上。后危機時代，越來越多的國家和地區(qū)為了開拓全球市場以及向全球價值鏈上游轉(zhuǎn)移的利益訴求，積極地通過主權(quán)財富基金投資股份的方式進行對外投資。金融危機期間，債券投資在資產(chǎn)配置中位列第二，占比達到12.1%。這一時期主權(quán)財富基金避險傾向明顯，投資策略都比較保守，如2007年建立的中投，其2009年的固定收益類資產(chǎn)占比高達26%。此外，基金投資房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的占比分別是10.1%和6.2%，這一時期另類投資的占比僅有1.7%，充分體現(xiàn)了基金保守的投資策略。

2．2013－2017年長期性停滯時期

在全球經(jīng)濟停滯時期，主權(quán)財富基金越發(fā)追求高收益性，另類投資異軍突起。另類資產(chǎn)的流動性通常低于公開市場證券，往往伴隨著“非流動性溢價”。為了對沖負利率時代回報下降的風(fēng)險，基金紛紛開始嘗試進行私募股權(quán)（PE）等另類資產(chǎn)投資。主權(quán)財富基金作為資金規(guī)模雄厚的長期投資者，負債約束低，通常比其他類型的機構(gòu)投資者面臨更低的流動性限制，承擔(dān)高風(fēng)險的同時追求更高的投資收益，這一時期基金對另類資產(chǎn)投資占比高達17.6%。與此同時，對債券投資的比例呈現(xiàn)明顯下降趨勢，2013－2017年債券投資占比僅為3.1%。

3. 2018年中美貿(mào)易摩擦至今

與長期性停滯時期相比，這一時期內(nèi)全球主權(quán)財富基金增加了對股票、債券與房地產(chǎn)的投資，但減少了基礎(chǔ)設(shè)施投資與另類投資，其中另類投資的下滑較為顯著。結(jié)合投資地域來看，2018年中美貿(mào)易摩擦至今，投資美國的資金明顯增加，而投資歐洲、亞洲等地區(qū)資金有所下降（見表2）。如2023年挪威的政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）顯著增加了美國股票的投資權(quán)重（達到46%），而相應(yīng)降低了歐洲和日本股票的持股比例，目前GPFG已經(jīng)成為全球最大的美國股票投資者之一。

（三）投資行業(yè)

1．2008－2012年全球金融危機時期

這一時期主權(quán)財富基金重點投資金融、房地產(chǎn)、能源以及相關(guān)工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。2008年金融危機的爆發(fā)為主權(quán)財富基金投資金融行業(yè)帶來了前所未有的機遇，世界頂級金融機構(gòu)面臨資金流動性短缺，為基金投資金融機構(gòu)提供了機會。危機期間部分金融機構(gòu)資產(chǎn)價值被低估，使基金獲得合理的交易價格和較高的風(fēng)險溢價。金融危機期間，主權(quán)財富基金對發(fā)達經(jīng)濟體的金融機構(gòu)進行了大規(guī)模投資，投資金額呈現(xiàn)迅猛增長的態(tài)勢，投資占比高達30.7%（見圖4）。此外，主權(quán)財富基金對房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和能源等行業(yè)的投資也不斷增加。根據(jù)SWF institute的界定，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)都屬于安全資產(chǎn)。很多新興市場國家發(fā)展面臨城市化進程加速與經(jīng)濟發(fā)展水平不匹配的矛盾，安全資產(chǎn)投資前景十分廣闊，在多國出臺振興國內(nèi)經(jīng)濟建設(shè)尤其是積極擴大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的背景下，基金把目光投向新興市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，包括公路、鐵路、住房、能源運輸?shù)慕ㄔO(shè)等，以期獲得長期、穩(wěn)定的收益回報。

2．2013－2017年長期性停滯時期

金融業(yè)投資占比大幅下滑，房地產(chǎn)投資異軍突起，信息技術(shù)和醫(yī)療保健業(yè)投資增長較快。鑒于主權(quán)屬性，主權(quán)財富基金對金融機構(gòu)的投資很快遭受發(fā)達國家的抵制，中東和東亞地區(qū)主權(quán)財富基金從金融危機期間的“救火隊”變成了處處受限的具有政治意圖的“入侵者”。2013－2017年，主權(quán)財富基金對金融行業(yè)的投資占比大幅下降至13.4%。這一時期，鑒于其他行業(yè)投資收益潛力不足，主權(quán)財富基金投資房地產(chǎn)行業(yè)的占比達到26.9%的巔峰水平。房地產(chǎn)行業(yè)作為可以代際轉(zhuǎn)移的財產(chǎn)具有相對穩(wěn)定的價值和良好的升值空間，投資于房地產(chǎn)可以起到多元化投資組合和降低風(fēng)險的作用，因而房地產(chǎn)行業(yè)備受基金的青睞。如新加坡GIC將房地產(chǎn)作為資產(chǎn)配置中的重要資產(chǎn)，通過租金以及地產(chǎn)增值為基金提供穩(wěn)定回報，成為全球重要的房地產(chǎn)投資者。2013－2017年，全球主權(quán)財富基金都在一定程度上增加了商務(wù)辦公等房地產(chǎn)領(lǐng)域投資。如2014年，挪威GPFG投資的商務(wù)辦公地產(chǎn)項目占全部地產(chǎn)投資的52.8%，對歐洲與美國的地產(chǎn)投資項目達到96個。與此同時，基金的投資目光由金融部門轉(zhuǎn)向?qū)嶓w部門，增加了對信息技術(shù)、醫(yī)療保健、電信等行業(yè)的投資。相比于金融行業(yè)，實體部門能夠為投資組合提供更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，從而改善投資組合的風(fēng)險收益特性。

3. 2018年中美貿(mào)易摩擦至今

主權(quán)財富基金對房地產(chǎn)行業(yè)投資有所下降，但投資占比仍然高達19.7%，值得關(guān)注的是基金投資房地產(chǎn)細分領(lǐng)域的變化。以往基金的房地產(chǎn)投資主要由中東投資者主導(dǎo)收購豪華酒店和摩天大樓，如今投資更多圍繞經(jīng)濟增長點的發(fā)展趨勢，如對數(shù)據(jù)中心的投資。此外，結(jié)合投資地域來看，除了北美和歐洲等發(fā)達地區(qū)，部分新興市場國家也吸引了基金的投資。例如2023年，GIC與布魯克菲爾德印度房地產(chǎn)投資信托基金簽署14億美元合作項目，建造兩個大型商業(yè)辦公資產(chǎn)，并以1.41億美元收購海德拉巴的IT科技園區(qū)。

基金對信息技術(shù)和醫(yī)療保健的投資保持了穩(wěn)定的增長。如挪威GPFG明確提出重點關(guān)注人工智能和抗肥胖藥物，韓國投資公司計劃增加對硅谷初創(chuàng)企業(yè)的投資，以增加元宇宙和人工智能領(lǐng)域的投資，新加坡GIC在2022年和2021年達成63項涉及美國私企的交易，包括技術(shù)、醫(yī)療保健及房地產(chǎn)，較2019年及2018年的39項顯著增長。

這一時期的新趨勢是對于ESG相關(guān)產(chǎn)品的投資。氣候變化是一種長期趨勢，其對基金投資規(guī)模的影響與近幾十年來發(fā)展的數(shù)字技術(shù)、城市化相似。隨著監(jiān)管機構(gòu)圍繞氣候相關(guān)的問題采取行動，ESG投資理念對主權(quán)基金的投資策略制定產(chǎn)生了重要影響。如圖4所示，這一時期新的投資亮點是對非日常消費品行業(yè)的投資。按照GICS行業(yè)分類標準，非日常生活消費品包括汽車、服裝、休閑和媒體，主權(quán)財富基金投資的重點就包括了新能源汽車。究其原因，一方面，從盈利角度考慮，社會責(zé)任投資不僅能產(chǎn)生良好的社會效益，其投資的績效也優(yōu)于傳統(tǒng)投資，因此ESG投資能夠幫助基金獲得較高的長期收益；另一方面，主權(quán)財富基金投資規(guī)模巨大且具有政府背景，以往投資目標集中于金融及戰(zhàn)略資源領(lǐng)域時常引發(fā)爭議，為此基金采取一系列措施，如強調(diào)自身的財務(wù)投資者屬性、提高投資的透明度等，近年來基金將ESG投資原則納入考慮范疇，將涉及破壞環(huán)境等敏感問題的公司排除在投資范圍之外，目的也是降低東道國政府的相關(guān)擔(dān)憂。

（四）投資規(guī)模和收益率

全球主權(quán)財富基金管理資產(chǎn)的規(guī)模雖然逐年增加，但是基金年度投資金額和收益率波動還是比較大的（見圖5）。2008年金融危機爆發(fā)后，在全球經(jīng)濟衰退、對外投資下滑的大背景下，全球主權(quán)財富基金逆勢而上，積極注資發(fā)達國家金融機構(gòu)，反映出基金雄厚的資金實力。2009年之后，受國際石油價格下降和基金投資回報不盡理想等因素的影響，2010年主權(quán)財富基金的投資規(guī)模較2009年發(fā)生顯著下滑，并在此后的幾年中上下波動。2013－2017年間，隨著世界經(jīng)濟的緩慢復(fù)蘇、歐元區(qū)經(jīng)濟的觸底反彈、2013年美歐股市的強勢表現(xiàn)以及國際石油價格的回升等諸多因素的影響，主權(quán)財富基金2013年的投資大幅度增加。2014年以后，主權(quán)財富基金的投資相比于2013年產(chǎn)生下滑，但與2010－2012年相比，一直處于比較高的水平。2018－2022年間，地緣政治風(fēng)險加劇、通脹上升、新興經(jīng)濟體增長放緩。簡而言之，過去的有利因素都變成了不利因素，主權(quán)財富基金的投資規(guī)模相較于前一個階段有所下降，收益率波動顯著，2022年投資收益率更是下降到-18%。

當前，地緣政治、中美博弈、價值鏈重構(gòu)、氣候變化等因素都會對主權(quán)財富基金的投資策略、規(guī)模和收益率產(chǎn)生顯著影響。

三、全球主權(quán)財富基金的行為邏輯

除了投資收益率外，地緣政治沖突（如中美博弈）等因素也是影響主權(quán)財富基金投資決策的重要影響因素。本文遵循從長期到短期，從結(jié)構(gòu)性因素到周期性因素，從政治性因素到經(jīng)濟性因素的分析邏輯，研究地緣政治沖突、價值鏈重構(gòu)、投資理念的變化（ESG原則）、經(jīng)濟金融等短期周期性因素對主權(quán)財富基金行為邏輯的影響。

（一）地緣政治沖突

地緣政治沖突帶來的負面沖擊會嚴重影響東道國對主權(quán)基金投資的吸引力。一是制裁對經(jīng)濟基本面形成負向沖擊。以俄羅斯為例，美國等西方國家對俄制裁開始后，俄羅斯獲取美元的能力被阻斷，逐步被排除出美元支付結(jié)算體系，進口付款、出口結(jié)算都無法正常進行，國際貿(mào)易遭受全方位沖擊，導(dǎo)致俄國內(nèi)通脹高企、產(chǎn)出下降；與此同時，俄羅斯的重要工業(yè)公司、高科技企業(yè)在國際金融市場融資的成本極大提高，經(jīng)濟創(chuàng)新能力遭受重大打擊，由此經(jīng)濟全面走衰。二是制裁會加劇東道國國內(nèi)的金融風(fēng)險，投資環(huán)境顯著惡化。如果美國凍結(jié)一國在美資產(chǎn)，則該國國內(nèi)將會出現(xiàn)外匯擠兌、銀行擠兌、供應(yīng)鏈擠兌，投資者恐慌情緒不斷蔓延。三是制裁還可能引致政治風(fēng)險。經(jīng)濟衰退將引發(fā)民眾不滿，而美西方則可通過新媒體時代的技術(shù)手段煽動“顏色革命”，造成一國政治動蕩。

主權(quán)財富基金與政府聯(lián)系緊密，自身特有的主權(quán)屬性決定了基金在金融制裁中更易觸發(fā)制裁國的關(guān)注。如相關(guān)研究表明，2014年以來的金融制裁使俄羅斯年均損失超過36億美元的主權(quán)財富基金投資流量，該規(guī)模達到制裁前外國主權(quán)財富基金對俄投資年度峰值的80%。

對于主權(quán)財富基金而言，其與政府關(guān)系緊密，投資行為更易觸及制裁國的政治敏感性，因此不得不考慮投資的政治風(fēng)險。多數(shù)國家主權(quán)財富基金的資金來源為國家財政盈余或外匯儲備，在面對由制裁引起的經(jīng)濟與政治風(fēng)險時，往往表現(xiàn)出高風(fēng)險厭惡性，采取更加保守、審慎的投資策略以盡可能避免國家財富的損失。因而金融制裁等地緣政治沖突因素會使外國主權(quán)基金對東道國投資短期內(nèi)呈現(xiàn)衰退狀況，長期內(nèi)的增長趨勢也可能被扭轉(zhuǎn)。一國主權(quán)基金投資規(guī)模的收縮還將通過“羊群效應(yīng)”影響他國主權(quán)基金及私人投資機構(gòu)，造成資本抽逃加劇。如圖2所示，近年來，全球范圍內(nèi)地緣政治沖突加劇，亞洲地區(qū)和歐洲地區(qū)都受到重要沖擊，反觀北美特別是美國成了安全資產(chǎn)的投資目的地，這也是導(dǎo)致主權(quán)財富基金近年來更加偏向于對美國投資的重要原因之一。

2018年中美貿(mào)易摩擦至今的逆全球化時期，全球主權(quán)財富基金的投資策略發(fā)生了明顯變化，中美博弈加劇對很多國家的主權(quán)財富基金投資策略產(chǎn)生了重要影響，全球主要主權(quán)財富基金都加大了對美國的投資（見表2）。根據(jù)SWFI數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)統(tǒng)計，新加坡主權(quán)財富基金對亞洲的投資從2018年中美貿(mào)易摩擦前的年均52.01%下降到27.79%，而對北美的投資從年均22.16%增長為35.64%。近年來，新加坡淡馬錫和GIC投資中國的比例直線下降。GIC發(fā)布最新年度報告，GIC在亞洲的投資比重降至十多年來最低，而在北美和歐洲的資產(chǎn)則有上升趨勢。此外，淡馬錫對印度的關(guān)注日益增加，淡馬錫認為印度是地緣政治變化的受益者之一，其制造業(yè)吸引了大量外國直接投資。2023年印度接受全球主權(quán)基金的投資額僅次于美國，高于英國和中國等熱門投資目的地。2018－2023年，挪威主權(quán)財富基金對美國的投資占比更是達到了72.86%，同時顯著降低了對歐洲地區(qū)的投資，中東地區(qū)主權(quán)財富基金對美國的投資也增加到27.8%。

近年來，全球南方（Global South）作為發(fā)展中國家的代表群體，其崛起正在深刻影響國際政治經(jīng)濟格局，進而對主權(quán)財富基金的投資行為邏輯產(chǎn)生多方面影響。這種影響不僅體現(xiàn)在投資地域和行業(yè)的選擇上，還涉及國際規(guī)則重構(gòu)、可持續(xù)發(fā)展導(dǎo)向以及地緣政治博弈等深層邏輯。全球南方國家通過金磚國家、77國集團等機制，推動國際金融和貿(mào)易規(guī)則朝著更平等方向改革，例如要求增加發(fā)展中國家在國際貨幣基金組織和世界銀行的投票權(quán)，這種規(guī)則重構(gòu)促使主權(quán)財富基金更多關(guān)注發(fā)展中國家市場。主權(quán)財富基金在發(fā)展中國家投資時更傾向于采用合資模式，以平衡資源開發(fā)與利益共享。

未來，發(fā)展中國家和地區(qū)主權(quán)財富基金的行為邏輯將更深度嵌入全球南方的治理訴求與發(fā)展議程。發(fā)展中國家推動的國際金融改革將促使基金更多采用南南合作框架下的投資工具（如金磚國家新開發(fā)銀行債券），圍繞人工智能、量子計算等未來產(chǎn)業(yè)，主權(quán)財富基金也將成為全球南方技術(shù)追趕的關(guān)鍵資本力量。

（二）全球價值鏈重構(gòu)

諸多因素會影響全球供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)性變化，如地緣政治緊張、保護主義抬頭、氣候變化、國際分工細化等，這些因素推動全球價值鏈重構(gòu)呈現(xiàn)出兩種截然不同的動力和方向：一是世界各國緊密合作持續(xù)優(yōu)化分工的聚合力，將價值鏈推向全球化方向；二是各國拆分產(chǎn)業(yè)體系及制造業(yè)回流的離心力，將價值鏈推向逆全球化方向。前者以中國等新興經(jīng)濟體為代表積極倡導(dǎo)經(jīng)濟全球化，后者則以美國為代表極力構(gòu)筑單極世界。近年來，受貿(mào)易保護主義及地緣政治博弈加劇等因素影響，個別國家推行不當產(chǎn)業(yè)政策和“脫鉤斷鏈”行徑，嚴重阻礙了供應(yīng)鏈全球化進程，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈從以成本、效率、科技為側(cè)重轉(zhuǎn)向以安全、穩(wěn)定和政治為側(cè)重，呈現(xiàn)多元化、區(qū)域化等演進特征。

全球價值鏈重構(gòu)對主權(quán)財富基金投資具有重要影響。中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情等發(fā)生后，主權(quán)財富基金重新調(diào)整投資布局，投資重點由新興市場國家轉(zhuǎn)向發(fā)達國家，由中國轉(zhuǎn)向印度、越南、墨西哥等國家。GIC首席投資官鐘哲雄指出中美對立領(lǐng)域已從貿(mào)易和科技延伸至資本流動，促使企業(yè)和投資人調(diào)整對中國的策略思維，為了響應(yīng)全球供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移，GIC正“逐漸加碼”把資金移往受惠于這個趨勢的地區(qū)，目前移出中國的生產(chǎn)業(yè)務(wù)多數(shù)都轉(zhuǎn)進墨西哥、印度、印度尼西亞及越南。在企業(yè)尋求把生產(chǎn)基地移至中國大陸以外地區(qū)之際，GIC正尋求擴大投資印度、印度尼西亞及越南等市場。鐘哲雄提及雖然這些國家因為缺乏足夠的基建，產(chǎn)量和其他產(chǎn)能要花更久時間發(fā)展，但GIC能支持工業(yè)和物流不動產(chǎn)的需求，印度是其認為必須打造更多現(xiàn)代物流的重要范例。

（三）ESG投資原則

2021年主權(quán)財富基金國際論壇(International Forum of Sovereign Wealth Funds，IFSWF)年會上，后疫情時代經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展與ESG投資作為熱點議題被廣泛討論。同年全球主權(quán)財富基金在油氣資源方面的投資下降約46.92%，與之相比，在ESG領(lǐng)域的投資卻暴漲215.27%。

作為負責(zé)任的機構(gòu)投資者，主權(quán)基金開始積極采用ESG理念引導(dǎo)自身投資行為。如挪威GPFG建立了較為完善的綠色投資體系和負面篩選機制；中投公司發(fā)布了《可持續(xù)投資政策》，加強對可持續(xù)投資領(lǐng)域的專題研究，并規(guī)劃了在公開市場與非公開市場方面踐行ESG理念的大致方向。與主權(quán)基金有業(yè)務(wù)合作的很多資產(chǎn)管理公司也陸續(xù)收到相關(guān)投資指引，如對所投資的股票組合進行更嚴格的審核，確保相關(guān)上市公司都在積極落實碳減排，一旦發(fā)現(xiàn)高碳排放、對地方環(huán)境構(gòu)成風(fēng)險的上市公司迅速剔除，甚至有機構(gòu)被要求遞交更加量化的數(shù)據(jù)評估指標，包括投資組合里的上市公司每年能減少多大比重的碳排放。

目前，挪威等發(fā)達國家主權(quán)財富基金在ESG投資領(lǐng)域的實踐經(jīng)驗較為豐富，但由于全球ESG評價體系龐雜、缺乏統(tǒng)一的評級標準，無法為主權(quán)投資者提供更加權(quán)威的投資指引，因此現(xiàn)有主權(quán)基金在ESG投資方面的探索大多獨立進行，缺乏對主權(quán)基金之間合作機制與路徑的探究。

（四）宏觀政策和金融市場走勢

宏觀政策和金融市場走勢對主權(quán)財富基金的投資策略具有一定的引導(dǎo)作用。以貨幣政策與利率環(huán)境為例，全球央行的貨幣政策（如加息或量化寬松）直接影響主權(quán)基金的資產(chǎn)配置。美聯(lián)儲加息周期中，債券收益率上升可能促使部分基金重新平衡股債比例，降低風(fēng)險敞口。在低利率環(huán)境下，基金會增加對股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn)的配置以追求更高收益。金融市場對特定行業(yè)（如科技、新能源）的估值變化直接影響主權(quán)財富基金的持倉結(jié)構(gòu)。如2024年挪威GPFG增持騰訊、小米等中國互聯(lián)網(wǎng)和科技公司股票，反映了基金對亞洲新興科技行業(yè)的投資信心。2023年新加坡主權(quán)財富基金加大對美國和印度市場的投資，顯示其區(qū)域經(jīng)濟前景預(yù)判。近年來部分主權(quán)財富基金資金回流美國股市，主要是因為美國貨幣政策整體寬松，美國的高利率對資本具有吸引力，且股市收益率較高，因此，主權(quán)財富基金相應(yīng)增配了美國股權(quán)。總體來看，資本回流美國是“高利率+經(jīng)濟韌性+政策驅(qū)動+地緣避險”共同作用的結(jié)果，反映了當前全球經(jīng)濟“安全優(yōu)先于效率”的深刻轉(zhuǎn)變。全球貨幣政策的分化導(dǎo)致跨境利差擴大，同時加劇匯率波動，美元走強與地緣沖突疊加，導(dǎo)致部分主權(quán)財富基金減少對新興市場的投資敞口，進而轉(zhuǎn)向歐美安全資產(chǎn)。

貨幣政策變動是短期因素，短期的周期性因素更多影響主權(quán)財富基金的證券投資，對主權(quán)財富基金直接投資的影響較小。主權(quán)財富基金通常采取長期視角，但短期市場劇烈波動會觸發(fā)戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。主權(quán)財富基金的行為邏輯是宏觀經(jīng)濟政策、金融市場波動和長期戰(zhàn)略目標的綜合結(jié)果，其核心在于通過靈活調(diào)整資產(chǎn)配置、強化風(fēng)險管理和響應(yīng)政策導(dǎo)向，實現(xiàn)跨周期穩(wěn)健收益。未來，隨著全球通脹壓力、科技產(chǎn)業(yè)變革及ESG深化，主權(quán)基金的投資策略將進一步向多元化、區(qū)域化和主題化演進。

四、全球主權(quán)財富基金的中國布局

（一）布局概況

改革開放以來，中國在1996年接受了第一筆主權(quán)財富基金的投資，2000年之前僅接受3次投資，但2000年后中國明顯更受投資者青睞，尤其是2008年金融危機爆發(fā)之后，全球主權(quán)財富基金對中國的投資呈現(xiàn)爆發(fā)式增長（見圖6），這與中國受到金融危機的沖擊相對較小而且在時間上有遲滯相關(guān)，當然也與中國的進一步深化改革開放、改善營商環(huán)境、吸引外資密不可分。但是，2018年中美貿(mào)易摩擦和2020年新冠疫情等重要事件爆發(fā)后，外國主權(quán)財富基金對中國的投資規(guī)模明顯下降。

2008－2023年期間全球主權(quán)財富基金對中國投資的地域分布中，亞洲地區(qū)對中國投資占據(jù)絕對比例，投資主要來自于新加坡淡馬錫和GIC，此外，馬來西亞的主權(quán)基金也進行了部分投資；歐洲地區(qū)對中國的投資主要來自于挪威GPFG；中東地區(qū)對中國的投資主要來自于海灣地區(qū)主權(quán)基金；北美地區(qū)基金從2014年才開始對中國投資；大洋洲地區(qū)基金在2013－2017年未對中國投資；非洲和拉丁美洲地區(qū)基金未對中國投資（見圖7）。由此可見，主權(quán)財富基金對中國的投資來源是非常集中的。2018－2023年，相對于歐洲地區(qū)和亞洲地區(qū)投資占比呈現(xiàn)下降趨勢，中東地區(qū)主權(quán)財富基金對中國的投資占比明顯增加，中東地區(qū)基金是未來值得重點關(guān)注的投資來源主體。

2008－2023年，全球主權(quán)財富基金投向中國的行業(yè)主要集中在金融、信息技術(shù)、房地產(chǎn)行業(yè)。其中金融行業(yè)的投資占比高達47.13%，信息技術(shù)行業(yè)占比約13.52%，房地產(chǎn)行業(yè)占比約10.14%。此外，中國非必需消費品、工業(yè)、醫(yī)療保健、能源、基礎(chǔ)設(shè)施和材料等行業(yè)也吸引了全球主權(quán)財富基金投資。全球不同主權(quán)財富基金對中國行業(yè)的投資偏好也有差異，如GIC和阿布扎比投資局偏好中國房地產(chǎn)行業(yè)，而淡馬錫、卡塔爾投資局和科威特投資局更偏好投資中國金融行業(yè)，挪威GPFG和韓國KIC則更偏好信息科技行業(yè)。

將2008－2023年劃分為三個階段進一步分析全球主權(quán)財富基金投資中國的行業(yè)變化（見圖8）。2008－2012年，全球主權(quán)財富基金對中國投資的金額大幅度增加，且主要投資于中國的金融行業(yè)，占比高達80.49%。2013－2017年間，基金由單一行業(yè)投資轉(zhuǎn)向多行業(yè)投資，金融行業(yè)投資占比顯著減少，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)投資大幅增加。2018－2023年，受地緣政治沖突和全球新冠疫情影響，全球主權(quán)財富基金對中國投資下降。這一時期基金對中國的投資集中在金融、房地產(chǎn)、信息技術(shù)、新能源汽車等行業(yè)，還增加了對農(nóng)業(yè)的投資。

（二）典型案例

2008－2023年間，對中國累計投資最多的外國主權(quán)財富基金母國主要集中在新加坡、挪威、卡塔爾、阿聯(lián)酋和科威特（見表3）。

1.新加坡主權(quán)財富基金

新加坡主權(quán)財富基金一直以來是投資中國最重要的主權(quán)財富基金（見表3）。但是，近年來新加坡主權(quán)財富基金投資中國的占比直線下降（見表2）。2021年，GIC和淡馬錫對中國的投資金額分別是23.7億美元和21.8億美元，2022年分別是17.6億美元和1.5億美元，而2023年兩只基金對中國都沒有投資。中美博弈加劇背景下，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，印度成為這一地緣政治變化的受益者，吸引了新加坡主權(quán)財富基金的投資，同期基金對中國的投資大幅下降，這是一個短期的投資策略調(diào)整，還是長期的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，值得關(guān)注。

預(yù)計新加坡主權(quán)財富基金未來仍然會布局中國，但是投資策略會發(fā)生重大變化。如GIC在2023年度報告中提及仍計劃繼續(xù)在中國投資，報告稱展望未來中國的復(fù)蘇是由服務(wù)和消費推動的，而不是像過去那樣由投資驅(qū)動。GIC執(zhí)行長林昭杰強調(diào)，GIC持續(xù)尋求在中國的長期投資機會，例如綠能科技和電動車等領(lǐng)域。GIC首席投資官鐘哲雄則表示，未來GIC將主要投資在中國開展業(yè)務(wù)且不向美國出口的中國企業(yè)。

2.挪威主權(quán)財富基金

挪威主權(quán)財富基金對中國的投資主要以購買目標公司的股票為主。近年來挪威GPFG顯著提升了美國資產(chǎn)的持倉比例（見表2）。根據(jù)基金年報，截至2023年年底，GPFG持有中國股票3396.1億挪威克朗（約305億美元）。但是，鑒于GPFG是全球近9000家上市公司的股東，共計擁有全世界上市公司近1.5%的股票，基金中國持倉僅占其組合的2.1%，持倉比例相對較低。

截至2022年年底，GPFG投資了約850家中國公司，總價值約為420億美元。從行業(yè)來看，GPFG重倉的中國股票覆蓋互聯(lián)網(wǎng)、消費、金融等板塊。近年來，挪威GPFG開始重點關(guān)注到中國龐大的消費品市場，以及中國在支付技術(shù)、在線游戲、社交網(wǎng)絡(luò)等方面體現(xiàn)出的發(fā)展優(yōu)勢。中國消費品市場與互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，從GPFG對騰訊控股不斷增加的投資中可見一斑。從2005年的896萬美元到2021年的50億美元，16年間對騰訊控股的投資增加了559倍。與此同時，基金計劃開始減少對中國金融、石油、基礎(chǔ)材料和工業(yè)類公司的配置。

值得注意的是，2023年9月，挪威銀行投資管理公司(Norges Bank Investment Management，NBIM)官網(wǎng)信息顯示開始啟動關(guān)閉上海代表處的流程。雖然NBIM表示這一決定是出于運營考慮，不會影響基金的投資戰(zhàn)略及其在中國的投資，但這一定程度上可以推斷挪威GPFG在亞洲的投資會重新布局。

3.中東地區(qū)主權(quán)財富基金

長期以來，中東地區(qū)主權(quán)財富基金主要投向歐美發(fā)達市場。中東地區(qū)基金對華投資占比雖低于對歐美的投資，但近年來，因為經(jīng)濟紐帶日益緊密，中國市場和資產(chǎn)越來越受到中東主權(quán)財富基金的青睞。中東地區(qū)主權(quán)財富基金逐漸取代東亞新興市場國家基金成為中國市場主要參與者。早期中東地區(qū)基金投資中國主要集中在金融和房地產(chǎn)行業(yè)，近年來基金投資行業(yè)逐漸多元化，對中國企業(yè)的投資已經(jīng)覆蓋了新能源汽車、生物醫(yī)藥、金融、互聯(lián)網(wǎng)、石化、高端裝備等眾多領(lǐng)域。

近年來，中東主權(quán)基金不僅投資中國股市，還和多家上市公司簽訂了業(yè)務(wù)合作，所涉及業(yè)務(wù)包含了開發(fā)新能源汽車零部件、原油等原料的長期采購和供應(yīng)、化工產(chǎn)品和燃料產(chǎn)品銷售等。2023年，阿布扎比投資局（ADIA）斥資11億美金投資中國新能源汽車企業(yè)蔚來。除了傳統(tǒng)行業(yè)外，近年來電競作為一個相對年輕的行業(yè)，有著令人難以置信的增長機會。如2023年，上海的全球電子競技領(lǐng)先企業(yè)英雄體育VSPO宣布將獲得沙特公共投資基金（PIF）旗下 Savvy Games Group（簡稱“Savvy”）18億元人民幣（約合2.65億美元）現(xiàn)金投資。據(jù)波士頓咨詢公司的報告顯示，2021年游戲帶來的收入比全球電影票房、音樂流媒體、唱片收入和另外五大最賺錢的體育賽事加起來還要多。體育、電子競技和游戲是沙特“2030愿景”的一部分，中東國家正在嘗試各種經(jīng)濟多元化方式，以期逐步減少對石油的依賴。近年中東國家主權(quán)財富基金對中國的投資，還呈現(xiàn)新的變化趨勢，以往，它們主要以有限合伙人（Limited Partner，LP）身份注資軟銀愿景基金等大型PE機構(gòu)，由后者投資中國高科技企業(yè)。如今它們更愿采取LP直投或項目跟投措施，直接參與中國高科技企業(yè)股權(quán)融資。除了二級市場，中東資本對中國的投資還體現(xiàn)在直接投資領(lǐng)域。2019年10月，KIA出資2億美元入股濟青高鐵，成為首個投資中國高鐵的外國投資機構(gòu)。

2024年下半年以來，全球主權(quán)財富基金對中國的投資呈現(xiàn)出一些明顯的趨勢，特別關(guān)注綠色科技、新能源汽車、數(shù)字經(jīng)濟等領(lǐng)域。一方面，全球主權(quán)財富基金對華投資受中國經(jīng)濟增長、資本市場開放、市場潛力等因素驅(qū)動。如中國資本市場開放深化，2024年“跨境理財通3.0”擴容，粵港澳大灣區(qū)跨境理財通進一步放寬投資額度，并納入更多金融產(chǎn)品，也吸引主權(quán)財富基金通過香港通道布局中國內(nèi)地資產(chǎn)；產(chǎn)業(yè)政策指引明確，國家重點支持人工智能、生物制造等領(lǐng)域，各國主權(quán)財富基金也明確表現(xiàn)出投資興趣。另一方面，基金所在母國的政策指引也在發(fā)揮作用。如歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機制（CBAM）促使挪威等歐洲主權(quán)財富基金加大綠色技術(shù)投資。主權(quán)財富基金對中國資產(chǎn)投資配置增加，帶動了中國資產(chǎn)市場回升，但同時也為中國市場預(yù)期管理提出了命題。

五、結(jié)論與政策建議

全球主權(quán)財富基金資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)由2007年年底的3萬億美元上升至2024年11月的11.9萬億美元。在全球金融危機期間（2008－2012年）、長期性停滯期間（2013－2017年）與逆全球化期間（2018年至今），全球主權(quán)財富基金的投資在投資地域、資產(chǎn)類型、投資行業(yè)、投資規(guī)模與收益率等方面存在顯著差異。全球主權(quán)財富基金在開展相關(guān)投資時，通常會重點關(guān)注地緣政治沖突、中美博弈、全球價值鏈重構(gòu)、ESG投資原則等因素。全球主權(quán)財富基金在中國進行了大量投資，但來自不同國家的主權(quán)財富基金在華投資的投資偏好存在較大差別。

在地緣政治沖突加劇、中美博弈升級的背景下，無論作為主權(quán)財富基金的母國還是接受投資的東道國，中國面臨的局勢都更加復(fù)雜嚴峻。在此背景下，提出如下政策建議。

首先，建議中國主權(quán)財富基金未來在開展對外投資時，可以作出如下調(diào)整。

一是在地域選擇方面，從財務(wù)投資角度可以多關(guān)注美國等發(fā)達國家以及具有后發(fā)優(yōu)勢的印度等新興市場國家，從戰(zhàn)略合作角度可以多關(guān)注海灣地區(qū)國家，以高質(zhì)量共建“一帶一路”倡議對接海合會國家的國家發(fā)展戰(zhàn)略，如沙特“2030愿景”、阿聯(lián)酋“面向未來50年國家發(fā)展戰(zhàn)略”、阿曼“2040愿景”等，進而尋找投資機會；

二是在投資類別方面，可以適當增加股權(quán)投資和另類投資的比重，同時減少固定類收益如債券的投資比重；

三是在行業(yè)選擇方面，金融行業(yè)投資已經(jīng)趨于飽和，房地產(chǎn)領(lǐng)域可以關(guān)注數(shù)據(jù)中心等資產(chǎn)，此外可以重點關(guān)注信息技術(shù)、醫(yī)療保健以及綠色能源領(lǐng)域投資。

四是在地緣政治環(huán)境變化背景下，基金可以建立起應(yīng)對制裁的風(fēng)險管理機制。在當前的風(fēng)險管理委員會中可設(shè)立專門的制裁風(fēng)險管理組織，指導(dǎo)投資業(yè)務(wù)部門開展制裁風(fēng)險排查，全面評估投資過程可能涉及的制裁風(fēng)險，為投資決策提供信息支持。此外，基金在投資過程中更加注重與他國主權(quán)基金的合作投資，用集體聲譽代替?zhèn)€體聲譽，降低單獨行動受到的針對性。

五是在財務(wù)投資和戰(zhàn)略投資中尋找平衡。主權(quán)財富基金的獨特之處在于其“市場屬性”與“國家屬性”的雙重身份。制定投資策略時一方面應(yīng)以市場化的收益率為導(dǎo)向，依賴專業(yè)團隊進行資產(chǎn)組合優(yōu)化，利用量化模型動態(tài)調(diào)整倉位；另一方面應(yīng)根據(jù)國際形勢、產(chǎn)業(yè)周期和國家戰(zhàn)略優(yōu)先級靈活調(diào)整投資組合，最終實現(xiàn)以財務(wù)收益支撐戰(zhàn)略布局，以戰(zhàn)略布局創(chuàng)造長期財務(wù)價值。

其次，中國作為主權(quán)財富基金重要的投資東道國，要積極引導(dǎo)中東地區(qū)、挪威、新加坡等國家主權(quán)財富基金投資。

一方面，應(yīng)特別關(guān)注中東地區(qū)主權(quán)財富基金投資中國的動向。近年來，海灣地區(qū)國家與中國加強了在經(jīng)濟、政治外交領(lǐng)域的聯(lián)系，雙方的關(guān)系“將從貿(mào)易關(guān)系向核心投資關(guān)系轉(zhuǎn)變”，中東加碼中國投資不僅僅是一次短期調(diào)整，而是長期的重新規(guī)劃，將以中國為代表的亞洲地區(qū)置于海灣國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的核心位置。中東地區(qū)基金投資中國的行業(yè)（新能源汽車、生物醫(yī)藥、金融、互聯(lián)網(wǎng)、石化、高端裝備）明顯對標海合會的國家發(fā)展戰(zhàn)略，可以據(jù)此提供相應(yīng)的投資機會和政策，促進投資合作。

另一方面，新加坡、挪威等國仍然對中國投資機會有所期待。應(yīng)該適當引導(dǎo)，使基金重新關(guān)注中國新能源汽車、綠色農(nóng)業(yè)、清潔能源、數(shù)字科技、生物醫(yī)療等領(lǐng)域的投資 。（注釋略）■

文章發(fā)表于《國際經(jīng)濟評論》2025年第5期

圖文編輯：張洵

責(zé)任編輯：劉菁波