從美股說起。

下圖是納指期貨走勢。昨晚暴跌，周五白天繼續(xù)跌，A股收盤后還在跌。

主要原因是美聯(lián)儲那邊又傳出口風(fēng)，說12月可能不降息了。對市場利空。

這是外部因素，再說下內(nèi)部因素。

其實(shí)上一篇文章我就給大家打過預(yù)防針了，標(biāo)題就叫：近期股市可能會有重大變化！

在基金經(jīng)理年底保業(yè)績的大背景下，股市回調(diào)，特別是成長股回調(diào)是很正常的一件事。

從波動(dòng)率來說，債券<價(jià)值紅利股<成長科技股。

基金經(jīng)理止盈股市，買入債券；止盈成長科技，買入銀行等紅利股，難免會沖擊市場。而且這個(gè)事會自我加強(qiáng)。

特別是周五尾盤的快速下殺，說明跟風(fēng)現(xiàn)象很嚴(yán)重。

不過，以上只是超短期的分析。在我看來，意義都不大。

像基金經(jīng)理的這種日歷性質(zhì)的調(diào)倉，只會短期地影響市場，并不能根本性地改變市場。

真正改變市場的是誰呢，還是散戶。

因?yàn)闊o論是公募還是私募，無論是主動(dòng)還是量化，基金的背后終歸是廣大散戶。

這才是更大層面、更高維度，也更有探究意義的資金面。

其實(shí)每個(gè)季度，央行都會借助400個(gè)銀行網(wǎng)點(diǎn)對2萬名儲戶做問卷調(diào)查。

主要就是調(diào)查老百姓是更想投資，還是更想儲蓄。如果做投資，是否更傾向于股票投資。

每個(gè)季度，傾向于儲蓄存款的人數(shù)比例如下圖紅線。時(shí)間是過去15年。為了方便各位查看，橙色陰影標(biāo)出了歷次牛市區(qū)間。

你會發(fā)現(xiàn)，歷次牛市，更傾向于存款的老百姓比例都會下降。

換言之，每次牛市，老百姓都會提存款、買股票，最后套牢

唯一的例外，是本次牛市。

牛市已經(jīng)持續(xù)了一年多，A股從2700點(diǎn)漲到歷史性的4000點(diǎn)。

但老百姓依然更傾向于存款。而且傾向于存款的比例，甚至處于歷史最高位。

這跟宏觀環(huán)境有一定關(guān)系，但也說明老百姓或者說新韭菜都沒入場，甚至是躲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)的。

為什么新韭菜都沒入場，A股能漲到4000點(diǎn)呢？

我之前給大家分析過一個(gè)原因，那就是保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)大資金在買入。歷史上，保險(xiǎn)資金對股市的配置比例在10~15%。但在這兩年海量政策的支持下，保險(xiǎn)對股市的配置比例會上到25~30%。這會帶來幾萬億的資金，而且是源源不斷。

另一個(gè)原因，來自老韭菜。

下圖是傾向于投資的老百姓里，對于股票投資的傾向。

長期傾向于投資的資金，要么是高凈值人群，錢多；要么是老韭菜，膽大。這兩者也有一定的重疊性。

在去年9月之前，這些人一直遠(yuǎn)離股市，在賣出股票基金。

但去年9月A股從2700點(diǎn)反彈到3500點(diǎn)后，他們對股票的投資傾向大幅上升。目前這種傾向的比例，已不亞于2020~2021年。

換言之，在本輪牛市加倉買入的，主要是高凈值人群和老韭菜。

這和近年來私募備案的增加，以及融資余額的快速增長都能對得上。

總之，本輪牛市主要是老韭菜在加倉，以及保險(xiǎn)等大資金在買入。

而新韭菜極少?；蛘哒f散戶參與度很低，甚至可以說是歷史最低。討論度同樣很低。這跟大家的體感也是一致的。

可問題是，歷史上的每一次牛市，最后都是以套牢廣大散戶為結(jié)尾的。

這里也不是說一定要套牢誰，而是說：

當(dāng)所有人都進(jìn)來后，無論是通過基金（如2020年）還是股票（如2015年）的形式，此時(shí)再也沒有新的資金加油添柴，牛市也就到頭了。

因此，當(dāng)下?lián)呐Ｊ薪Y(jié)束還為時(shí)尚早。等一波新韭菜入場，套牢最廣大的散戶，牛市結(jié)束的可能性才會大幅上升

以上是入場資金層面。

其實(shí)還有離場資金的層面——當(dāng)永久性離場資金足夠多的時(shí)候，也會帶來牛市的結(jié)束。

篇幅有限，離場型資金不作太多展開。我就簡單說一點(diǎn)。

比如上市公司的IPO和再融資，就是的典型的離場型資金。即公司通過上市或者再融資，從股市吸走資金。這些資金會用于公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，短期內(nèi)幾乎不會再回到股市。

下圖是2010~2025年，IPO和再融資等離場型資金情況（黃色柱子是IPO金額，藍(lán)色柱子是再融資金額）

本輪牛市的情況，我用紅框標(biāo)了出來。

你會發(fā)現(xiàn)，跟過去15年比，離場型資金的規(guī)模是很少的，處于歷史的低值。尤其是考慮到A股的總市值已經(jīng)大幅增加，離場型資金的比例更小。

（2025年6月的高柱是畸變值，當(dāng)時(shí)是四大行面向財(cái)政部的定向增發(fā)，可剔除，不用考慮。）

總而言之，結(jié)合入場資金和離場資金，結(jié)論其實(shí)很明確。那就是本次牛市都還沒出現(xiàn)明確的結(jié)束跡象。

如果你一定要把本文改成陰謀論，那你也可以說A股歷次牛市都會把最廣大的韭菜收割掉，他們的錢最終會流向上市公司，用于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。即某些人所謂的融資市

而這些，到目前為止都還沒看到。

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