來(lái)源丨21新健康（Healthnews21）原創(chuàng)作品

作者/韓利明

編輯/季媛媛

在H股香港公開(kāi)發(fā)售的最后一日（11月12日），A股上市公司百利天恒（688506.SH）公告稱(chēng)，鑒于當(dāng)前市場(chǎng)情況，公司決定延遲H股的全球發(fā)售及上市。據(jù)悉，本次H股香港公開(kāi)發(fā)售于11月7日至12日期間開(kāi)展，原計(jì)劃股票于11月17日在香港聯(lián)交所掛牌交易。隨著上市計(jì)劃推遲，百利天恒已同步提示投資者可通過(guò)網(wǎng)上白表服務(wù)申請(qǐng)退款，相關(guān)款項(xiàng)將于11月17日退還。

事實(shí)上，百利天恒的H股上市籌備已歷時(shí)一年有余。早在2024年7月10日，百利天恒便向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行上市申請(qǐng)，并分別于2025年1月21日、9月29日兩次重新遞交申請(qǐng)。據(jù)此前公告披露，本次H股全球發(fā)售基礎(chǔ)發(fā)行股數(shù)為863.43萬(wàn)股，其中香港公開(kāi)發(fā)售86.35萬(wàn)股（可重新分配），占比約10%；國(guó)際發(fā)售777.08萬(wàn)股（可重新分配），占比約90%，初步確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間為347.50港元至389.00港元。

（圖片來(lái)源：百利天恒公告）

對(duì)于此次延遲港股上市的原因，有資深業(yè)內(nèi)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道分析指出，“可能涉 及對(duì)流動(dòng)性的考量、對(duì)定價(jià)的認(rèn)可度、市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)熱情，以及對(duì)后市股價(jià)穩(wěn)定性等 多方面的判斷。后續(xù)來(lái)看，公司大概率會(huì)與中介機(jī)構(gòu)合作，調(diào)整定價(jià)區(qū)間、發(fā)行規(guī)模以及國(guó)際發(fā)售和香港發(fā)售的比例等，以推進(jìn)后續(xù)港股上市進(jìn)程?！?/p>

從A股市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，上市延遲消息尚未對(duì)公司股價(jià)造成沖擊。

研發(fā)“燒錢(qián)”與資本“輸血”

百利天恒的發(fā)展足跡可追溯到1996年，彼時(shí)其前身百利藥業(yè)成立于四川溫江。隨著生物醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型浪潮，依托成熟仿制藥業(yè)務(wù)的“造血能力”，百利天恒在2011年前后將研發(fā)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向難度更高、壁壘更強(qiáng)的ADC、雙特異性及四特異性抗體等新型腫瘤治療領(lǐng)域。

創(chuàng)新藥研發(fā)向來(lái)遵循“雙十定律”，即從新藥研發(fā)開(kāi)始到最終獲批上市需要平均耗時(shí)十年，投入成本約十億美元，而實(shí)際成本往往數(shù)倍于此。百利天恒同樣深陷這一行業(yè)共性挑戰(zhàn)。

2019年至2022年間，百利天恒研發(fā)投入從1.81億元增加至3.75億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例從15.03%上升至53.32%。高額的研發(fā)投入導(dǎo)致公司扣非歸母凈利潤(rùn)連續(xù)四年出現(xiàn)赤字。

為緩解資金困局、助力業(yè)務(wù)推進(jìn)，2023年1月，百利天恒以每股24.7元的發(fā)行價(jià)成功登陸科創(chuàng)板。這一年，百利天恒的研發(fā)投入高達(dá)7.46億元，同比接近翻番，占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)132.82%。不過(guò)，由于營(yíng)業(yè)收入難以覆蓋研發(fā)投入和其他開(kāi)支，百利天恒的現(xiàn)金流日益緊張，截至2023年底，公司賬上貨幣資金僅剩4.04億元。

轉(zhuǎn)機(jī)同樣出現(xiàn)在2023年末。彼時(shí)百利天恒與全球制藥巨頭百時(shí)美施貴寶（BMS）簽訂了關(guān)于BL-B01D1的授權(quán)協(xié)議，潛在總交易額高達(dá)84億美元，為百利天恒帶來(lái)可觀的資金注入。

2024年，隨著與BMS的BD（商務(wù)拓展）首付款到賬及相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)收入確認(rèn)，推動(dòng)百利天恒營(yíng)業(yè)收入同比上漲936.31%達(dá)58.23億元，歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈，達(dá)37.08億元。截至2024年底，百利天恒賬上貨幣資金達(dá)32.2億元，同比上漲697.13%。

但創(chuàng)新藥研發(fā)是一場(chǎng)“馬拉松”，并非單一交易就能支撐長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。2025年6月，百利天恒修訂定增預(yù)案，擬募資不超過(guò)37.64億元用于創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目。彼時(shí)百利天恒稱(chēng)，根據(jù)研發(fā)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金需求測(cè)算，公司未來(lái)三年來(lái)資金缺口為48.19億元。這筆A股定增計(jì)劃已于9月18日宣告完成。

BD收入之外，即便多次通過(guò)資本市場(chǎng)“補(bǔ)血”，研發(fā)“燒錢(qián)”的特性仍未改變。根據(jù)9月中旬披露的投資者調(diào)研紀(jì)要，百利天恒擁有3個(gè)III期臨床資產(chǎn)、12個(gè)早期核心臨床資產(chǎn)以及2個(gè)IND受理階段資產(chǎn)和系列臨床前在研創(chuàng)新藥資產(chǎn)。臨床試驗(yàn)方面，公司正在開(kāi)展近90項(xiàng)臨床試驗(yàn)，其中于中國(guó)正在開(kāi)展近80項(xiàng)臨床試驗(yàn)，于美國(guó)正在開(kāi)展10項(xiàng)臨床試驗(yàn)。

隨著研發(fā)管線的豐富，投入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，百利天恒研發(fā)投入合計(jì)17.72億元，同比上漲90.23%，占營(yíng)收比重達(dá)85.79%。截至報(bào)告期末，百利天恒賬上貨幣資金60.86億元。

“力爭(zhēng)在10年內(nèi)帶領(lǐng)百利天恒成為專(zhuān)注于腫瘤領(lǐng)域的領(lǐng)先跨國(guó)公司”是百利天恒掌舵者朱義明確的發(fā)展愿景，此次H股上市計(jì)劃延遲，作為公司資本布局中的關(guān)鍵調(diào)整，其后續(xù)資本運(yùn)作及研發(fā)進(jìn)展備受業(yè)界關(guān)注。

百利天恒也在公告中明確強(qiáng)調(diào)，延遲全球發(fā)售的決定不會(huì)對(duì)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)造成影響，公司將持續(xù)專(zhuān)注于業(yè)務(wù)發(fā)展與擴(kuò)充。目前，公司及整體協(xié)調(diào)人正就全球發(fā)售及上市的更新時(shí)間表開(kāi)展審慎評(píng)估。

“A+H”成趨勢(shì)？

事實(shí)上，在百利天恒暫緩H股上市的背后，從市場(chǎng)整體態(tài)勢(shì)看，今年港股創(chuàng)新藥企“上岸潮”持續(xù)升溫。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理Wind醫(yī)療保健板塊數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，年內(nèi)已有22家生物醫(yī)藥企業(yè)登陸港交所，且多家新上市公司首日表現(xiàn)亮眼：銀諾醫(yī)藥首日漲幅達(dá)206%，映恩生物、中慧生物、勁方醫(yī)藥、長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)、軒竹生物等首日漲幅均超105%。

上市隊(duì)列的擴(kuò)容節(jié)奏同樣迅猛。僅11月6日至11日，就有安序源科技、英矽智能、邁瑞醫(yī)療、真實(shí)生物、海納醫(yī)藥、科興制藥6家生物醫(yī)藥企業(yè)向港交所遞表；疊加10月最后一周遞表的8家企業(yè)，行業(yè)幾乎保持日均1家的遞表密度。

值得關(guān)注的是，“A+H”兩地上市已成為不少創(chuàng)新藥企的重要布局。例如已在科創(chuàng)板上市的科興制藥遞表港交所，核心目標(biāo)之一便是加速?lài)?guó)際化布局；而此前已登陸港股的映恩生物，也披露了擬在科創(chuàng)板上市的計(jì)劃，開(kāi)啟“A+H”雙資本市場(chǎng)布局。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，映恩生物短期內(nèi)啟動(dòng)兩地上市，核心訴求在于進(jìn)一步補(bǔ)充研發(fā)資金，支撐多管線研發(fā)推進(jìn)及商業(yè)化落地。

不過(guò)市場(chǎng)分化態(tài)勢(shì)同樣明顯，并非所有新上市企業(yè)都能保持強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。其中，旺山旺水-B上市首日收漲145.73%，但隨后兩個(gè)交易日均大跌近20%，這一波動(dòng)也印證了港股創(chuàng)新藥板塊的風(fēng)險(xiǎn)特性，更凸顯企業(yè)上市窗口期選擇的重要性。

“當(dāng)前未盈利創(chuàng)新藥企的融資環(huán)境依然復(fù)雜，多元融資是保障生存的關(guān)鍵?！庇腥谭治鰩熛?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，對(duì)創(chuàng)新藥企而言，優(yōu)先通過(guò)BD合作獲取預(yù)付款及里程碑款項(xiàng)以保障現(xiàn)金流，適時(shí)推進(jìn)私募，而IPO及再融資則需謹(jǐn)慎選擇窗口期，“赴港上市募資對(duì)創(chuàng)新藥企意義重大，是其實(shí)現(xiàn)從‘有產(chǎn)品上市’到‘具備持續(xù)創(chuàng)新能力與全球競(jìng)爭(zhēng)力’跨越的關(guān)鍵一步，這也是眾多企業(yè)扎堆赴港的核心原因?！?/p>

“港股上市本身就是一種重要的市場(chǎng)背書(shū)，能夠有效提升企業(yè)在全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域的品牌形象和知名度，進(jìn)而吸引更多高端人才及潛在合作方。但同時(shí)需警惕的是，港股創(chuàng)新藥板塊整體仍相對(duì)脆弱，企業(yè)資質(zhì)良莠不齊，部分企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)容易引發(fā)市場(chǎng)情緒傳導(dǎo)，進(jìn)而影響公司上市時(shí)的定價(jià)和短期估值表現(xiàn)?！鄙鲜龇治鰩熝a(bǔ)充。

“資本寒冬的教訓(xùn)讓企業(yè)更趨理性，當(dāng)前行業(yè)普遍更注重管線聚焦、數(shù)據(jù)差異化及現(xiàn)金流管理，從‘講故事’轉(zhuǎn)向‘拼數(shù)據(jù)’?！鄙鲜龇治鰩熝a(bǔ)充道，企業(yè)通過(guò)融資獲取的資金將集中用于核心候選產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，這有助于打造更均衡、差異化的產(chǎn)品管線，為未來(lái)價(jià)值釋放積累勢(shì)能。

圖片/21圖庫(kù)

排版/許秋蓮

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