資料圖。本文來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 記者 黎雨辰

上一輪牛市買(mǎi)的主動(dòng)權(quán)益基金 為何還有四成未回本？

上證指數(shù)時(shí)隔十年再度站上4000點(diǎn)之際，一場(chǎng)關(guān)于主動(dòng)權(quán)益基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的“壓力測(cè)試”結(jié)果浮出水面。

Wind數(shù)據(jù)顯示，盡管2025年以來(lái)超97%主動(dòng)權(quán)益基金實(shí)現(xiàn)正收益，但將時(shí)間軸拉長(zhǎng)至五年，自上一輪A股“牛市”以來(lái)，全市場(chǎng)仍有1019只主動(dòng)權(quán)益基金依然身處虧損之中，占比達(dá)38%，其中不乏頭部公募機(jī)構(gòu)、知名基金經(jīng)理旗下的產(chǎn)品。

回顧這一輪主動(dòng)管理能力的“成績(jī)單”，高位加倉(cāng)、頻繁換手與賽道依賴(lài)，成為侵蝕基金凈值的三大主因。面對(duì)A股的新一輪慢牛，如何為投資者在下一輪“長(zhǎng)跑”中創(chuàng)造持續(xù)的超額收益，成為擺在所有主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理面前的核心命題。

近四成主動(dòng)權(quán)益基金近五年仍虧損

11月10日，上證指數(shù)收?qǐng)?bào)4018點(diǎn)，再次回到4000點(diǎn)上方，并于此后的兩個(gè)交易日繼續(xù)守住了4000點(diǎn)關(guān)口。2025年以來(lái)（截至11月10日），上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別漲19.42%、27.6%和46.35%，作為市場(chǎng)重要風(fēng)向標(biāo)的滬深300指數(shù)亦錄得18.23%的上漲。

大盤(pán)的慢牛旋律聲中，絕大部分權(quán)益基金在年內(nèi)都取得了可圈可點(diǎn)的回報(bào)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月29日，4679只主動(dòng)權(quán)益基金（不同份額合并計(jì)算，下同），正收益的基金數(shù)量比例高達(dá)97.45%，其中超過(guò)100%的“翻倍基”有33只，表現(xiàn)最好的基金年內(nèi)漲幅更達(dá)到了200%以上。

然而對(duì)于入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)更早的投資者，其在中長(zhǎng)期的收益體驗(yàn)卻更為迥異?；赝迥昵暗?020年底，上證指數(shù)自3300點(diǎn)左右持續(xù)上攻，并在此后逐步攀升至3700點(diǎn)附近。彼時(shí)入場(chǎng)的基民，如今可謂“幾家歡喜幾家愁”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月11日，上述主動(dòng)權(quán)益基金中，共有2695只存續(xù)時(shí)間超過(guò)五年，并有1676只過(guò)去五年來(lái)取得了正收益。其中作為“業(yè)績(jī)長(zhǎng)跑”中的領(lǐng)先陣營(yíng)，金元順安元啟、東吳移動(dòng)互聯(lián)、東吳新趨勢(shì)價(jià)值線、易方達(dá)科融、華商元亨、景順長(zhǎng)城穩(wěn)健回報(bào)6只基金，近五年回報(bào)率超過(guò)200%。

不過(guò)這也意味著，仍有近四成主動(dòng)權(quán)益基金在近5年未能實(shí)現(xiàn)盈利。這些基金近五年的最大回撤多數(shù)開(kāi)始于2021年，并在2024年“924”行情后才出現(xiàn)比較顯著的修復(fù)。

如今，302只基金區(qū)間跌幅已收窄至不到10%，然而仍有174只基金近五年虧損仍超30%，其中19只產(chǎn)品虧損幅度超過(guò)50%。目前業(yè)績(jī)最為承壓的三只基金分別為天治新消費(fèi)、方正富邦創(chuàng)新動(dòng)力和富榮價(jià)值精選，過(guò)去五年的回報(bào)率分別為-65.25%、-62.32%與-61.45%。

值得注意的是，在存續(xù)期超過(guò)五年的主動(dòng)權(quán)益基金樣本中，有212只產(chǎn)品成立于2020年6月30日至2020年11月11日的上一輪市場(chǎng)攀升之時(shí)，但目前上證指數(shù)已經(jīng)收復(fù)4000點(diǎn)，這部分基金中仍有49%至今仍處于未回本狀態(tài)，虧損比例較全市場(chǎng)同期成立滿(mǎn)五年的基金整體水平高出10%。

即便是知名基金經(jīng)理或頭部機(jī)構(gòu)旗下，仍有不少主動(dòng)權(quán)益基金“回本路漫漫”。比如劉彥春管理的景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)、葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康，近5年分別虧損32.98%和30.17%。

此外，近五年來(lái)，華夏興陽(yáng)一年持有、華夏創(chuàng)新未來(lái)分別累計(jì)虧損43.32%和30.71%，銀華核心價(jià)值優(yōu)選、銀華領(lǐng)先策略和銀華富利精選分別虧損41.64%、40.52%和36.33%，廣發(fā)研究精選、廣發(fā)新經(jīng)濟(jì)分別虧損44.58%和42.13%，嘉實(shí)新收益、嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)分別虧損36.43%和36.34%，匯添富成長(zhǎng)焦點(diǎn)、匯添富消費(fèi)行業(yè)分別虧損35.1%和30.39%等。

“虧本”原因：高位加倉(cāng)、頻繁換手、賽道依賴(lài)

在市場(chǎng)高位階段判斷失誤，是主動(dòng)權(quán)益基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)承壓的典型原因之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年末與2021年年中，全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金的平均股票倉(cāng)位分別為79.83%和78.85%，而近五年收益為負(fù)的基金產(chǎn)品，同期平均倉(cāng)位則為84.22%和84.36%。

以近五年累計(jì)收益為-57.12%的國(guó)融融銀為例，其在2020年中報(bào)披露的股票倉(cāng)位僅為23.5%，但基金經(jīng)理在隨后的市場(chǎng)升溫過(guò)程中逐步加倉(cāng)，至2021年中報(bào)時(shí)倉(cāng)位已提升至83.8%。然而隨著2021年三季度A股市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整，基金又迅速砍倉(cāng)至61.9%，顯示出較為明顯的波段操作特征。

盡管從定期報(bào)告來(lái)看，國(guó)融融銀在2020、2021年各季度末所披露的前十大重倉(cāng)股在對(duì)應(yīng)報(bào)告期內(nèi)多數(shù)錄得上漲，但其在上述兩年的凈值增長(zhǎng)率分別為0.42%和-23.11%，同期均大幅跑輸業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，差距分別為10.41%和24.78%。較高的風(fēng)險(xiǎn)暴露和追漲殺跌的行為，成為基金虧損的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

過(guò)于頻繁的調(diào)倉(cāng)操作，也對(duì)基金業(yè)績(jī)帶來(lái)負(fù)面影響。

在主動(dòng)型基金的運(yùn)作中，擇時(shí)與選股構(gòu)成了管理策略的一體兩面，分別體現(xiàn)了基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)節(jié)奏與個(gè)股價(jià)值的判斷能力。不同的策略側(cè)重往往塑造出各具特色的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，其本身并不存在絕對(duì)的優(yōu)劣之分。然而過(guò)于頻繁的換手，往往伴隨著追漲殺跌的行為偏差與投資風(fēng)格的持續(xù)漂移，進(jìn)而對(duì)基金凈值造成侵蝕。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2021年至2024年間，全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金的年平均持倉(cāng)換手率為460.71%，而在近五年虧損超過(guò)30%的基金中，這一指標(biāo)上升至508.45%。

進(jìn)一步觀察近五年虧損幅度超過(guò)50%的19只產(chǎn)品，其同期年平均換手率更是高達(dá)811.5%。其中，天治新消費(fèi)、國(guó)都創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、天治量化核心精選和民生加銀創(chuàng)新成長(zhǎng)等基金的年平均持倉(cāng)換手率均超過(guò)了1000%。

除交易頻率之外，基金經(jīng)理的頻繁變動(dòng)也對(duì)產(chǎn)品策略的連貫性構(gòu)成干擾。以富榮價(jià)值精選為例，自2020年下半年以來(lái)，該基金已先后更換六任基金經(jīng)理，其中四位于任職期間未能跑贏業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

伴隨著人事更迭，富榮價(jià)值精選的整體風(fēng)格在成長(zhǎng)與價(jià)值之間反復(fù)搖擺，具體持倉(cāng)方向也缺乏連續(xù)性。投資策略的“斷檔”，讓基金對(duì)絕對(duì)收益、超額收益的積累都難以維系。

此外，在2019至2021年間備受資金追捧的多個(gè)高景氣賽道，至今仍處于“收復(fù)失地”的階段，相關(guān)主題型基金的整體表現(xiàn)也持續(xù)承壓。截至11月11日，萬(wàn)得房地產(chǎn)指數(shù)、白酒指數(shù)與醫(yī)藥指數(shù)相較于2022年同期仍分別下跌8.52%、3.08%和0.92%。萬(wàn)得新能源指數(shù)雖較2022年同期回升7.43%，但僅處于2021年11月的歷史高點(diǎn)四分之三的位置。

不過(guò)除受制于行業(yè)基本面的整體低迷外，部分全市場(chǎng)選股型主動(dòng)權(quán)益基金的業(yè)績(jī)疲軟，更多源于基金經(jīng)理對(duì)個(gè)別賽道或傳統(tǒng)板塊的過(guò)度依賴(lài)。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，一些產(chǎn)品名稱(chēng)中帶有“新”“領(lǐng)先”“成長(zhǎng)”等字樣的基金，其實(shí)際持倉(cāng)結(jié)構(gòu)卻往往有些名不副實(shí)。

例如天治新消費(fèi)混合雖以“新消費(fèi)”為名，但其歷史重倉(cāng)股長(zhǎng)期集中于白酒、家居等傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域；今年以來(lái)，基金經(jīng)理又將持倉(cāng)全面轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥板塊，并表示四季度將繼續(xù)關(guān)注該方向。然而截至最新披露，該基金年內(nèi)仍錄得3.06%的負(fù)收益。

類(lèi)似地，景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)基金的前十大重倉(cāng)股仍高度聚集于消費(fèi)與醫(yī)藥類(lèi)個(gè)股，海大集團(tuán)、邁瑞醫(yī)療、貴州茅臺(tái)等曾被市場(chǎng)視為“舊核心資產(chǎn)”的標(biāo)的仍占據(jù)重要倉(cāng)位。

銀華領(lǐng)先策略亦呈現(xiàn)出相似的特征，截至2024年末，該基金已連續(xù)17個(gè)季度重倉(cāng)貴州茅臺(tái)。今年以來(lái)，盡管基金經(jīng)理在財(cái)報(bào)中表示，已關(guān)注到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從傳統(tǒng)動(dòng)能向新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，并稱(chēng)將把資源集中于前景更優(yōu)的新興消費(fèi)領(lǐng)域，但9月30日公布的最新持倉(cāng)顯示，基金重倉(cāng)的消費(fèi)股仍以匠心家居、燕京啤酒、東阿阿膠、珠江啤酒等傳統(tǒng)消費(fèi)為主，“新消費(fèi)”屬性并不顯著。

在新一輪慢牛中“掘金”

近兩年來(lái)，指數(shù)型產(chǎn)品開(kāi)啟了爆發(fā)式增長(zhǎng)的新時(shí)代。這一公募市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的歷史性變化，帶來(lái)了諸多主動(dòng)型基金經(jīng)理的應(yīng)對(duì)和反思。不過(guò)2025年以來(lái)，隨著A股市場(chǎng)整體回暖以及主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金賺錢(qián)能力的逐步恢復(fù)，投資者對(duì)主動(dòng)管理產(chǎn)品的配置意愿亦呈現(xiàn)回暖跡象。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至發(fā)稿，今年以來(lái)新成立基金數(shù)量已達(dá)1354只，創(chuàng)近三年新高，合計(jì)發(fā)行規(guī)模突破1萬(wàn)億元。其中，主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金發(fā)行規(guī)模達(dá)到1390億元，相較于去年同期的568億元實(shí)現(xiàn)翻倍。

眼下，伴隨上證指數(shù)重新站上4000點(diǎn)階段高位，投資者入場(chǎng)態(tài)度也趨于謹(jǐn)慎。在這一關(guān)鍵點(diǎn)位附近，市場(chǎng)整體波動(dòng)收窄、結(jié)構(gòu)分化加劇，主動(dòng)型基金經(jīng)理應(yīng)如何把握未來(lái)收益來(lái)源，成為投資者的關(guān)注焦點(diǎn)。

在整體策略上，博時(shí)基金在近期指出，“風(fēng)格再平衡”仍是當(dāng)前較為穩(wěn)健的思路。從基本面情況來(lái)看，盡管近期宏觀高頻數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱，但三季報(bào)顯示A股盈利底進(jìn)一步確認(rèn)、盈利能力不再向下，市場(chǎng)分子端不存在失速風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)短期或?qū)⒀永m(xù)窄幅震蕩市、進(jìn)一步震蕩整固，觸發(fā)市場(chǎng)向上突破的因素還需要等待。下一個(gè)宏觀博弈節(jié)點(diǎn)，可以等待中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

鵬揚(yáng)基金股票投資部基金經(jīng)理吳西燕則向記者表示，面對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)高成長(zhǎng)的偏好，基金經(jīng)理可以不用完全排斥主題類(lèi)的標(biāo)的。

“追逐熱點(diǎn)的主題投資，是投資者對(duì)市場(chǎng)情緒和遠(yuǎn)期基本面風(fēng)險(xiǎn)的暴露，它是市場(chǎng)生態(tài)的一部分?！眳俏餮嗾J(rèn)為，“如果能通過(guò)深度研究找到具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的投資標(biāo)的，在認(rèn)為公司股價(jià)有安全邊際的時(shí)候，可以選擇進(jìn)行相應(yīng)的配置。但在這樣的環(huán)境下，通過(guò)產(chǎn)業(yè)深度研究尋找扎實(shí)業(yè)績(jī)和真正能自身造血的好公司，變得更為重要?！?/p>

具體到投資主線，基金經(jīng)理則普遍在政策規(guī)劃、國(guó)際環(huán)境和行業(yè)周期中，尋找尚未筑頂?shù)臋C(jī)會(huì)。

吳西燕表示，其最看好的方向是處于全球化進(jìn)程中的高端制造業(yè)，在全球化進(jìn)程不斷深化的背景下，這一行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力源于國(guó)內(nèi)完備的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)和持續(xù)的技術(shù)升級(jí)。此外，新消費(fèi)在整個(gè)消費(fèi)行業(yè)還是保持了相對(duì)優(yōu)勢(shì)，近期調(diào)整較多的創(chuàng)新藥在中長(zhǎng)期的邏輯也依舊堅(jiān)實(shí)。

中歐基金認(rèn)為，考慮到“十五五”規(guī)劃建議中對(duì)安全韌性的描述、新興產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化和貨幣與財(cái)政政策的創(chuàng)新空間，有望對(duì)市場(chǎng)形成積極影響。建議投資者同步增加對(duì)中美兩國(guó)自主可控題材的關(guān)注度，在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)中加大對(duì)軍貿(mào)、半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代、AI基建、商業(yè)航天與6G基建等題材的關(guān)注。■