近兩年的全球資本市場(chǎng)上，在算力、存儲(chǔ)、機(jī)器人等AI產(chǎn)業(yè)鏈之外，有色金屬板塊也是不可忽視的存在。

其中，作為鋁產(chǎn)業(yè)鏈代表性企業(yè)，中國(guó)宏橋股價(jià)自2024年初至今漲幅已超6倍。

與此同時(shí)，一家位于內(nèi)蒙古的電解鋁企業(yè)正在尋求港股上市。

格隆匯獲悉，創(chuàng)新實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“創(chuàng)新實(shí)業(yè)”）于11月9日通過(guò)了港交所聆訊，由中金公司、華泰國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

01

總部位于內(nèi)蒙古霍林郭勒，專注于電解鋁領(lǐng)域

創(chuàng)新實(shí)業(yè)的歷史可追溯至2012年，由崔立新創(chuàng)辦。2023年7月，控股公司在開曼群島注冊(cè)成立，目前總部位于內(nèi)蒙古霍林郭勒。

本次發(fā)行前，崔立新通過(guò)其全資子公司控制創(chuàng)新實(shí)業(yè)100%的投票權(quán)。

崔立新今年56歲，中南大學(xué)材料工程碩士，目前任董事長(zhǎng)兼非執(zhí)行董事。此前，他曾在山東創(chuàng)新金屬科技有限公司、山東鋁谷大宗商品交易中心有限公司任職。同時(shí)，他目前也在創(chuàng)新新材（600361.SH）任董事兼董事長(zhǎng)。

創(chuàng)新實(shí)業(yè)聚焦于鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游中的氧化鋁精煉和電解鋁冶煉。

公司主要提供電解鋁產(chǎn)品、氧化鋁及其他相關(guān)產(chǎn)品，其中，電解鋁產(chǎn)品主要包括鋁液和鋁錠。

鋁是一種銀白色、具有延展性和耐腐蝕性的金屬，廣泛應(yīng)用于3C電子產(chǎn)品、汽車輕量化、綠色能源、交通運(yùn)輸業(yè)、工業(yè)材料產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)等領(lǐng)域。

氧化鋁是生產(chǎn)電解鋁的關(guān)鍵原材料，約94%的氧化鋁消耗于電解鋁冶煉用途。

2024年，公司氧化鋁精煉的氧化鋁產(chǎn)量約為153.99萬(wàn)噸，氧化鋁自給率達(dá)到約84%，電力自給率達(dá)88%。

產(chǎn)業(yè)鏈一體化的電解鋁生態(tài)系統(tǒng)，來(lái)源：招股書

創(chuàng)新實(shí)業(yè)的電解鋁冶煉廠位于內(nèi)蒙古霍林郭勒市，氧化鋁精煉廠位于山東省濱州市。公司已獲得批準(zhǔn)78.81萬(wàn)噸電解鋁的年度產(chǎn)能指標(biāo)，以及120萬(wàn)噸氧化鋁的核定產(chǎn)能。

過(guò)去幾年，公司的電解鋁冶煉平均年產(chǎn)能利用率超過(guò)94%，而氧化鋁精煉產(chǎn)能利用率均超過(guò)88%。

主要產(chǎn)品的產(chǎn)能及相關(guān)指標(biāo)，來(lái)源：招股書

02

關(guān)聯(lián)交易占比較高，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84.8%

近幾年，在下游需求增長(zhǎng)的背景下，創(chuàng)新實(shí)業(yè)的收入有所增長(zhǎng)。

2022年、2023年、2024年及2025年1-5月（報(bào)告期），公司的收入分別為134.9億元、138.15億元、151.63億元、72.14億元，凈利潤(rùn)分別為9.13億元、10.81億元、26.3億元、8.56億元；報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為15.1%、16.9%、28.2%、19.9%。

關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來(lái)源：招股書

2025年1-5月，創(chuàng)新實(shí)業(yè)凈利潤(rùn)同比減少14.4%，主要是由于部分原材料的市價(jià)上升導(dǎo)致毛利下跌。

2024年，公司的毛利率和凈利潤(rùn)同比提升，主要是因?yàn)殡娊怃X及氧化鋁的平均售價(jià)增加，以及部分原材料價(jià)格下跌。

主要產(chǎn)品的收入、銷量及平均售價(jià)，來(lái)源：招股書

從產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022年至2025年1-5月，電解鋁的銷售收入占比由95.5%下降至76.6%。

公司高度重視電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈自給自足，氧化鋁的收入占比由2022年的0.5%上升至2025年1-5月的18.6%。

氧化鋁的收入貢獻(xiàn)也受到平均市價(jià)的波動(dòng)影響。報(bào)告期內(nèi)，CRU中國(guó)氧化鋁價(jià)格分別為2936元/每噸、2906元/每噸、4030元/每噸、3517元/每噸。

按產(chǎn)品分部劃分的收入明細(xì)，來(lái)源：招股書

采購(gòu)端，創(chuàng)新實(shí)業(yè)的供應(yīng)商主要包括鋁土礦、陽(yáng)極炭塊、煤炭、氧化鋁及電力等原材料供應(yīng)商。

其中，電力成本是所有電解鋁企業(yè)的主要生產(chǎn)成本。根據(jù)CRU的報(bào)告，2024年中國(guó)電解鋁冶煉企業(yè)電力成本在生產(chǎn)總成本占比約為36%。

創(chuàng)新實(shí)業(yè)已建立使用火力的發(fā)電站和發(fā)電設(shè)施，2024年，電力自給率約為88%，遠(yuǎn)高于約57%的行業(yè)同期平均水平。

公司采購(gòu)煤炭以作發(fā)電之用，2024年煤炭成本占同期銷售成本的24.2%。如果煤炭?jī)r(jià)格上升，將可能導(dǎo)致的電力成本增加。

成本構(gòu)成，來(lái)源：招股書

此外，鋁土礦也是重要的原材料。2022年至2025年1-5月，鋁土礦的成本占比由7.9%提高至30.7%。

值得注意的是，鋁土礦（氧化鋁精煉主要原材料之一）的供應(yīng)依賴境外進(jìn)口。創(chuàng)新實(shí)業(yè)主要從幾內(nèi)亞和澳大利亞采購(gòu)鋁土礦。

采購(gòu)鋁土礦的成本易受全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定性影響，貿(mào)易限制、幾內(nèi)亞與澳大利亞等海外地區(qū)不穩(wěn)定因素都會(huì)影響供應(yīng)。

例如，2025年1-5月，公司的毛利率從去年同期的27.9%減少至19.9%，主要就是由于鋁土礦價(jià)格上漲所致。

2024年1-5月，CRU中國(guó)鋁土礦的價(jià)格約528元/噸，2025年同期增至720元/每噸，幾內(nèi)亞的不穩(wěn)定因素占主導(dǎo)。

銷售端，創(chuàng)新實(shí)業(yè)的客戶主要包括有色金屬加工制造企業(yè)及貿(mào)易商。報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自前五大客戶的收入占比分別為40.8%、87%、86.6%及79.7%。

值得注意的是，公司關(guān)聯(lián)交易占比較高。創(chuàng)新新材（由崔立新控制的上市公司，600361.SH）作為創(chuàng)新國(guó)際的關(guān)聯(lián)公司，2023年以來(lái)構(gòu)成公司的最大客戶。

報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自創(chuàng)新新材的收入分別占同期總收入的0.0%、78.8%、76.6%及59.8%。

此外，創(chuàng)新實(shí)業(yè)近幾年持續(xù)錄得流動(dòng)負(fù)債凈額，主要是由于電解鋁行業(yè)屬資本密集型，需要銀行及其他借款支持業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)。

截至2025年9月30日，公司凈流動(dòng)負(fù)債為67.75億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84.8%。

2024年，創(chuàng)新實(shí)業(yè)其中一家子公司宣派并派付現(xiàn)金股息3.3億元。

資產(chǎn)負(fù)債表情況，來(lái)源：招股書

03

中國(guó)鋁土礦儲(chǔ)量受限，主要依賴進(jìn)口

鋁是全球消費(fèi)量?jī)H次于鋼的第二大金屬材料，鋁的特性使其可在不同的產(chǎn)品形態(tài)之間轉(zhuǎn)換，其錠狀是全球交易通用的標(biāo)準(zhǔn)。

按生產(chǎn)材料來(lái)源劃分，鋁可分為電解鋁（又稱原鋁）及再生鋁（又稱可回收鋁）。電解鋁占鋁產(chǎn)量及消費(fèi)量的絕大部分，2024年在全球及中國(guó)的消費(fèi)量占比分別為約70%及約78%。

生產(chǎn)電解鋁所用的原材料主要包括鋁土礦，鋁土礦經(jīng)精煉成為氧化鋁，再經(jīng)電解成電解鋁。

根據(jù)2024年鋁土礦、氧化鋁及鋁的市價(jià)，三者之間的轉(zhuǎn)換率為，每噸氧化鋁大致需要2.5噸鋁土礦，而每噸電解鋁大致需要1.9噸氧化鋁。

根據(jù)上述轉(zhuǎn)換率，鋁土礦、精煉及冶煉在電解鋁價(jià)值鏈中的價(jià)值量分布分別為13%、25%及62%。精煉及冶煉階段共占整個(gè)價(jià)值鏈約87%。

電解鋁價(jià)值鏈?zhǔn)疽鈭D，來(lái)源：招股書

鋁土礦全球探明鋁土礦儲(chǔ)量約為300億噸，可開采90多年。

鋁土礦儲(chǔ)量豐富但高度集中。2024年，全球約74%的探明儲(chǔ)量集中在幾內(nèi)亞、澳大利亞、越南、巴西、牙買加及印尼六個(gè)國(guó)家，其中幾內(nèi)亞及澳大利亞是全球兩大鋁土礦生產(chǎn)國(guó)。

中國(guó)的鋁土礦儲(chǔ)量為6.8億噸，2024年產(chǎn)量為6100萬(wàn)噸。按現(xiàn)有供應(yīng)率計(jì)，中國(guó)國(guó)內(nèi)鋁土礦儲(chǔ)量?jī)H可支撐約11年的鋁土礦生產(chǎn)。

受制于4500萬(wàn)噸的電解鋁年產(chǎn)能上限，中國(guó)的鋁土礦需求預(yù)計(jì)將穩(wěn)定在2.27億噸左右，但預(yù)測(cè)供應(yīng)將更依賴進(jìn)口鋁土礦。

因此，中國(guó)是全球最大的鋁土礦進(jìn)口國(guó)，2024年鋁土礦進(jìn)口量為1.59億噸，預(yù)計(jì)于2028年將達(dá)到1.92億噸。幾內(nèi)亞是中國(guó)最大鋁土礦進(jìn)口來(lái)源地。

由于增加使用從海外進(jìn)口的鋁土礦，招股書中預(yù)測(cè)，2028年，CRU中國(guó)鋁土礦價(jià)格將大幅上漲至約611元/每噸。

2018年至2028年（估計(jì)）CRU中國(guó)鋁土礦價(jià)格，來(lái)源：招股書

氧化鋁可作為電解鋁冶煉及各類化學(xué)應(yīng)用的原材料，約94%的氧化鋁用于電解鋁冶煉。

全球鋁的生產(chǎn)高度集中。2024年，全球前五大生產(chǎn)商的電解鋁供應(yīng)量約為2200噸，相當(dāng)于全球產(chǎn)量約30%。

2024年全球主要電解鋁生產(chǎn)商的產(chǎn)量及所占份額，來(lái)源：招股書

中國(guó)目前在全球電解鋁生產(chǎn)中占主導(dǎo)地位。2024年，全球前25大電解鋁生產(chǎn)商之中，有14家是中國(guó)公司。

根據(jù)CRU的報(bào)告，按2024年產(chǎn)量計(jì)，創(chuàng)新實(shí)業(yè)是中國(guó)第十二大電解鋁生產(chǎn)商。其他參與者還包括中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)宏橋、天山鋁業(yè)、云鋁股份等。

值得注意的是，作為鋁產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革的一部分，中國(guó)工信部規(guī)定，中國(guó)的電解鋁總產(chǎn)能嚴(yán)格控制在每年約4500萬(wàn)噸的水平。

電解鋁及氧化鋁產(chǎn)品需求受其在下游市場(chǎng)的應(yīng)用推動(dòng)，包括3C電子產(chǎn)品、汽車輕量化、綠色能源、交通運(yùn)輸、工業(yè)材料及建筑業(yè)。

展望未來(lái)，CRU預(yù)計(jì)全球電解鋁需求將由2025年的7400萬(wàn)噸增至2028年的7700萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率將放緩至1.6%。

中國(guó)的電解鋁需求量將從2024年的4500萬(wàn)噸微升到2028年的近4600萬(wàn)噸。

2018年至2028年（估計(jì)）全球電解鋁的供求（百萬(wàn)噸），來(lái)源：招股書

鋁市價(jià)呈現(xiàn)周期性，根本上由不斷變化的市場(chǎng)供需動(dòng)態(tài)以及主要鋁生產(chǎn)國(guó)及消費(fèi)國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)及環(huán)境變化所推動(dòng)。

2023年全球電解鋁市價(jià)及中國(guó)電解鋁市價(jià)均較2022年有所下跌，主要由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)造成的干擾、歐洲面臨經(jīng)濟(jì)重大下行而中國(guó)經(jīng)濟(jì)亦呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)所致。

2024年電解鋁市價(jià)回升，因全球電解鋁市場(chǎng)出現(xiàn)3.5萬(wàn)噸缺口，2025年初價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定。

CRU預(yù)期，在供需平衡趨緊下，電解鋁價(jià)格于預(yù)測(cè)期間內(nèi)將溫和上漲，上期所價(jià)格將由2025年的2.01萬(wàn)元/每噸上升至2028年的2.29萬(wàn)元/每噸。

由于氧化鋁及電解鋁在市場(chǎng)供需基本面方面的差異，預(yù)期兩者于2025年至2028年間將呈現(xiàn)不同的價(jià)格趨勢(shì)。

總體而言，電解鋁行業(yè)受宏觀波動(dòng)影響較大，創(chuàng)新實(shí)業(yè)近幾年?duì)I收穩(wěn)步增長(zhǎng)，但是受鋁土礦及下游價(jià)格波動(dòng)影響，公司毛利率和凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，關(guān)聯(lián)交易占比、資產(chǎn)負(fù)債率均較高。

未來(lái)，創(chuàng)新實(shí)業(yè)能否在周期的波動(dòng)中穩(wěn)步經(jīng)營(yíng)，格隆匯將保持關(guān)注。

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