本文由無冕財經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：鄧蔚楠

編輯：陳澗

設計：嵐昇

泡泡瑪特“神話”又現(xiàn)裂痕。

11月11日，外資機構伯恩斯坦發(fā)布研報，將泡泡瑪特歸類為投機周期類玩具，且給出了其“跑輸大盤”的評級。這已是近一段時間該機構第二次看空泡泡瑪特。

幾天前，泡泡瑪特才剛被推上“智商稅”的風口浪尖。11月6日，兩位泡泡瑪特工作人員在官方直播間的對話，引爆全網(wǎng)。直播錄屏顯示，先是一位員工感嘆，一款售價為79元的掛鏈盲盒“確實有點貴”，而另一名員工卻回話稱“會有人埋單的”。

不過，這可能并不影響泡泡瑪特造富的速度。

就在直播“翻車”當天，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧以1820億元的身家，登頂胡潤U40的榜首，相比6月初福布斯實時富豪榜上1460億元的身家，王寧的財富在5個月內(nèi)增加了近400億元。

但為何伯恩斯坦堅定看空？而資本市場也不是沒有預兆：自2024年起，包括創(chuàng)始人王寧在內(nèi)的主要股東開始減持。

靠販賣情緒價值堆疊出的“塑料茅臺”神話，還能持續(xù)多久？

員工“背刺”

泡泡瑪特的“品牌溢價”，連自家員工似乎也不太理解。

11月6日，泡泡瑪特在抖音平臺的官方旗艦店直播DIMOO全新系列“新生日記”，直播到一款售價為79元的掛鏈盲盒時，一位工作人員嘀咕著說：“哎嘛，這東西賣79確實有點貴”，另一名員工則在一旁回應：“沒事，會有人買單的”，前一位員工隨即接了句“過分了”。

▲泡泡瑪特DIMOO全新系列“新生日記”的掛鏈盲盒。

對話瞬間引爆微博熱搜。泡泡瑪特大跌、泡泡瑪特回應直播事故、直播事故、泡泡瑪特又是79等詞條紛紛沖上微博熱搜。

據(jù)新浪財經(jīng)，一位業(yè)內(nèi)人士稱，此次直播事故背后，員工應該是使用一拖二的無線麥克風，有一個不用的忘關了。還有泡泡瑪特內(nèi)部人士回應：“確實發(fā)生了直播事故，公司正在緊急調(diào)查，但不會開除直播事故中相關員工?！?/p>

雖然這是一次意外，但這兩位員工道出了不少網(wǎng)友的心聲。有網(wǎng)友說：“看似是忘了關麥，實際上是有良心的打工人是實在看不下去了”“連員工都不肯定品牌價值”。

可能連泡泡瑪特都沒想到，是自家員工戳破溢價售賣真相。

泡泡瑪特官方商城顯示，目前其在售的產(chǎn)品，最貴的是與梵高博物館向日葵聯(lián)名的一款手辦，售價高達6999元，限購一件，目前處于無貨狀態(tài)。另外還有多款聯(lián)名手辦售價5999元。

不過這還不是最夸張的。在6月的永樂2025春季拍賣會上，一款顯示為初代藏品級薄荷色的LABUBU，最終以108萬元的價格完成競拍。而LABUBU正是泡泡瑪特的爆款。

但泡泡瑪特的質(zhì)量不一定撐得起它的高價位。外圈一度將泡泡瑪特稱為“塑料茅臺”，目前出現(xiàn)的泡泡瑪特仿品，成本僅需4元。

而某些正品也被網(wǎng)友曝出不少質(zhì)量問題，包括存在掉漆、衣服有抽絲、產(chǎn)品外形有磕碰等。以泡泡瑪特為關鍵詞在黑貓投訴平臺檢索，目前共有26064條投訴信息，普遍投訴內(nèi)容為產(chǎn)品瑕疵以及售后服務差。

這也難怪網(wǎng)友吐槽：“一個塑料賣39還合適，79就是割韭菜啊?！?/p>

持續(xù)造富

但對泡泡瑪特來說，這次直播翻車根本算不上什么。

得物App數(shù)據(jù)顯示，本次直播翻車的那款泡泡瑪特DIMOO，開售后仍是一秒售罄。其中，DIMOO黑色的隱藏款“安全感”發(fā)售后溢價最高，價格上漲至819元，溢價7.3倍。

頂流依舊是頂流。泡泡瑪特2025年中期業(yè)績報告顯示，作為泡泡瑪特長期保持TOP 5銷量的頭部IP，DIMOO系列上半年收入為11.05億元，收入占比為8%。DIMOO隱藏款“米奇TV秀”的價格，甚至由179元上漲至784元，溢價3.4倍。

直播翻車事故發(fā)酵后，泡泡瑪特股價曾短暫出現(xiàn)下跌，但很快就漲了上去。11月10日，其股價曾大漲超8%。

看來，連一向敏感的資本市場都不在意，誰讓泡泡瑪特的造富能力那么強。

胡潤研究院新近發(fā)布的《2025胡潤中國U40企業(yè)家榜》上，王寧以1820億元財富登頂榜首，財富增幅達到562%，成為U40群體中的財富標桿。而在2025年胡潤百富榜單中，王寧家族也以1820億元身家，殺進前二十名。

此前的6月8日，根據(jù)福布斯實時富豪榜，王寧身家為203億美元（約合人民幣1460億元），王寧取代秦英林，成為河南新首富。

▲泡泡瑪特近半年股價表現(xiàn)。

員工不理解，也不是什么大事。因為泡泡瑪特就算是“割韭菜”，但消費者不在乎，“我買的時候是覺得貴的，但我愿意為了喜歡埋單”，“確實不是這個圈子的理解不了，畢竟所有的物品在喜歡的人眼里才會產(chǎn)生價值”。

事實上，泡泡瑪特就是在販賣“情緒價值”，對IP價值進行深度挖掘與情感綁定。據(jù)經(jīng)濟觀察網(wǎng)，泡泡瑪特會通過盲盒機制制造不確定性帶來的期待感，通過限量款、隱藏款的設計強化稀缺性帶來的占有欲，再通過IP人格化、社群意見領袖的示范效應，使得玩具早就超越了玩具的物理屬性本身。

可以說，泡泡瑪特是順應時代新消費需求成長起來的。國金證券研報對情緒價值框架的深度研究顯示，隨著我國居民人均可支配收入持續(xù)提升，消費需求正從功能性向情感性轉(zhuǎn)移，“情緒價值消費”正成為消費行業(yè)重要主線，預計2025年中國情緒消費市場規(guī)模將突破2萬億元。

因此，當“割韭菜”的吐槽撞上情緒消費洪流，直播事故連一片浪花都掀不起來。

誰在恐懼？

泡泡瑪特的情緒生意，短期內(nèi)仍舊光鮮。

在LABUBU爆火之際，曾有不少網(wǎng)友表達過對泡泡瑪特的擔憂，其中最為凸顯的問題，便是IP們的可持續(xù)性。

但今年以來，泡泡瑪特仍有多款新品成為爆款。據(jù)界面新聞報道，在10月9日發(fā)售的萬圣節(jié)系列中，包含5個IP（Labubu、星星人、Molly、Dimoo和Hacipupu）的產(chǎn)品在主流線上平臺于數(shù)分鐘內(nèi)售罄。

▲泡泡瑪特新IP“星星人”。

與之伴隨的，是泡泡瑪特業(yè)績的迅猛增長。今年第三季度，泡泡瑪特整體收入同比增長245%至250%，其中，中國收入同比增長185%至190%，海外收入同比增長365%至370%。

財報顯示，2025年上半年，泡泡瑪特的毛利率為70.3%，同比提升了6.3個百分點，創(chuàng)下歷史新高。對比其他奢侈品大公司，泡泡瑪特的毛利率也毫不遜色，其高于路易威登母公司LVMH集團的66.84%，也與愛馬仕的70.67%基本持平。

市場也看好泡泡瑪特。據(jù)每日經(jīng)濟新聞報道，今年以來，泡泡瑪特股價已上漲174%，市值一度突破3300億港元。若將時間線拉長，從2024年初至今，泡泡瑪特的股價漲幅超過了11倍。

盡管泡泡瑪特的市場表現(xiàn)格外強勁，其股東卻有異動。據(jù)新浪財經(jīng)，自2024年起，包括創(chuàng)始人王寧在內(nèi)的主要股東開始減持，其中，王寧通過其兩家公司合計減持2170萬股股份，套現(xiàn)約15.62億港元。

今年5月，蜂巧資本更是清倉式減持其上市前持有的全部股份，套現(xiàn)約21億元。蜂巧資本創(chuàng)始合伙人屠錚是泡泡瑪特的天使投資人，持股14年，卻在泡泡瑪特仍高速增長時離開，一度引發(fā)外界關注。

肯定有人不想再賭持續(xù)增長了。而泡泡瑪特的隱憂，已近在眼前。

伯恩斯坦看空泡泡瑪特，其中一個重要原因就是增速放緩。泡泡瑪特線下支付寶交易10月同比增長54%，較Q3的58%放緩；線上電商平臺及官方旗艦店GMV創(chuàng)16個月新低，10月環(huán)比分別下滑38%和46%，較6月峰值更是暴跌59%和67%。

同時，研報還提到，LABUBU的市場熱度有大幅退潮的趨勢。小紅書平臺LABUBU相關互動量10月環(huán)比驟降86%-91%，百度指數(shù)環(huán)比下滑14%-27%，微信指數(shù)環(huán)比下跌19%，較6月峰值均跌幅超80%。千島平臺LABUBU平均轉(zhuǎn)售價10月環(huán)比微降1%，但較6月峰值大跌49%，交易量環(huán)比暴跌38%，較6月峰值縮水76%，非隱藏款溢價僅余12%，部分系列甚至折價交易。

另有分析文章指出，泡泡瑪特面臨不小的市場威脅。名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOPTOY采取低價、全品類覆蓋策略，搶占下沉市場；52TOYS發(fā)售硬核機甲IP面向男性市場，分流泡泡瑪特潛在男性用戶；日本的Bearbrick走高端收藏路線，單價超1000元，吸引高凈值用戶，擠壓泡泡瑪特溢價空間。

泡泡瑪特要解決的問題還不少，而在情緒價值這門生意里，產(chǎn)品循環(huán)的終點從來不是貨架，而是人心。如何把握住人心，或許是泡泡瑪特要持續(xù)思考的事情。