出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

繼先通醫(yī)藥之后，近期又一家試圖以“診療一體化”講述中國(guó)核藥故事的企業(yè)——煙臺(tái)藍(lán)納成生物技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“藍(lán)納成”），正式遞表港交所。

藍(lán)納成背后站著的是母公司東誠(chéng)藥業(yè)，作為國(guó)內(nèi)核藥領(lǐng)域布局最早的企業(yè)之一，東誠(chéng)藥業(yè)自2015年以來，歷經(jīng)十年整合與擴(kuò)張，已從原料藥制造商轉(zhuǎn)型為覆蓋放射性原料、藥物制備與下游核藥房網(wǎng)絡(luò)的全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。

藍(lán)納成則是這條產(chǎn)業(yè)鏈上承擔(dān)創(chuàng)新研發(fā)職能的核心子公司，聚焦核藥的發(fā)現(xiàn)與開發(fā)。今年7月，公司完成C+輪融資，投后估值約32.9億元，成為東誠(chéng)核藥板塊中最受資本關(guān)注的資產(chǎn)。

但對(duì)東誠(chéng)藥業(yè)而言，把藍(lán)納成分拆上市并非單純的資本動(dòng)作。

在原料藥價(jià)格下行、主業(yè)利潤(rùn)承壓、核藥業(yè)務(wù)進(jìn)入驗(yàn)證期的節(jié)點(diǎn)上，藍(lán)納成承擔(dān)著釋放估值、拓寬融資渠道、化解對(duì)賭壓力的多重功能。

1、資本催化的四年成長(zhǎng)路

作為東誠(chéng)藥業(yè)旗下年輕的子公司，藍(lán)納成自2021年成立至今僅有短短四年，卻已擁有13條管線（7款用于診斷，6款用于治療），在中國(guó)核藥企業(yè)中數(shù)量居前。

藍(lán)納成的目標(biāo)，是在影像診斷和腫瘤治療之間建立新的連接通路，成為診療一體的核藥公司。

核藥即放射性藥物是一門資金密集、技術(shù)壁壘極高的生意。它不同于傳統(tǒng)的小分子藥或抗體藥，需要將放射性同位素標(biāo)記在配體分子上，進(jìn)入人體后既能被影像設(shè)備捕捉，又能通過輻射直接殺傷腫瘤細(xì)胞。

藍(lán)納成公司正在開發(fā)的PSMA、FAP和αvβ3靶點(diǎn)藥物，幾乎覆蓋了當(dāng)前全球核藥領(lǐng)域的主流方向。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

截至招股書披露，藍(lán)納成已有多條管線進(jìn)入關(guān)鍵臨床階段。

其中，18F-LNC1001是公司最重要的資產(chǎn)，這款PSMA靶向診斷藥物計(jì)劃在2026年上半年遞交上市申請(qǐng)；另一款FAP靶點(diǎn)影像劑18F-LNC1005則進(jìn)入Ⅱ/Ⅲ期聯(lián)合試驗(yàn)，臨床推進(jìn)速度在國(guó)內(nèi)同類藥物中領(lǐng)先。

治療端產(chǎn)品177Lu-LNC1011則面向轉(zhuǎn)移性去勢(shì)抵抗性前列腺癌，目前處于Ⅱ期臨床。

去年8月，公司225Ac-LNC1011相繼獲得美國(guó)FDA與中國(guó)藥監(jiān)部門的IND批準(zhǔn)（即新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)），這是國(guó)內(nèi)首個(gè)由本土企業(yè)主導(dǎo)、獲準(zhǔn)進(jìn)入臨床的α放射性藥物。

這些突破，讓母公司東誠(chéng)藥業(yè)看到了重新講述資本故事的機(jī)會(huì)。

藍(lán)納成的成長(zhǎng)速度也來自于資本驅(qū)動(dòng)，自2022年起，公司相繼完成A輪至C+輪融資，總額超9億元。其中，母公司東誠(chéng)藥業(yè)是藍(lán)納成重要的資金來源之一，2025年東誠(chéng)藥業(yè)先后兩次參與子公司融資，累計(jì)出資5000萬元。

2023年，藍(lán)納成研發(fā)投入1.09億元，2024年增加至1.15億元，2025年上半年已達(dá)5550萬元，不到三年累計(jì)研發(fā)支出2.8億元。同期，營(yíng)業(yè)收入為零，凈虧損則從1.12億元擴(kuò)大至1.19億元，今年上半年再虧6516萬元。

（圖 / 藍(lán)納成港股招股書）

公司披露的費(fèi)用結(jié)構(gòu)顯示，研發(fā)成本占總支出的九成以上，管理費(fèi)用從2023年的406萬元增至2024年的1543萬元，財(cái)務(wù)費(fèi)用雖小但開始出現(xiàn)上升趨勢(shì)。

與虧損形成對(duì)照的，是公司在組織與資源上的迅速擴(kuò)張。

藍(lán)納成在山東煙臺(tái)設(shè)有研發(fā)中心和分子影像實(shí)驗(yàn)室，負(fù)責(zé)化合物合成、放射性標(biāo)記與動(dòng)物實(shí)驗(yàn)。其同位素原料依托東誠(chéng)藥業(yè)長(zhǎng)期積累的放射性生產(chǎn)平臺(tái)，供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定。

公司還計(jì)劃在煙臺(tái)建設(shè)約4900平方米的GMP生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)，以支持未來商業(yè)化。但目前，藍(lán)納成僅持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1.71億元。

招股書顯示，東誠(chéng)藥業(yè)對(duì)藍(lán)納成持股43.95%，是最大單一股東；創(chuàng)始人陳小元博士持股9.05%，其余股東包括山東新動(dòng)能資本、深創(chuàng)投、前海方舟、煙臺(tái)國(guó)豐集團(tuán)、溫州瑞力（上海報(bào)業(yè)集團(tuán)為實(shí)控人）、中國(guó)信達(dá)等，多為國(guó)資支持。

（圖 / 藍(lán)納成港股招股書）

2、母公司對(duì)賭陰影下的分拆

過去三年，藍(lán)納成母公司東誠(chéng)藥業(yè)的財(cái)務(wù)曲線經(jīng)歷了明顯的下行與修復(fù)周期。

作為國(guó)內(nèi)肝素原料藥的重要生產(chǎn)商，這家成立于1998年的企業(yè)在原料藥價(jià)格波動(dòng)中遭遇連續(xù)三年的業(yè)績(jī)下滑。

2022年至2024年，東誠(chéng)藥業(yè)營(yíng)收從35.8億元降至28.7億元，歸母凈利潤(rùn)從3.07億元下降至1.84億元，創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流。

目前，東誠(chéng)藥業(yè)擁有多家子公司，業(yè)務(wù)覆蓋原料藥、制劑、中間體及核醫(yī)藥板塊。

除藍(lán)納成外，東誠(chéng)藥業(yè)在核藥板塊控股東誠(chéng)安迪科等企業(yè)，但這些公司更多承擔(dān)放射性原料供應(yīng)與下游制劑生產(chǎn)職能，藍(lán)納成則是研發(fā)最活躍的子公司之一。

但藍(lán)納成仍處早期階段，未對(duì)母公司產(chǎn)生營(yíng)收貢獻(xiàn)。對(duì)東誠(chéng)藥業(yè)而言，藍(lán)納成是增長(zhǎng)故事的延續(xù)，或也是“潛在風(fēng)險(xiǎn)”——根據(jù)東誠(chéng)藥業(yè)半年報(bào)，東誠(chéng)藥業(yè)與子公司藍(lán)納成和投資方之間存在對(duì)賭協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議，藍(lán)納成在約定期限內(nèi)完成相應(yīng)的承諾業(yè)績(jī)，取得關(guān)鍵產(chǎn)品的臨床批件或IND許可。若目標(biāo)未達(dá)，投資方有權(quán)要求東誠(chéng)藥業(yè)以“投資成本加10%年化收益”的價(jià)格回購(gòu)股權(quán)。

由于不能無條件避免交付現(xiàn)金的合同義務(wù)，東誠(chéng)藥業(yè)在2025年中期報(bào)告中將回購(gòu)義務(wù)計(jì)入金融負(fù)債，“回購(gòu)?fù)顿Y成本”項(xiàng)目從年初的8.85億元上升至11.12億元。

這一數(shù)字一度成為公司資產(chǎn)負(fù)債表上的隱性壓力，意味著若藍(lán)納成臨床延期，母公司將面臨數(shù)億元現(xiàn)金回購(gòu)支出。

（圖 / 東誠(chéng)藥業(yè)2025年半年度報(bào)告）

之后，為滿足港交所監(jiān)管要求，藍(lán)納成在提交IPO申請(qǐng)前，與全體股東簽署《股東協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議》，明確自2025年9月29日提交上市申請(qǐng)之日起，原協(xié)議中涉及回購(gòu)權(quán)的條款永久終止。

但條款并非“徹底終止”。補(bǔ)充協(xié)議第三條明確約定：若IPO失敗，原《C輪股東協(xié)議》中的回購(gòu)權(quán)條款將自動(dòng)恢復(fù)效力。

觸發(fā)條件包括公司主動(dòng)撤回申請(qǐng)、未能在18個(gè)月內(nèi)完成上市、遭監(jiān)管機(jī)關(guān)明確否決，或申請(qǐng)失效后3個(gè)月內(nèi)未重新遞交。

這意味著，只要藍(lán)納成的上市進(jìn)程出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性中斷，暫停的對(duì)賭機(jī)制便將重新生效，東誠(chéng)藥業(yè)將繼續(xù)承受壓力。

（圖 / 東誠(chéng)藥業(yè)公司公告）

截至今年三季度末，東誠(chéng)藥業(yè)現(xiàn)金流約9.5億元，較年初的7.3億元有所回升，但整體仍在過去多年8億元上下波動(dòng)的區(qū)間內(nèi)，現(xiàn)金創(chuàng)造能力改善有限，能否持續(xù)仍需觀察。

藍(lán)納成的分拆或是東誠(chéng)藥業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。對(duì)于母公司而言，這一舉措能將創(chuàng)新藥資產(chǎn)從傳統(tǒng)制藥體系中獨(dú)立出來，同時(shí)減輕母公司財(cái)務(wù)報(bào)表壓力。

對(duì)藍(lán)納成而言，分拆后則能脫離母公司財(cái)務(wù)約束，獨(dú)立自身的估值邏輯。這種模式在港股并非孤例，四環(huán)醫(yī)藥拆分出的專注創(chuàng)新藥研發(fā)的軒竹生物今年10月成功赴港上市，募資7億港幣，目前市值已超330億港元。

3、十年核藥版圖，藍(lán)納成上市是關(guān)鍵一步？

近兩年，核藥以其診斷與治療一體化的潛力，被視為下一代精準(zhǔn)醫(yī)療的關(guān)鍵方向。

一方面是監(jiān)管政策持續(xù)松動(dòng)，《醫(yī)用同位素中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》《核技術(shù)應(yīng)用產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》等文件相繼出臺(tái)，吸引多家藥企加速入局。

另一方面是市場(chǎng)規(guī)模也在逐步加大。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó)放射性藥物市場(chǎng)2024年估值為人民幣44億元，預(yù)計(jì)于2030年將增長(zhǎng)至人民幣202億元，同期復(fù)合年增長(zhǎng)率為29%。

據(jù)預(yù)測(cè)，市場(chǎng)將于2035年進(jìn)一步達(dá)到人民幣558億元，于2030年至2035年按復(fù)合年增長(zhǎng)率22.5%增長(zhǎng)。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

但與熱度形成對(duì)照的，是行業(yè)整體仍處起步階段：研發(fā)周期長(zhǎng)、審批路徑復(fù)雜、放射源管理嚴(yán)格，使得核藥距離大規(guī)模商業(yè)化仍有距離。

國(guó)內(nèi)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的核藥企業(yè)屈指可數(shù)，更多公司仍停留在臨床研發(fā)或早期試點(diǎn)階段。

在同類企業(yè)中，先通醫(yī)藥的落地速度相對(duì)領(lǐng)先。其核心診斷類產(chǎn)品已上市，2024年收入約4400萬元，雖仍虧損但實(shí)現(xiàn)了初步市場(chǎng)驗(yàn)證，并于今年早些時(shí)候遞表港交所。

相比之下，藍(lán)納成的優(yōu)勢(shì)在于依托東誠(chéng)藥業(yè)構(gòu)建的完整產(chǎn)業(yè)鏈。東誠(chéng)藥業(yè)是國(guó)內(nèi)核藥領(lǐng)域布局最早、體系最全的企業(yè)之一，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋放射性原料供應(yīng)、藥物制備、同位素分裝及下游核藥房網(wǎng)絡(luò)。

核藥原料是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)門檻。放射性同位素的種類、純度和供應(yīng)穩(wěn)定性，直接決定了核藥研發(fā)能否持續(xù)推進(jìn)。由于放射源受國(guó)家嚴(yán)格審批和運(yùn)輸管控，具備自產(chǎn)能力的企業(yè)寥寥無幾。

東誠(chéng)藥業(yè)依托自身放射性同位素生產(chǎn)資質(zhì)和供應(yīng)平臺(tái)，不僅為自有產(chǎn)品提供原料，也成為少數(shù)能穩(wěn)定向外部市場(chǎng)供貨的企業(yè)之一。

這一環(huán)節(jié)的掌控，使藍(lán)納成在開發(fā)多核素標(biāo)記藥物時(shí)具備更高的研發(fā)連續(xù)性與成本可控性。

此外，東誠(chéng)藥業(yè)目前運(yùn)營(yíng)22個(gè)正電子核藥房、7個(gè)單光子核藥房，另有7個(gè)在建，覆蓋全國(guó)九成以上人口區(qū)域。放射性藥物具有極短半衰期，從生產(chǎn)到臨床使用往往只有幾個(gè)小時(shí)窗口。

具備自有核藥房網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)，才能在藥物衰減前完成院內(nèi)制備與投用，從而實(shí)現(xiàn)商業(yè)化閉環(huán)。

未來，藍(lán)納成若進(jìn)入銷售階段，或可直接接入母公司現(xiàn)有的核藥房體系，無需從零搭建分銷渠道，為其產(chǎn)品落地提供便利性。

與此同時(shí)，東誠(chéng)藥業(yè)的核藥業(yè)務(wù)已進(jìn)入發(fā)展關(guān)鍵期。自2015年以7.5億元收購(gòu)云克藥業(yè)切入賽道后，東誠(chéng)藥業(yè)已在核藥賽道耕耘十年，在國(guó)內(nèi)屬于資深玩家。2025年上半年，核藥業(yè)務(wù)銷售收入達(dá)5.03億元，占營(yíng)收的36.3%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

今年7月完成C+輪融資后，藍(lán)納成投后估值約32.91億元，較一年前B+輪的投前估值19.5億元提升近70%。估值的持續(xù)抬升顯示，資本市場(chǎng)已將其視為東誠(chéng)藥業(yè)核藥布局的核心載體。

在藍(lán)納成遞表前，多家機(jī)構(gòu)參與IPO前輪融資，反映出市場(chǎng)對(duì)其臨床進(jìn)展及后續(xù)市值的預(yù)期。

然而，這一估值能否得到臨床成果與商業(yè)化路徑的支撐仍待驗(yàn)證，也將成為東誠(chéng)藥業(yè)核藥業(yè)務(wù)能否進(jìn)入下一階段的關(guān)鍵考驗(yàn)。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。