李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

臨近年末，又到了MNC快速消耗年度BD預(yù)算，在全球各地買買買的季節(jié)。近來，作為交易重地的中國，也釋放了不少利好消息。

10月28日，荃信生物宣布與羅氏就自免雙抗QX031N達(dá)成全球獨家合作與許可協(xié)議。首付款7500萬美元，總額可至多拿到9.95億美元。要知道，QX031N只是一款臨床前產(chǎn)品，這也讓首付款和總付款顯得更加“巨額”。

就在六天之前，信達(dá)生物與武田制藥達(dá)成新一代IO與ADC療法合作，主要針對IBI363和IBI343兩款腫瘤藥物。首付款為12億美元，其中包括1億美元的戰(zhàn)略股權(quán)投資?？傤~高達(dá)114億美元，刷新中國藥企BD交易金額記錄。

然而，和過去一反常態(tài)的是，二級市場對這兩則喜訊反應(yīng)冷淡。荃信在消息放出的第二天，股價都只向上浮動了2.5%左右，并很快在之后幾天掉回原本水平；而信達(dá)則在當(dāng)天高開低走，最終收盤時下跌1.96%。

一名投資人認(rèn)為，雖然兩家公司在表現(xiàn)上一致，都未能靠不錯的BD成績快速兌現(xiàn)市場情緒；但在原因上卻有根本不同。“荃信的這筆交易雖然達(dá)成了不錯的條件，但市場對這種模式已經(jīng)有所疲倦。前期資產(chǎn)增值周期長、風(fēng)險高，同類交易又越來越多，最終選擇買入哪家公司還是要看其它基本面?！?/p>

而反觀信達(dá)和武田的交易，與傳統(tǒng)license out不同，屬于Co-Co模式，也就是意味著賣方保留一定的利潤分成，但同樣要承擔(dān)部分開發(fā)和市場投入。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，二級投資者對于這種較為新穎的合作模式了解度不夠甚至懷疑其過于“激進(jìn)”，因此持觀望態(tài)度。

近期，維立志博、翰森制藥在宣布BD消息后，都沒有收到特別積極的市場反饋，讓不少業(yè)內(nèi)人士產(chǎn)生了“BD魔法已經(jīng)失效”的感嘆。在這一現(xiàn)象背后，揭示的其實是biotech、MNC、以及投資者之間短暫共贏之后深層的利益矛盾。

MNC傾向靠“堆量”邏輯大批購買中國早期資產(chǎn)，但二級市場流通的錢一共就那么多，投資者在大量雷同交易中漸漸會出現(xiàn)選擇猶豫或“祛魅”心態(tài)，最終出現(xiàn)“BD帶不動創(chuàng)新藥”的現(xiàn)象；

裂痕已經(jīng)初見端倪?？緽D“托管”未來的時代，已經(jīng)臨近尾聲。

破解MNC的黑盒

一名在美從業(yè)者認(rèn)為，之所以國內(nèi)會出現(xiàn)對BD先追捧再祛魅的現(xiàn)象，主要是因為大部分人對MNC的購買邏輯理解比較粗糙。

“很多股民只會根據(jù)BD交易額的多少來判斷管線價值，但事實上，這其中有很多博弈空間，和管線價值并沒有直接關(guān)系?！彼f。甚至有些biotech會選擇降低一部分首付款來最大程度提升總款上限，造成紙面上的“虛高”，“即使雙方都清楚能拿到全部總款的概率極低?！?/strong>

也就是說，一些biotech很清楚BD金額對公司價值的拉升作用，并確實獲益于此。一開始，biotech專注BD模式的初衷是挽救現(xiàn)金流；而現(xiàn)在，資本因素很難再被從BD邏輯中剔除出去。

比如今年7月，基石藥業(yè)宣布與 Istituto Gentili 就舒格利單抗在西歐和英國的商業(yè)化達(dá)成獨家戰(zhàn)略合作，公司股價開始持續(xù)上漲。兩個月后，公司管理層和董事紛紛在高點減持，引發(fā)投資者的爭議。

當(dāng)二級市場的投資者在交易數(shù)量逐漸飽和的環(huán)境中，覺察到“炒作”的嫌疑時，整個投資風(fēng)向也會逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)。但MNC的選擇確實可以作為錨點，間接幫助投資者認(rèn)清某款管線的市場定位——前提是投資者能甄別出交易額以外的信息。

“在MNC內(nèi)部，對買來的管線有非常嚴(yán)格的優(yōu)先級評審機制?！弊顑?yōu)先的是核心資產(chǎn)，會被最快整合到MNC的內(nèi)部系統(tǒng)中，這一類的管線特別少，一般都是公司強勢領(lǐng)域內(nèi)的FIC類藥物；數(shù)量最多的都是為了‘占坑’或者‘保底’，只有在核心資產(chǎn)有較高失敗風(fēng)險的時候才會加速啟動?！?/p>

而目前中國創(chuàng)新藥企業(yè)交易的BD管線，大部分都屬于后面一種情況。投資者一般很難破解這一套MNC的“黑盒子”，同時優(yōu)先級評審也是一個動態(tài)過程，因此也容易讓外部人士對管線價值進(jìn)行誤判。

因此，上述在美從業(yè)者并不建議投資者們在BD發(fā)生的當(dāng)時當(dāng)刻進(jìn)行買入，而應(yīng)該更細(xì)致耐心地觀察BD管線的后續(xù)發(fā)展?！氨热缈梢宰粉櫣倬W(wǎng)上，藥物在公開的管線圖譜中，是否占據(jù)了顯眼位置？是否在投資者日上被專門提到？或者在一些重要的學(xué)術(shù)會議上，是否有數(shù)據(jù)解度？解度者的職位是什么？”

以上這些信息，都更有助于判斷biotech BD管線在MNC的戰(zhàn)略優(yōu)先級是否得到調(diào)整，進(jìn)而能判斷該管線吸收的資源投入和進(jìn)展速度——這也決定了賣方biotech能兌現(xiàn)里程碑付款的時間。

換句話來說，在目前BD數(shù)量激增、投資選項擁擠的環(huán)境下，一些“并不核心”的資產(chǎn)依然有投資價值，但取決于其后續(xù)表現(xiàn)。因此，投資時間可以適當(dāng)延后，這也更有助于做出更準(zhǔn)確的投資判斷。

Co-Co會是新風(fēng)口嗎？

傳統(tǒng)模式的痛點在于，賣方只能獲得一次性買斷式付款。盡管在首付款和里程碑付款之間，投資存在一定的操作時間和空間；但在沒有商業(yè)化產(chǎn)品問世之前，公司的持續(xù)增長力始終要被打上問號。

因此，Co-Co模式的出現(xiàn)，是中國創(chuàng)新藥試圖突破“同質(zhì)化宿命”和“價值被透支”的必然選擇。

這種模式在美國并不少見。Ropes &Gray對行業(yè)內(nèi)進(jìn)行抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)從2017年到2019 年，聯(lián)合商業(yè)化模式的使用增加了四倍多。原因在于，美國biotech的公司價格與管線價格激增，使得MNC靠傳統(tǒng)BD或收購所支付的成本升高，因此改用深度綁定路線來吸收技術(shù)價值。

同時，在2018年前后，越來越多的biotech也選擇自主商業(yè)化首款產(chǎn)品，并在某些細(xì)分人群中收獲了不錯的銷售成績。典型代表就是Incyte和Exelixis，在短短幾年間就靠自營銷售從研發(fā)型biotech轉(zhuǎn)型為盈利型biopharma。因此，傳統(tǒng)MNC也樂于與其進(jìn)行商業(yè)化合作。

但對大多數(shù)中國biotech而言，并不具備美國biotech與MNC的合作條件。

從價格而言，MNC完全可以負(fù)擔(dān)通過傳統(tǒng)BD或收購來獲得中國資產(chǎn)，除非某家biotech的一兩款重磅管線可以“拿捏”對方的胃口，獲得綁定的籌碼；其次，中國biotech在美國缺乏商業(yè)化經(jīng)驗，所謂的海外布局往往也只是幾十人的小團(tuán)隊，對MNC而言缺乏本土市場合作的吸引力。

一頭是把握商業(yè)化主動權(quán)的必然走向，另一頭是優(yōu)質(zhì)交易對象缺乏合作意愿，于是就出現(xiàn)了像信達(dá)這樣的選擇：與急于彌補自身商業(yè)化短板的二線MNC聯(lián)手。

對于一線MNC可以負(fù)擔(dān)的中國資產(chǎn)，對于像武田這樣的企業(yè)可能會造成較大壓力。2019年，武田以約620億美元收購Shire，使其背負(fù)了巨額債務(wù)。同時，由于近兩年接連失去了降壓藥Azilva的在日獨家銷售權(quán)以及多動癥藥物 Vyvanse的在美獨家銷售權(quán)，公司營收端承壓嚴(yán)重——這些都促成了其對共擔(dān)成本的合作伙伴的需求。

而信達(dá)在腫瘤免疫領(lǐng)域，尤其是雙抗與ADC當(dāng)面布局完整，現(xiàn)金儲備充裕，是中國少數(shù)有能力同時支撐新分子開發(fā)、CMC放大、臨床轉(zhuǎn)化、商業(yè)化銷售網(wǎng)絡(luò)的Biotech。

上一個實現(xiàn)Co-Co交易的是百利天恒。2023年12月，公司與BMS達(dá)成了一筆首付款8億美元、最高可達(dá)84億美元的共同開發(fā)與商業(yè)化交易。兩者共同開發(fā)的ADC藥物iza-bren在今年9月的世界肺癌大會上，公布了ORR100%、DCR100%的Ⅱ期結(jié)果，引發(fā)了一次業(yè)內(nèi)的小小地震。目前，交易中第一筆2.5億美元的里程碑付款已經(jīng)被觸發(fā)。和傳統(tǒng)BD相比，Co-Co中里程碑付款占總款比例較高，這也是區(qū)別于前者“一次性”性質(zhì)的重要之處。

因此，要想達(dá)成Co-Co交易，中國創(chuàng)新藥企業(yè)必須達(dá)到一定門檻：除了可交易管線的質(zhì)量以外，公司的可支配資源和為管線“賦能”的執(zhí)行能力也不可或缺。

當(dāng)然，在目前階段，二級市場對于這種模式的得與失未有定論。上述投資人也提醒，和傳統(tǒng)BD模式不同，Co-Co模式需要時間去找到一個盈虧平衡點。對于高投入的腫瘤藥而言，可能需要至少兩三年的時間?！癈o-Co需要賣方持續(xù)投入，其中最大頭的可能就是市場教育的部分。”和傳統(tǒng)BD一樣，投資者需要關(guān)注公司和管線后續(xù)表現(xiàn)，尤其是財報部分。

但可以肯定的是，未來的創(chuàng)新藥BD可以囊括更深遠(yuǎn)的意涵：不僅意味著現(xiàn)金入庫，更和企業(yè)的長期目標(biāo)相關(guān)。Co-Co 模式強制要求中國藥企深度參與全球臨床注冊、商業(yè)化策略等運營環(huán)節(jié)，而這種“被動能力建設(shè)”，是頭部藥企為未來獨立出海積累全球經(jīng)驗的最低成本方式。

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