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盡管坐擁頂流資源，陜西旅游卻始終未能將其轉(zhuǎn)化為持續(xù)的資本競(jìng)爭(zhēng)力，以致其上市之旅屢屢受挫。

2025年11月7日，上海證券交易所上市審核委員會(huì)將審議這家西北文旅巨頭的首發(fā)申請(qǐng)，這是其第三次向A股發(fā)起沖擊，擬募資15.55億元。

更令人關(guān)注的是，在旅游行業(yè)整體向好的背景下，公司2025年上半年?duì)I收同比下滑18.99%，凈利潤(rùn)暴跌28.37%。

這一與行業(yè)趨勢(shì)相悖的尷尬局面，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)模式可持續(xù)性的強(qiáng)烈質(zhì)疑。

三闖關(guān)：陜西旅游的資本長(zhǎng)跑

陜西旅游的上市之路始于八年前。2017年1月，公司于新三板掛牌，邁出走向資本市場(chǎng)的第一步。同年7月，陜西旅游向陜西證監(jiān)局報(bào)送上市輔導(dǎo)備案材料，正式啟動(dòng)A股上市進(jìn)程。

這一快速轉(zhuǎn)身背后，是公司2016年通過(guò)吸收合并陜旅發(fā)展，將太華索道、《長(zhǎng)恨歌》演藝、唐樂(lè)宮等核心資產(chǎn)注入后，營(yíng)收能力顯著提升的戰(zhàn)略鋪墊。

彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)其"沖刺IPO是否僅為提升股價(jià)"的質(zhì)疑，疊加旅游企業(yè)普遍面臨的上市難度，使得首輪嘗試最終陷入停滯。

2020年12月，陜西旅游再度向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交IPO申請(qǐng)并獲受理，上市之路重現(xiàn)曙光。

不料，在審核穩(wěn)步推進(jìn)之際，因其合作的會(huì)計(jì)師事務(wù)所與律師事務(wù)所被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，陜西旅游IPO審查被迫中止，闖關(guān)之旅再度受阻。

2022年4月，陜西旅游IPO審查得以恢復(fù)。然而，同年公司歸母凈利潤(rùn)虧損7207萬(wàn)元。在綜合考量后，其主動(dòng)調(diào)整資本戰(zhàn)略，于同年7月撤回上市申請(qǐng)。

2025年，陜西旅游第三次向A股發(fā)起沖擊。此次闖關(guān)，該公司依托《長(zhǎng)恨歌》實(shí)景演出所積累的超高人氣，以及多板塊的協(xié)同布局，再度叩響資本市場(chǎng)大門(mén)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：從“雙輪驅(qū)動(dòng)”到“單腿走路”

陜西旅游集團(tuán)成立于1998年，是陜西省屬國(guó)有獨(dú)資公司，業(yè)務(wù)主要圍繞旅游演藝、旅游索道和旅游餐飲三大板塊展開(kāi)。

旗下?lián)碛腥A清宮、壺口瀑布等5A級(jí)景區(qū)及《長(zhǎng)恨歌》《延安保育院》等19臺(tái)實(shí)景演藝，管理118家全資及控股企業(yè)。其中，旅游演藝和旅游索道構(gòu)成了公司營(yíng)收的絕對(duì)主力，形成所謂的“雙輪驅(qū)動(dòng)”模式。

《長(zhǎng)恨歌》作為公司的明星產(chǎn)品，自2006年推出以來(lái)，已運(yùn)營(yíng)超過(guò)18年。這款實(shí)景演藝項(xiàng)目以“真山真水真歷史”的稀缺性和早期內(nèi)容創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期霸占演藝賽道頂端。

報(bào)告期內(nèi)，《長(zhǎng)恨歌》項(xiàng)目為陜西旅游貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為7641.06萬(wàn)元、54157.80萬(wàn)元、68081.19萬(wàn)元和29548.77萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比例分別為33.50%、50.12%、54.28%和57.63%。

不僅如此，《長(zhǎng)恨歌》的毛利率更是冠絕同行，2023年至2025年上半年，其毛利率分別達(dá)83.23%、84.06%、81.74%，遠(yuǎn)超宋城演藝等同行40%-60%的毛利率水平。

在索道業(yè)務(wù)方面，公司運(yùn)營(yíng)華山西峰索道及少華山奧吉溝索道。其中，西峰索道線路斜長(zhǎng)4211米，相對(duì)高差894米，位居全國(guó)單線運(yùn)營(yíng)索道前列。

然而，2025年上半年，華山西峰索道業(yè)務(wù)量同比減少20.81%，貢獻(xiàn)營(yíng)收占比從2024年的34.2%降至29.51%。

更嚴(yán)峻的是，控股子公司泰安文旅與唐樂(lè)宮持續(xù)虧損，2025年上半年分別虧損1315.97萬(wàn)元與732.72萬(wàn)元，進(jìn)一步吞噬利潤(rùn)。

財(cái)務(wù)真相：繁華背后的業(yè)績(jī)隱憂

從表面看，陜西旅游近三年業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為23188.95萬(wàn)元、108825.86萬(wàn)元、126270.45萬(wàn)元和51645.58萬(wàn)元。

歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別為-7207.28萬(wàn)元、42745.09萬(wàn)元、51173.31萬(wàn)元和20439.32萬(wàn)元。

然而，2025年上半年，公司卻出現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比下滑18.99%，凈利潤(rùn)暴跌28.37%的局面。

對(duì)比行業(yè)數(shù)據(jù)，陜西旅游的頹勢(shì)更顯突兀。同期黃山旅游、九華旅游等可比企業(yè)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，而陜西旅游卻以-18.99%的營(yíng)收增速遠(yuǎn)低于行業(yè)1.43%的平均水平。

面對(duì)質(zhì)疑，公司將業(yè)績(jī)下滑歸咎于“寒潮、大風(fēng)等異常天氣影響”，但這一解釋難以服眾。

一方面，陜西省A級(jí)景區(qū)游客量?jī)H下降2.8%，遠(yuǎn)低于公司核心景區(qū)華清宮25.93%的跌幅。

另一方面，黃山旅游通過(guò)應(yīng)急預(yù)案實(shí)現(xiàn)索道運(yùn)營(yíng)天數(shù)同比增加8天，而華山西峰索道卻因天氣原因少運(yùn)營(yíng)15天，其運(yùn)營(yíng)韌性差距巨大。

深入分析發(fā)現(xiàn)，陜西旅游的盈利質(zhì)量更令人擔(dān)憂。2025年上半年，公司毛利率同比下滑5.2個(gè)百分點(diǎn)至41.3%，凈利率從2024年的12.1%降至9.8%，創(chuàng)近三年新低。

六大考驗(yàn)：生死關(guān)卡

陜西旅游“一劇一索道”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)明顯畸形，成為公司當(dāng)前最大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

《長(zhǎng)恨歌》的衰退態(tài)勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)。其上座率從2024年的87.77%下滑至2025年上半年的77.98%，下降近10個(gè)百分點(diǎn)，核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力。

公司在新業(yè)務(wù)培育方面表現(xiàn)不佳，第二增長(zhǎng)曲線尚未形成。《12·12西安事變》上座率大幅下滑30個(gè)百分點(diǎn)，僅為54.72%；省外拓展項(xiàng)目《泰山烽火》連續(xù)四年累計(jì)虧損達(dá)4200萬(wàn)元，上座率低至11.89%，新市場(chǎng)開(kāi)拓受阻。

面對(duì)核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，陜西旅游選擇通過(guò)IPO募資15.55億元進(jìn)行激進(jìn)擴(kuò)張，其中7.29億元擬投入泰山秀城（二期）項(xiàng)目。

這一決策存在顯著風(fēng)險(xiǎn)。泰山秀城一期運(yùn)營(yíng)四年來(lái)累計(jì)收入僅1200萬(wàn)元，遠(yuǎn)未達(dá)到立項(xiàng)時(shí)“年收入1.2億元”的預(yù)期目標(biāo)，目前僅依靠《泰山烽火》單臺(tái)演出維持運(yùn)營(yíng)，上座率僅為11.89%。

據(jù)招股書(shū)披露，若二期項(xiàng)目建成后上座率維持現(xiàn)有水平，7.29億元投資將面臨全額減值的風(fēng)險(xiǎn)。即便在樂(lè)觀情景下實(shí)現(xiàn)50%的上座率，項(xiàng)目前五年每年仍需承擔(dān)8756.83萬(wàn)元的折舊與攤銷成本。對(duì)于凈利潤(rùn)率僅約12%的陜西旅游而言，這將構(gòu)成巨大的財(cái)務(wù)壓力。

西峰索道雖享有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)至2047年，但資源使用費(fèi)政策仍存不確定性。目前公司按索道及滑道業(yè)務(wù)收入的10%計(jì)提成本，但華山景區(qū)的資源有償使用費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)尚未正式出臺(tái)。若參考黃山旅游15%的收費(fèi)比例，陜西旅游每年將新增數(shù)千萬(wàn)元成本，進(jìn)一步擠壓利潤(rùn)空間。

公司治理方面，陜旅集團(tuán)通過(guò)直接和間接方式持有54.28%的股權(quán)，形成絕對(duì)控制。2024年，前五大客戶中關(guān)聯(lián)方占比超過(guò)30%，包括向集團(tuán)下屬旅行社銷售門(mén)票等業(yè)務(wù)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)已關(guān)注到“1600萬(wàn)元應(yīng)收返利未收回”的異常情況。在股權(quán)高度集中的治理結(jié)構(gòu)下，大股東可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易影響采購(gòu)定價(jià)、項(xiàng)目審批等關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)決策。

稅收優(yōu)惠方面，公司旗下4家核心子公司享受西部大開(kāi)發(fā)15%的所得稅優(yōu)惠稅率，合計(jì)貢獻(xiàn)2024年凈利潤(rùn)的23%。若該政策在2030年到期后未能延續(xù)，按25%基準(zhǔn)稅率測(cè)算，公司將直接減少凈利潤(rùn)約6000萬(wàn)元。

同時(shí)，索道票價(jià)受政府定價(jià)管制，2024年華山西峰索道票價(jià)為140元/人次。若未來(lái)票價(jià)下調(diào)10%，在不考慮客流變化的情況下，公司年?duì)I收將減少約4000萬(wàn)元。

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的下滑，不僅反映出陜西旅游管理能力的不足，更凸顯了其在面對(duì)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的戰(zhàn)略脆弱性。

行業(yè)環(huán)境：整體向好與個(gè)體困境

2025年，中國(guó)旅游行業(yè)延續(xù)復(fù)蘇勢(shì)頭，呈現(xiàn)供需兩旺的繁榮景象。

文化和旅游部數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期全國(guó)出游人次達(dá)5.01億，同比增長(zhǎng)5.9%，旅游總收入6770.02億元，同比增長(zhǎng)7.0%；清明假期出游1.26億人次，增長(zhǎng)6.3%，旅游花費(fèi)575.49億元，增長(zhǎng)6.7%；“五一”假期表現(xiàn)更為亮眼，全國(guó)出游3.14億人次，增長(zhǎng)6.4%，旅游總花費(fèi)達(dá)1802.69億元，同比增長(zhǎng)8.0%，顯示出強(qiáng)勁的消費(fèi)潛力。

陜西省旅游市場(chǎng)同樣保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，2025年春節(jié)期間重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的51個(gè)景區(qū)接待游客791.3萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)3.11%，旅游經(jīng)營(yíng)收入4.46億元，同比增長(zhǎng)6.26%。

與行業(yè)整體繁榮形成鮮明反差的是，陜西旅游陷入了“行業(yè)熱、企業(yè)冷”的個(gè)體困境。在全國(guó)旅游市場(chǎng)高歌猛進(jìn)的背景下，公司2025年上半年?duì)I業(yè)收入不增反降，同比下滑18.99%，凈利潤(rùn)更是大幅下滑28.37%。

這一異常表現(xiàn)暴露出其深層次的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：過(guò)度依賴《長(zhǎng)恨歌》單臺(tái)演藝和華山西峰索道等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足；面對(duì)極端天氣等外部沖擊時(shí)，缺乏有效的應(yīng)對(duì)預(yù)案和業(yè)務(wù)彈性；

同時(shí)，新項(xiàng)目培育乏力，省外拓展的《泰山烽火》等產(chǎn)品市場(chǎng)接受度低，難以形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

行業(yè)整體向好反而凸顯了陜西旅游在商業(yè)模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)管理上的內(nèi)在缺陷，使其無(wú)法充分受益于旅游市場(chǎng)的復(fù)蘇紅利。

破局之路：從資源依賴到價(jià)值重構(gòu)

陜西旅游的困境，本質(zhì)上是區(qū)域文旅企業(yè)在消費(fèi)環(huán)境變遷中的適應(yīng)性危機(jī)。

當(dāng)前，文旅行業(yè)正經(jīng)歷深刻變革：一方面，消費(fèi)升級(jí)背景下，游客對(duì)體驗(yàn)性、文化內(nèi)涵的要求提高，傳統(tǒng)實(shí)景演藝因同質(zhì)化嚴(yán)重、創(chuàng)新不足逐漸失去吸引力。

另一方面，縣域旅游崛起與大國(guó)博弈免簽政策重塑行業(yè)格局，分流了原本屬于山岳型景區(qū)的客源。

陜西旅游的“資源依賴癥”使其在這一變局中首當(dāng)其沖。公司核心資產(chǎn)《長(zhǎng)恨歌》與西峰索道均深度綁定特定景區(qū)，且存在場(chǎng)地經(jīng)營(yíng)權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

例如，《長(zhǎng)恨歌》演出場(chǎng)地依賴華清宮公司的合作協(xié)議，協(xié)議期限僅至2050年，且無(wú)需支付租金的特殊條款未來(lái)存在重大不確定性。

西峰索道特許經(jīng)營(yíng)權(quán)雖至2047年，但資源使用費(fèi)政策的不確定性可能侵蝕利潤(rùn)。

與此同時(shí)，陜西旅游的創(chuàng)新能力與市場(chǎng)敏銳度顯著滯后于行業(yè)趨勢(shì)。當(dāng)同行通過(guò)科技賦能（如VR/AR技術(shù)）、內(nèi)容創(chuàng)新（如沉浸式演藝）構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，陜西旅游仍依賴“實(shí)景演出+索道交通”的傳統(tǒng)模式。甚至將7.29億元募資投入可能重蹈覆轍的演藝項(xiàng)目，暴露出戰(zhàn)略層面的短視與保守。

陜西旅游與同鄉(xiāng)文旅上市企業(yè)曲江文旅類似，雖然手握頂級(jí)旅游資源，卻都面臨“資源稟賦難以轉(zhuǎn)化為持續(xù)盈利能力” 的共同困境。

主要運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目采用管理酬金方式，這一模式導(dǎo)致它們對(duì)單一業(yè)務(wù)或關(guān)聯(lián)方回款存在嚴(yán)重依賴，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。二者都未能有效解決“流量如何轉(zhuǎn)化為留量”以及“游客如何轉(zhuǎn)化為消費(fèi)客”的行業(yè)性難題。

無(wú)論此次IPO結(jié)果如何，陜西旅游都需要重新審視自己的商業(yè)邏輯：依賴兩大核心資產(chǎn)固然能創(chuàng)造短期輝煌，但只有持續(xù)創(chuàng)新與多元化布局，才能在資本與市場(chǎng)的雙重考驗(yàn)下走得更遠(yuǎn)。

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