港交所的大門依然敞開著，但留給溜溜果園的時(shí)間已經(jīng)不多。它的資本故事，正成為觀察消費(fèi)品牌與資本博弈的典型樣本。

作者|Winston 題圖|文軒圖庫

一句“你沒事吧？沒事就吃溜溜梅”的廣告語曾讓溜溜梅品牌家喻戶曉，如今其母公司溜溜果園卻背負(fù)沉重的對賭協(xié)議，在資本市場門前生死攸關(guān)。

2019年首次沖刺深交所創(chuàng)業(yè)板失敗后，溜溜果園今年4月向港交所提交的上市申請已于10月16日失效，短短12天后，公司再次遞交申請書，繼續(xù)沖擊港股上市。

這已是這家成立23年的果類零食企業(yè)第六次叩響資本市場的大門。

資本困局：2.6億回購與新一輪對賭

溜溜果園與資本的博弈早已埋下伏筆。

2015年6月，為快速擴(kuò)張，溜溜果園獲得北京紅杉1.35億元的A輪融資，并簽下對賭協(xié)議。

協(xié)議約定，若公司未能在2020年6月前提交上市申請，北京紅杉可要求回購股份，回購價(jià)格為原始投資本金加上每年10%的單利。

隨著持股時(shí)間拉長，利息成本持續(xù)累積，最終導(dǎo)致回購支出大幅高于原始投資。

2019年，溜溜果園嘗試叩響創(chuàng)業(yè)板大門，但同年公司陷入銷售增長瓶頸，疊加營銷和咨詢費(fèi)用激增侵蝕了盈利空間，導(dǎo)致公司最終主動撤回申請。

北京紅杉將回購時(shí)間表延長至2023年12月。然而，直至近6年后的2025年，溜溜果園才再次向資本市場發(fā)起沖擊。

由于北京紅杉的基礎(chǔ)基金將于2025年9月屆滿，無法再進(jìn)一步延長投資，2024年，北京紅杉行使回購權(quán)。

溜溜果園在2024年11月支付本金1.35億元，2025年1月結(jié)清利息約1.26億元，合計(jì)支付金額約2.61億元。

巨額回購導(dǎo)致公司現(xiàn)金流吃緊。2024年，溜溜果園有息銀行借款為3.21億元，較上年同期增長約78.33%，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為0.78億元。

截至2025年8月末，公司有息銀行借款增至4.24億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩0.14億元。

為緩解資金壓力，溜溜果園于2024年12月進(jìn)行D輪融資，引入蕪湖華安基金與蕪湖興農(nóng)基金，兩家合計(jì)投資7500萬元。

此次融資亦附帶對賭協(xié)議，約定若公司在2025年12月31日前未實(shí)現(xiàn)上市，投資方可要求公司及控股股東或其配偶進(jìn)行回購。

根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議，公司層面不再承擔(dān)對賭相關(guān)責(zé)任，但若公司自提交上市申請之日起12個(gè)月內(nèi)未能成功上市，股東方需重新承擔(dān)回購義務(wù)。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：新興渠道的崛起與隱憂

背負(fù)資本壓力的溜溜果園，在業(yè)務(wù)層面正經(jīng)歷一場渠道變革。

近年來，溜溜果園的銷售渠道加速向零食專賣店轉(zhuǎn)型。2022年至2025年上半年，其經(jīng)銷渠道收入占比由74.5%大幅下滑至31.2%。同期，零食專賣店的收入占比由1.1%躍升至35.3%，取代傳統(tǒng)經(jīng)銷成為主要渠道。

溜溜果園加強(qiáng)與零食量販龍頭萬辰集團(tuán)、鳴鳴很忙的合作，這兩大量販龍頭的門店規(guī)模均突破萬店。

同時(shí)，商超會員店也成為重要增長點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司來自商超會員店的收入由2022年的1.39億元，增長至2024年的2.67億元。2025年上半年，該渠道收入已達(dá)2.4億元。

然而，渠道轉(zhuǎn)型的背后是利潤的犧牲。為適配零食專賣店的“低價(jià)跑量”模式，以及商超會員店“會員專享低價(jià)”策略，公司不得不讓渡部分利潤空間。

從渠道端看，來自商超會員店的毛利率由2022年的48.5%大幅下滑至2025年上半年的34.8%。

零食專賣店的毛利率水平由2022年的45.6%逐漸下探至2025年上半年的34.8%。公司整體毛利率由2022年的38.6%下滑至2025年上半年的34.6%。

客戶集中度也顯著上升，前五大客戶收入占比從2022年的12.7%飆升至2025年上半年的43.7%。其中，前兩大客戶分別為萬辰集團(tuán)和鳴鳴很忙，這使得公司經(jīng)營穩(wěn)定性可能存在風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)品突圍：老單品依賴與增長曲線

在渠道轉(zhuǎn)型的同時(shí)，溜溜果園也在尋求產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

溜溜果園確立 “梅+”產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略，推出三大主要產(chǎn)品類別：梅干零食、西梅產(chǎn)品及梅凍以及其他梅產(chǎn)品。其中，梅干零食作為核心產(chǎn)品，收入占比持續(xù)下降，從2022年的68.9%降至2025年上半年的49%。

同期，西梅產(chǎn)品銷售占比由10.4%上升至20.3%，梅凍則從19.6%升至29.5%。梅凍產(chǎn)品成為新的增長點(diǎn)，2024年銷售收入達(dá)4.104億元，持續(xù)保持30%以上增速。

西梅產(chǎn)品近三年復(fù)合增長率達(dá)35%，成為第二增長曲線。

不過，自2019年推出梅凍以來，溜溜果園已有近六年未推出具有市場影響力的新單品。盡管2025年推出梅精軟糖“打梅打”等新品，仍未形成規(guī)模效應(yīng)。

與產(chǎn)品創(chuàng)新乏力形成反差的是高企的營銷費(fèi)用。2022年至2024年，公司銷售及經(jīng)銷開支分別為2.83億元、3.09億元、3.1億元。

銷售費(fèi)用占總收入比重分別達(dá)24%、23%、19%，重營銷輕研發(fā)的模式導(dǎo)致產(chǎn)品競爭力承壓。

行業(yè)地位：龍頭優(yōu)勢與競爭紅海

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年，溜溜果園在中國果類零食行業(yè)以4.9%的市場份額位居零售額第一。

連續(xù)四年蟬聯(lián)青梅、西梅品類銷量榜首，穩(wěn)居細(xì)分賽道龍頭地位。與此同時(shí)，在中國天然成分果凍行業(yè)，溜溜果園旗下產(chǎn)品的市場份額為45.7%，銷量排名第一。

然而，與國內(nèi)其他休閑零食上市公司相比，溜溜果園的業(yè)績規(guī)模處于劣勢。

2024年公司營收為16.16億元，遠(yuǎn)低于三只松鼠106.22億元、良品鋪?zhàn)?1.59億元、鹽津鋪?zhàn)?3.04億元，也少于來伊份的33.7億元。

新業(yè)務(wù)的成長性也存疑。西梅產(chǎn)品與梅凍面臨休閑零食同質(zhì)化競爭。按2024年零售額計(jì)，溜溜果園在中國果凍市場僅占2.9%份額。

良品鋪?zhàn)�、來伊份、三只松鼠等品牌也已布局類似產(chǎn)品，主打“0卡0脂”、“益生元”等功能概念，包裝設(shè)計(jì)趨同。而溜溜果園似乎并未顯著改變。

顯然，受制于對賭協(xié)議、成本等壓力，公司研發(fā)投入已嚴(yán)重不足，其研發(fā)人員僅26人，研發(fā)開支在2024年更是同比下降了43.8%。這種"重營銷、輕研發(fā)"的模式，導(dǎo)致其難以構(gòu)建堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)品護(hù)城河。

生死IPO：資本多米諾骨牌

資本已經(jīng)將溜溜果園逼上絕路。

若此次上市再失敗，將觸發(fā)與D輪投資方的對賭協(xié)議。創(chuàng)始人楊帆夫婦需個(gè)人承擔(dān)回購義務(wù)，掏出至少7500萬元本金及6%的年息。這筆巨額支出將直接消耗其個(gè)人財(cái)富，多年辛苦打拼的收益將付之東流。

與此同時(shí)，公司資金鏈將承受極端考驗(yàn)。目前公司賬面現(xiàn)金僅數(shù)千萬元，而有息借款高達(dá)近4億元，本就捉襟見肘。

上市失敗不僅堵住了最重要的融資渠道，還會嚴(yán)重動搖銀行、供應(yīng)商等合作伙伴的信心，可能導(dǎo)致信貸收縮、賬期縮短，危及日常經(jīng)營。

市場和品牌層面，IPO未果將重創(chuàng)市場信心。這會被市場解讀為公司商業(yè)模式或增長潛力存在根本性問題，使未來任何融資嘗試都變得更加困難且成本高昂。

負(fù)面輿論也可能蔓延至消費(fèi)端，被競爭對手利用，從而侵蝕其辛苦建立的品牌形象與市場份額。

長遠(yuǎn)來看，上市失敗將迫使公司戰(zhàn)略收縮。為求生存，將進(jìn)一步削減投入，控制成本，同時(shí)更加依賴那些需要“以價(jià)換量”的零食量販渠道，進(jìn)一步犧牲利潤空間，陷入惡性循環(huán)。

港交所的大門依然敞開著，但留給溜溜果園的時(shí)間已經(jīng)不多。它的資本故事，正成為觀察消費(fèi)品牌與資本博弈的典型樣本。

聲明：個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考。受限于數(shù)據(jù)與認(rèn)知局限，無法保證內(nèi)容的絕對準(zhǔn)確客觀，如有異議請聯(lián)系文軒。

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