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其實(shí)美元近期短期流動性緊張的問題，海豚君在中，談到美國政府關(guān)門的影響時已經(jīng)稍微提過。

但是近期流動性持續(xù)緊張，已經(jīng)開始影響流動性充裕下的受益標(biāo)的，比如說比特幣，以及基本面薄弱、估值飽滿的科技成長小票，甚至大有美元潮水褪去，一批裸跑小票開始 “現(xiàn)原形” 的勢頭。

那么，市場為什么突然缺美元了？會持續(xù)多久？是跑路還是做個忍者神龜？海豚君來說一下自己的想法：

1）財政部成只吃不吐的貔貅

從美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上，可以清晰看到本來 9 月底財政部已經(jīng)完成了 TGA 賬戶的重建，10 月如果不是要關(guān)門，應(yīng)該是要把這些融資發(fā)債換來的 TGA 現(xiàn)金變成財政款發(fā)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)了。

但是 10 月開始關(guān)門后，財政部變成了按原計劃持續(xù)財政融資發(fā)債。注意，10 月開始的 TGA 進(jìn)一步拉高，已經(jīng)主要是靠擠壓銀行存款準(zhǔn)備金，而不是原本銀行體系的剩余流動性——逆回購余額了。

這些錢融來了之后，因?yàn)檎P(guān)門卻無法發(fā)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，躺在美聯(lián)儲的賬戶上，導(dǎo)致財政部實(shí)際成為了只進(jìn)不出、吸食流動性的 “貔貅”。

而 TGA 從低位不足 3000 億美金重建到現(xiàn)在接近萬億美金，已經(jīng)吸食了市場 7000 億美金。十一以來也積攢了 1600 億美金。

2）美聯(lián)儲量化緊縮 “雪上加霜”

當(dāng)然另外一個持續(xù)的原因是，雖然鮑威爾在最近的議息會議上說了 12 月 1 日開始會結(jié)束量化緊縮（具體操作即停止減持國債而繼續(xù)減持 MBS，并將到期的 MBS 額度投資于國庫券），但當(dāng)下的量化緊縮還在推進(jìn)，對流動性也產(chǎn)生額外壓力。

3）流動性緊缺的指標(biāo)表現(xiàn)：官方利率和市場利率利差擴(kuò)大

先說幾個基本概念。大家對于美聯(lián)儲的目標(biāo)基金利率最新調(diào)到 3.75%-4% 應(yīng)該是非常熟悉的，但這個只是目標(biāo)，如果把央行意志落地到實(shí)際借貸中卻是另外一件事。

與美聯(lián)儲的目標(biāo)基金利率對應(yīng)的是聯(lián)邦實(shí)際基準(zhǔn)利率——EFFR（準(zhǔn)備金賬戶的存款機(jī)構(gòu)之間相互拆借的利率），也就是美聯(lián)儲之際管控的利率指標(biāo)。這個利率的管控實(shí)際是通過兩個利率卡成的上下走廊來保證 EFFR 在美聯(lián)儲的政策目標(biāo)范圍內(nèi)。這兩個上下限分別是：

a. IORB:銀行金融機(jī)構(gòu)需要再美聯(lián)儲存放準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲為這些存款付利息，對應(yīng)的利率就叫 IORB。

b. ON RRP：非銀金融機(jī)構(gòu)也會自己的錢放在美聯(lián)儲（購買美聯(lián)儲的證券，再約定特定時間后再把這些債券回賣給美聯(lián)儲），美聯(lián)儲為這些存款付利息，對應(yīng)的利率就叫 ON RRP。

其中 IORB 是美聯(lián)儲給銀行類金融機(jī)構(gòu)的存款利率，構(gòu)成了EFFR的上限（銀行間借貸市場沒有理由愿意支出比這個更高的利率，因?yàn)橹苯哟婷缆?lián)儲可得該利率。因此 IORB 起到約束上行的作用）；

ON RRP 是美聯(lián)儲給不能會獲得 IORB 的非銀金融機(jī)構(gòu)的利率，構(gòu)成了EFFR的下限（如果市場利率低于 ON?RRP 利率，那么一級資金的融出方更愿意將資金投到美聯(lián)儲，來獲得 ON?RRP 利息，從而使市場拆借率不會太低）。

美聯(lián)儲通過 IORB 和 ON RPP 基本能保證把 EFFR 控制在這兩個利率之間。這三個利率本質(zhì)都是美聯(lián)儲利率管控目標(biāo)的官方體現(xiàn)。

SOFR 是以美債作抵押的廣義隔夜回購利率，是美元市場的 “無風(fēng)險” 基準(zhǔn)（LIBOR 的官方替代），是美元市場實(shí)際博弈出來的交易利率。

通常在市場資金泛濫的情況下，SOFR 可能貼著 ON RRP 交易，而資金嚴(yán)重緊缺的時候，可能會大幅超出 IORB。

而最近偏離度明顯拉開，美聯(lián)儲已把目標(biāo)利率將至最高 4%，但 SOFR 利率則在 4.22% 市場利率 SOFR 實(shí)際明顯美聯(lián)儲想要的目標(biāo)區(qū)間，提示美元流動性緊張。

所以短期流動性解決的困局顯然關(guān)鍵要看兩個部門：

1. 財政部：美國政府關(guān)門到底什么時間結(jié)束？顯而易見，解鈴還需系鈴人。

2. 美聯(lián)儲：轉(zhuǎn) “量寬”，臨時釋放流動性：比如說通過購買銀行的國債來釋放流動性（回購），從結(jié)構(gòu)上定向釋放流動性，來避免出現(xiàn)系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險，這等于是模糊貨幣和財政的界限。

最后這個事情大致會變成了驢、象兩黨博弈，財政、貨幣博弈誰先妥協(xié)的問題。

先說美聯(lián)儲上次的出手條件：

上一次觸發(fā)美聯(lián)儲直接通過回購操作釋放流動性是 2019 年 9 月，當(dāng)時 SOFR 是在 5.25%，EFFR 在 2.3%，注意當(dāng)時的 EFFR 已經(jīng)超出當(dāng)時政策利率目標(biāo) 2-2.25% 的上限，二者利差接近 300 個基點(diǎn)。

這個組合看起來的美聯(lián)儲出手的可能條件是：a）利差較高；b.最重要的，EFFR 超出利率走廊范圍，導(dǎo)致美聯(lián)儲的利率走廊管控方法失效。

對應(yīng)這些條件，EFFR 目前還在利率走廊的范圍內(nèi)，目前的利差也還沒有超 30 個基點(diǎn)，似乎還不至于讓美聯(lián)儲出手來收拾驢、象之爭的爛攤子。

如果是這樣的話，要讓流動性不至于進(jìn)一步侵蝕二級市場的中小盤、虛擬資產(chǎn)等對流動性敏感的資產(chǎn)，核心應(yīng)該還是寄望于美國政府何時重啟。

在美國政府重啟上，目前海豚君注意到市場普遍期待是這個月中旬，更多關(guān)鍵部門發(fā)布出工資，拿不到救濟(jì)的人員擴(kuò)大后，可能迫使美國兩黨博弈達(dá)成妥協(xié)，但這個海豚君很難做判斷。

不過值得安慰的是，一旦關(guān)門結(jié)束，原本財政部眼下堆積的萬億賬面現(xiàn)金反而會助長流動性狂歡，讓流動性敏感的小票再次狂歡。

<此處結(jié)束>

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