民智編譯

導(dǎo)語：

美元作為全球經(jīng)濟(jì)的基石已逾七十年，其主導(dǎo)地位為美國帶來了難以估量的結(jié)構(gòu)性收益。然而，其最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)或許正源于其發(fā)行國——美國自身。特朗普政府通過加征關(guān)稅、干預(yù)美聯(lián)儲獨(dú)立性等一系列舉措，正在動搖支撐美元霸權(quán)的制度根基。

本文將深入剖析若這種“自我侵蝕”持續(xù)，美國將如何面臨借貸成本飆升、財(cái)政空間受限乃至經(jīng)濟(jì)持久受損的風(fēng)險(xiǎn)。

本文編譯自美國《外交事務(wù)》（Foreign Affairs）官網(wǎng)評論文章，原標(biāo)題為《過度掠奪：美元能否挺過美國政府的沖擊？》（Exorbitant Pillage: Can the U.S. Dollar survive the U.S. Government?）。作者萊爾·布雷納德（Lael Brainard）是資深經(jīng)濟(jì)決策者，現(xiàn)為喬治城大學(xué)杰出研究員及哈佛大學(xué)高級研究員，曾任美國國家經(jīng)濟(jì)委員會主任、美聯(lián)儲副主席、財(cái)政部國際事務(wù)副部長等關(guān)鍵職務(wù)。文章略有刪改，僅代表作者觀點(diǎn)，供讀者思考，與公眾號立場無關(guān)。如有侵權(quán)，請聯(lián)系刪除。

七十多年來，美元一直主導(dǎo)著全球經(jīng)濟(jì)。

如今，約90%的外匯交易涉及美元，國際貿(mào)易的絕大部分（亞洲74%、美洲96%）以美元定價(jià)。在全球各國央行的外匯儲備中，美元占比高達(dá)58%，全球私人部門也普遍青睞美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)。

美元的主導(dǎo)地位為美國帶來了多重重要的結(jié)構(gòu)性收益：它減少了對外貿(mào)易中的價(jià)格波動，賦予了美國以相對低廉的成本大規(guī)模舉債的能力，并使其掌握了制裁對手的強(qiáng)大金融工具。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼思·羅格夫（Kenneth Rogoff）在其新書中指出，主導(dǎo)貨幣的地位極難被取代，其核心支撐在于路徑依賴的巨大慣性以及美國政治與金融制度的強(qiáng)大實(shí)力。

盡管許多國家對美元體系心存不滿，但至今仍未出現(xiàn)任何一個強(qiáng)大到足以撼動其先發(fā)優(yōu)勢的替代方案。

不過，羅格夫也警告稱，美元的主導(dǎo)地位或許已達(dá)頂峰，美國必須謹(jǐn)慎制定政策，才能保住這一“特權(quán)”。

歷史上，美國歷屆政府都采取了支持或至少不破壞美元主導(dǎo)地位的政策，普遍尊重美聯(lián)儲的獨(dú)立性與美國的國際承諾。

然而，特朗普政府卻正在攻擊這一地位的制度基礎(chǔ)：它在不斷試探行政權(quán)力的邊界且鮮有阻力，試圖削弱美聯(lián)儲在貨幣政策上的權(quán)威和官方統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，還對美國向其盟友作出的承諾提出質(zhì)疑。

與此同時(shí)，特朗普政府出臺的政策（尤其是7月簽署的巨額支出法案）本身的可持續(xù)性，恰恰依賴于美元的特權(quán)地位。

該法案預(yù)計(jì)將在未來十年使美國國債大幅增長。一旦美元的主導(dǎo)地位受到侵蝕，美國的借貸能力就將下降，償債成本隨之上升。

若國債利息支出激增與美元貶值疊加發(fā)生，美國的財(cái)政選擇將備受限制，可能對經(jīng)濟(jì)造成持久的損害。

戒不掉的“美元癮”

使用美元的便利性，如同英語作為全球通用語一樣，讓各國無需儲備多種貨幣即可開展全球業(yè)務(wù)，這進(jìn)一步鞏固了美元的地位。

任何試圖脫離美元、進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置的嘗試，都意味著需要承擔(dān)高昂的成本，包括持有大量不同貨幣的余額，并管理復(fù)雜的匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。

盡管美國的盟友與對手都曾試圖挑戰(zhàn)美元地位，但無一具備取而代之的條件。

自1999年歐元區(qū)成立以來，美元在全球外匯儲備中的份額已從71%降至58%，而歐元則以20%的占比穩(wěn)居第二。

但羅格夫認(rèn)為，除非外國投資者能充分認(rèn)可歐元計(jì)價(jià)債務(wù)市場的流動性，且歐元區(qū)能克服聯(lián)合發(fā)行債務(wù)所面臨的政治制度約束，否則歐元依然難以撼動美元。

隨著美國及其盟國愈發(fā)熟練地利用美元支付系統(tǒng)來實(shí)施金融制裁，中國、俄羅斯等國尋求美元替代方案的動機(jī)日益強(qiáng)烈。

2022年烏克蘭危機(jī)爆發(fā)后，美歐不僅限制俄羅斯主要銀行接入國際支付系統(tǒng)（SWIFT），還對俄羅斯石油設(shè)置價(jià)格上限，并凍結(jié)了其龐大的海外主權(quán)資產(chǎn)。

中國正借此機(jī)會，與巴西、印度、俄羅斯等國合作開發(fā)基于人民幣的替代性支付系統(tǒng)，同時(shí)聯(lián)合多國制定跨境數(shù)字貨幣的交易標(biāo)準(zhǔn)，試圖填補(bǔ)美國在這一新興領(lǐng)域的政策空白。

“特權(quán)”這筆賬

20世紀(jì)60年代，時(shí)任法國財(cái)政部長的瓦萊里·吉斯卡爾·德斯坦（Valéry Giscard d'Estaing）將美元主導(dǎo)地位帶來的收益斥之為“過度特權(quán)”（exorbitant privilege）。

羅格夫以更公允的視角分析了這些收益與負(fù)擔(dān)：美國可以本國貨幣對外借款并償還，從而將匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他國家，這實(shí)質(zhì)上降低了其進(jìn)出口產(chǎn)品的價(jià)格波動。

作為主導(dǎo)貨幣的發(fā)行國，美國能輕易掌握全球跨境交易信息，并通過制裁來切斷特定資金流動。它還對國際金融體系的規(guī)則擁有巨大的影響力，是世界銀行和國際貨幣基金組織（IMF）中唯一擁有否決權(quán)的成員國。

美元的主導(dǎo)地位使得美國政府能夠廣泛借款，并支付比許多其他國家低得多的利息。

在政府債務(wù)高企且不斷攀升的今天，這項(xiàng)特權(quán)顯得尤為重要。

華盛頓之所以能以較低成本借款，是因?yàn)橥鈬顿Y者愿意為其發(fā)行的政府債券所帶有的“便利性收益”（convenience yield）支付溢價(jià)。

這些安全、高流動性的美國國債一直需求旺盛，因?yàn)樗鼈兡茉诮鹑诔袎簳r(shí)期保持價(jià)值，并且是許多國際金融交易中的主要抵押品。

羅格夫強(qiáng)調(diào)，據(jù)最新估算，僅因能夠支付更低的借款利息，美國政府每年就能節(jié)省1400億美元的國際償債成本。若將國內(nèi)投資者持有的債務(wù)也計(jì)算在內(nèi)，這一數(shù)字可能高達(dá)6000億美元。

同時(shí)，美元作為“安全港”資產(chǎn)的聲譽(yù)，使其在金融動蕩時(shí)期需求激增。這意味著即便在美國自身引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，美國政府依然能夠大規(guī)模借款。

在2008年全球金融危機(jī)和2020年新冠疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退中，美國政府正是借助這一優(yōu)勢有效緩沖了經(jīng)濟(jì)沖擊，推動了比其他國家更快的復(fù)蘇。

當(dāng)然，美元主導(dǎo)地位對美國也并非全無代價(jià)。羅格夫指出，歷史上的主導(dǎo)貨幣國家大多是軍事強(qiáng)國，而維持全球軍事霸權(quán)的成本極為高昂。

此外，美聯(lián)儲在金融危機(jī)時(shí)向全球主要央行提供臨時(shí)性的美元互換安排，雖然未產(chǎn)生實(shí)際財(cái)務(wù)成本且增強(qiáng)了全球金融穩(wěn)定，但也構(gòu)成了一定的潛在負(fù)擔(dān)。

不過，這并非美元主導(dǎo)地位的法定義務(wù)，而是美聯(lián)儲的自愿之舉。

在政治層面，最受關(guān)注的代價(jià)是美元走強(qiáng)時(shí)期對美國制造業(yè)競爭力的損害。

例如，在2000年至2005年（中國加入世貿(mào)組織前后），即使中國對美出口增長了兩倍，其匯率政策也未允許人民幣兌美元名義匯率相應(yīng)升值，這對美國工業(yè)城鎮(zhèn)的就業(yè)與制造業(yè)造成了毀滅性的持久影響。

但需要明確的是，造成這一后果的根源，并非美元的主導(dǎo)地位本身，而是中國特定的產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易及匯率政策組合，以及當(dāng)時(shí)美國決策者的應(yīng)對不力。

信用，正在被自己人掏空

總體而言，維護(hù)美元的主導(dǎo)地位符合美國民眾的根本利益。要維持這一地位，美元證券必須持續(xù)吸引外國投資者。

而其核心吸引力，源于美國的制度與規(guī)范優(yōu)勢：一個獨(dú)立的美聯(lián)儲、健全的法治原則，以及可靠的國際參與記錄。

這些制度能有效防范高通脹、保護(hù)債權(quán)人權(quán)利、保障資本市場的自由準(zhǔn)入并維持良好的國家信用。

即便在美國國內(nèi)政策波動、外部挑戰(zhàn)者涌現(xiàn)之時(shí)，這些制度依然長期保護(hù)著美元的地位。

人們對美元主導(dǎo)地位能夠持續(xù)的判斷，大多基于其巨大的先發(fā)優(yōu)勢和美國制度的強(qiáng)大韌性。

但羅格夫的著作敘事截止于2024年11月的美國大選，并未觸及特朗普第二任期可能采取的相關(guān)舉措。

特朗普政府單方面將進(jìn)口關(guān)稅提高至1930年《斯穆特—霍利關(guān)稅法》以來的最高水平。

此舉的主要目的之一，是利用關(guān)稅收入來抵消7月支出法案造成的財(cái)政缺口。財(cái)政部長斯科特·貝森特宣稱，這每年可帶來數(shù)千億美元的收入，從而減少同等規(guī)模的債券發(fā)行。

目前，美國對各國征收的關(guān)稅平均有效稅率已升至約17%，較去年增長近八倍，就連英國這樣的親密盟友也面臨10%的關(guān)稅。

這一單邊行動無視國會制定關(guān)稅的憲法權(quán)力，聯(lián)邦上訴法院已裁定其超出了1977年《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》所賦予的行政權(quán)限。

同時(shí)，政府在加征關(guān)稅時(shí)并未考慮現(xiàn)有的貿(mào)易協(xié)定，這引發(fā)了外界對美國國際經(jīng)濟(jì)承諾可信度的普遍質(zhì)疑，而這種信任恰恰是美元體系的重要基石。

此外，特朗普政府多次公開質(zhì)疑美聯(lián)儲貨幣政策的獨(dú)立性。

外國投資者之所以愿意投資于收益率較低的美國國債，其核心信念在于美國不會通過制造通貨膨脹來稀釋其債權(quán)價(jià)值，而中央銀行的獨(dú)立性正是這一信心的關(guān)鍵保障。

羅格夫的研究表明，美國國債之所以被全球視為安全資產(chǎn)，部分原因在于美聯(lián)儲自20世紀(jì)80年代中期以來，成功地保持了其政治獨(dú)立性與穩(wěn)定低通脹的卓越記錄。

特朗普政府的關(guān)稅政策可能導(dǎo)致通脹上行與失業(yè)率增加，使美聯(lián)儲陷入兩難境地。

總統(tǒng)不僅批評美聯(lián)儲降息過慢、威脅要解雇主席，還未經(jīng)正當(dāng)程序解雇了一名美聯(lián)儲理事（雖遭法院阻止），并任命休年假期間的白宮工作人員擔(dān)任新理事——這兩項(xiàng)舉措均為歷史首次，構(gòu)成了對美聯(lián)儲獨(dú)立性的前所未有的攻擊。

特朗普辯稱，降息能減少國債利息支出，號稱可節(jié)省近萬億美元。然而，這完全是本末倒置。

一旦投資者認(rèn)為美聯(lián)儲的政策重心已從抑制通脹轉(zhuǎn)向服務(wù)于政府的債務(wù)管理，他們必然會要求更高的國債收益率以對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，最終反而推高利息總支出。

同樣，在勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了疲軟的7月就業(yè)增長報(bào)告后，特朗普解雇了經(jīng)參議院確認(rèn)的該局局長。

這一行為嚴(yán)重威脅到官方統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與數(shù)據(jù)的完整性，而投資者對美元的信心，恰恰高度依賴于對美國政府經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量的信任。

玩火的代價(jià)

令人擔(dān)憂的是，上述所有舉措都發(fā)生在一個嚴(yán)峻的背景下：政府的新法案將在十年內(nèi)新增超過4萬億美元的國債。

目前，美國的債務(wù)規(guī)模已達(dá)其GDP的100%，債務(wù)利息支出正逐年攀升。

在特朗普政府計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大借貸規(guī)模的同時(shí)，其對美元主導(dǎo)地位制度基礎(chǔ)的攻擊，可能正危及美國國債需求旺盛所帶來的巨大優(yōu)勢——其中包括在未來十年內(nèi)節(jié)省超過1萬億美元的償債成本。

起初，金融市場對政府的激進(jìn)政策反應(yīng)強(qiáng)烈：加征關(guān)稅、威脅美聯(lián)儲獨(dú)立性等舉措一度導(dǎo)致美國長期國債收益率飆升、美元貶值，整體借貸成本上升。

對此，政府不得不暫時(shí)軟化立場：4月9日宣布暫停實(shí)施關(guān)稅90天；在4月17日特朗普威脅解雇美聯(lián)儲主席鮑威爾引發(fā)市場劇烈動蕩后，又于4月22日改口稱“無意解雇”。

然而，那種認(rèn)為“鑒于尚無成熟的替代方案，美國便可以無視長期建立的國際規(guī)范與承諾而不受懲罰”的想法是極其危險(xiǎn)且錯誤的。

盡管目前沒有單一貨幣能夠完全取代美元，但以美元為中心的國際貨幣體系仍可能被逐漸削弱。

自2000年以來，美元在全球儲備中的占比已經(jīng)下降了超過10個百分點(diǎn)。

金融支付領(lǐng)域的創(chuàng)新日新月異，而那些挑戰(zhàn)者國家也正在積極打造美元體系的替代方案。

不斷膨脹的財(cái)政赤字要求必須控制償債成本，而美國利用制裁來推進(jìn)其國家安全利益，也需要借助美元所賦予的強(qiáng)大金融工具。

如果本屆政府繼續(xù)攻擊美聯(lián)儲與官方統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，破壞美國國際承諾的可信度，那么它最終侵蝕的，將是其國內(nèi)外政策所嚴(yán)重依賴的美元主導(dǎo)地位本身。

顯然，美元的霸權(quán)地位并非堅(jiān)不可摧。

如果其賴以存在的制度基石因內(nèi)部的政治短視而被侵蝕，那么當(dāng)美元真的“走下神壇”時(shí)，為此付出沉重代價(jià)的，終將是美國民眾自己。

編譯：Maria

編務(wù)：劉笑薇

責(zé)編：邵逸飛

圖片來源：網(wǎng) 絡(luò)

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