本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨佑木編審丨橘子??????????????????????????????????

靠給中國首富賣標(biāo)簽，這家不起眼的小公司成功闖關(guān)IPO。雖一腳踏進(jìn)看資本市場的大門，但“給首富打工”并不全是美好。

IPO成功過會

10月31日，北京證券交易所上市委員會召開審議會議，結(jié)果顯示農(nóng)夫山泉等快消企業(yè)背后的包裝供應(yīng)商——江天科技符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求，成功過會。這標(biāo)志著，這家區(qū)域性包裝標(biāo)簽企業(yè)距離登陸資本市場只差臨門一腳。

公開信息顯示，本次IPO公司計(jì)劃發(fā)行不超過1.7618億股（未含超額配售），募資總額約5.31億元。募資用途上，公司擬將募集資金全部投入到智能化生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目和技術(shù)研發(fā)中心項(xiàng)目。

值得注意的是，江天科技原本申報(bào)募資規(guī)模高達(dá)6.11億元，其中包含了8000萬元用于補(bǔ)充流動資金。然而，在北交所兩輪問詢后，公司悄然砍掉了募資項(xiàng)目，將募資總額調(diào)減至5.31億元。監(jiān)管質(zhì)疑點(diǎn)在于，公司報(bào)告期內(nèi)累計(jì)分紅達(dá)6614萬元，賬上貨幣資金充裕甚至拿閑錢買理財(cái)，為何一邊大額分紅一邊還計(jì)劃募資“補(bǔ)血”。

如此“既分紅又募資”的操作引發(fā)爭議，北交所要求說明8000萬募資的必要性和測算依據(jù)。最終江天科技作出讓步，刪去了上述部分，以降低監(jiān)管和市場疑慮。

從業(yè)績來看，江天科技最近幾年?duì)I收凈利穩(wěn)步增長但增速放緩。

招股書顯示，2022年至2024年，公司營業(yè)收入分別為3.84億元、5.08億元、5.38億元，歸母凈利潤分別為0.74億元、0.96億元、1.02億元。2023年?duì)I收、凈利同比增幅是32.17%和29.56%，但到了2024年增速大幅降至6%和5.55%，幾乎陷入停滯。

進(jìn)入2025年，公司業(yè)績更是不容樂觀——今年一季度凈利潤同比下滑9.66%，出現(xiàn)負(fù)增長。盡管體量不大，公司盈利規(guī)模已過億，但增長乏力的態(tài)勢難言健康。

有意思的是，業(yè)績增速驟冷的同時江天科技卻在拼命擴(kuò)產(chǎn)：募投的智能生產(chǎn)線項(xiàng)目建成后將新增年產(chǎn)能8129萬平方米標(biāo)簽產(chǎn)品，相當(dāng)于再造一個自己。然而，公司產(chǎn)能利用率近年已基本滿載（2022年至2025年上半年利用率在93%-106%之間），疊加營收增速放緩背景，這筆募投擴(kuò)產(chǎn)能否有效消化頗具懸念。

值得注意的是，江天科技亮眼的業(yè)績背后，其主營產(chǎn)品價(jià)格正持續(xù)走低，與行業(yè)趨勢背道而馳。北交所在問詢中指出，薄膜不干膠標(biāo)簽平均單價(jià)從2021年的8.68元/㎡暴跌至2025年上半年的5.84元/㎡，報(bào)告期內(nèi)合計(jì)下滑了約26.8%。江天科技也承認(rèn)，如果主要產(chǎn)品價(jià)格再大幅下滑且成本難以同步壓降，公司盈利將受到顯著不利影響。

事實(shí)上，財(cái)報(bào)顯示，公司毛利率已經(jīng)從2023年的30.95%微降至2025年上半年的29.44%，凈利率從19.00%下滑到18.79%。更耐人尋味的是，公司毛利率雖高于行業(yè)均值，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻常年低于同行，流動比率也從2022年的2.30驟降至2025年中報(bào)的1.52。這組矛盾數(shù)據(jù)耐人尋味——高毛利低周轉(zhuǎn)，或意味著公司通過放寬信用期、墊資接單來維系收入增長，表面業(yè)績“虛胖”實(shí)則埋下現(xiàn)金流隱憂。

如此粉飾業(yè)績的操作，在當(dāng)前北交所從嚴(yán)審核的環(huán)境下無疑會被聚光燈照得更透。

大客戶依賴

江天科技最引人注目的標(biāo)簽，莫過于它深度綁定農(nóng)夫山泉這一事實(shí)。

作為中國飲料界頭部企業(yè)之一，農(nóng)夫山泉背后站著坐擁千億身家的創(chuàng)始人，而江天科技則是這位“大金主”的標(biāo)簽印刷提供商。

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，江天科技對第一大客戶養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉的銷售額分別達(dá)到1.13億元、2.05億元和1.90億元，占公司當(dāng)年?duì)I收的29.40%、40.29%和35.33%。到了2025年上半年，這一比例更飆升至42.02%，幾乎一家公司頂半壁江山。

在印刷包裝行業(yè)中，如此高的單一客戶集中度相當(dāng)罕見?？梢哉f，江天科技儼然有“給農(nóng)夫山泉打工”的意味：大客戶一榮俱榮，一損俱損。如果有朝一日與農(nóng)夫山泉的合作生變——比如訂單減少、合作中止或價(jià)格進(jìn)一步壓低——江天科技的盈利能力將立刻遭受重創(chuàng)。

事實(shí)上，江天科技與農(nóng)夫山泉的博弈，從一組數(shù)據(jù)可見一斑：2023年公司向農(nóng)夫山泉的主營業(yè)務(wù)銷售額大增82.98%，主要拜農(nóng)夫旗下即飲茶飲“東方樹葉”訂單爆發(fā)所賜。然而好景不長，2024年農(nóng)夫山泉東方樹葉銷售額仍同比增長32.27%，江天科技對其銷售額卻出現(xiàn)下滑。換言之，客戶的飲料賣得挺火，但江天從中賺到的反而變少了。

據(jù)財(cái)報(bào)披露，江天科技2024年對東方樹葉系列標(biāo)簽的銷量與上年基本持平，但銷售單價(jià)下調(diào)，導(dǎo)致收入不增反降。換言之，大客戶在快速長大，蛋糕做大了卻切給了別人一刀——江天科技被迫降價(jià)讓利，以致淪為“薄利多銷”。這也解釋了為何公司營收勉強(qiáng)漲、利潤原地踏步甚至下滑。給農(nóng)夫山泉賣標(biāo)簽固然香，但沒有議價(jià)權(quán)，“甜”生意也會變苦。

除了農(nóng)夫山泉，這家公司還擁有一張亮眼的大客戶名單。招股書顯示，其前五大客戶中還包括聯(lián)合利華、寶潔、蒙牛等國內(nèi)外知名的消費(fèi)品牌。聽上去客戶結(jié)構(gòu)多元，實(shí)則離不開“大樹底下好乘涼”的套路：農(nóng)夫山泉之外，公司第二大客戶是一家名為新天力的包裝供應(yīng)商。

值得注意的是，新天力長期為奶茶企業(yè)香飄飄提供包裝容器，而江天科技則通過新天力間接為香飄飄供應(yīng)標(biāo)簽。更微妙的是，新天力實(shí)控人的配偶名列江天科技第三大股東“標(biāo)創(chuàng)咨詢”的合伙人之一，間接持有江天科技6.25%的股份。也就是說，大客戶變股東，股東做中介，利益關(guān)系頗為盤根錯節(jié)。

此外，江天科技在申報(bào)稿中并未將新天力列為關(guān)聯(lián)方，雙方交易也未計(jì)入關(guān)聯(lián)交易范疇，這顯然與兩家公司背后的股權(quán)關(guān)聯(lián)相矛盾。北交所在審核中火眼金睛，要求公司對新天力的情況予以補(bǔ)充披露并按關(guān)聯(lián)方對待。

成功過會，自然是一件好事。不過，客戶集中、議價(jià)權(quán)低、關(guān)聯(lián)交易多、研發(fā)能力存疑等一系列問題如同懸頂之劍，亦不容忽視。