市場(chǎng)并不具備實(shí)時(shí)診斷泡沫的能力，它總是在事后辨認(rèn)繁榮與虛幻的邊界。2025年注定是未來(lái)復(fù)盤(pán)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，甚至超越ChatGPT誕生的2022年。AI基礎(chǔ)設(shè)施的高潮，美國(guó)將其視為；中國(guó)的激活了，逐步進(jìn)入硬核創(chuàng)新階段。

市場(chǎng)仍有少許聲音爭(zhēng)論AI究竟是不是一場(chǎng)泡沫，但更多的人開(kāi)始論證它是一場(chǎng)“好泡沫”。上周，硅谷巨頭交出財(cái)報(bào)，算力仍然緊缺，資本開(kāi)始繼續(xù)飆升，但投資者也越來(lái)越關(guān)注它們?cè)谏a(chǎn)token的同時(shí)，兌現(xiàn)它們的價(jià)值的能力。

媒體站在了市場(chǎng)情緒的對(duì)立面�！哆B線(xiàn)》將AI稱(chēng)為“終結(jié)所有泡沫的終極泡沫”，《大西洋月刊》描繪了人工智能崩盤(pán)的劇本，《華爾街日?qǐng)?bào)》則警告OpenAI已經(jīng)大而不能倒�！@些統(tǒng)統(tǒng)被硅谷的主流AI圈子日益視為過(guò)時(shí)媒體（legacy media）。

與此相對(duì)，硅谷與華爾街的態(tài)度漸趨合流。亞馬遜創(chuàng)始人貝索斯認(rèn)為，AI并非“金融泡沫”，而是一場(chǎng)“工業(yè)泡沫”，即使破滅，也會(huì)留下持久的技術(shù)遺產(chǎn)。OpenAI創(chuàng)始人奧特曼承認(rèn)算力過(guò)剩在所難免，甚至可能多次重演，但他堅(jiān)信成本下降終將釋放新的需求。a16z創(chuàng)始合伙人Ben Horowitz則為互聯(lián)網(wǎng)泡沫“翻案”，稱(chēng)那不過(guò)是短期的價(jià)格錯(cuò)位，回望歷史，互聯(lián)網(wǎng)是真實(shí)的。高盛、瑞銀，乃至美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾，都在為AI基建“繁榮”背書(shū)。

為了正名AI“好泡沫”，他們?cè)俅伟岢隹逅づ謇俳z的經(jīng)典框架：。他們還從新近熱銷(xiāo)的《繁榮：泡沫與停滯的終結(jié)》中，為“好泡沫”尋找更多歷史的回聲。

泡沫論

對(duì)AI泡沫的質(zhì)疑，主要集中在兩個(gè)方向：市場(chǎng)高度集中的趨勢(shì)，以及投入產(chǎn)出的持續(xù)失衡。這讓看空者警惕，20多年前互聯(lián)網(wǎng)泡沫的歷史在此刻形成回聲。

美國(guó)的，充分受益于AI基建熱潮。如今，在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中，前10大市值中有8只是科技股，它們占據(jù)了整個(gè)美國(guó)所有上市公司市值的36%，貢獻(xiàn)了今年4月市場(chǎng)觸底以來(lái)指數(shù)漲幅的60%。自ChatGPT發(fā)布以來(lái)，市場(chǎng)向少數(shù)幾家硅谷巨頭集中的趨勢(shì)，一直都在加��；而在英偉達(dá)突破5萬(wàn)億美元市值、成為全球首家躋身這一門(mén)檻的上市公司后，巨頭動(dòng)量的主導(dǎo)地位愈發(fā)明顯。沒(méi)有這一輪的AI基建，美國(guó)GDP增長(zhǎng)可能告負(fù)。

美國(guó)股市的整體估值，也正在逼近互聯(lián)網(wǎng)泡沫的極端區(qū)間。標(biāo)普500的席勒市盈率（CAPE）已攀升至近40倍，距離2000年峰值幾乎沒(méi)有安全冗余；市銷(xiāo)率也超過(guò)了1999年的水平，意味著投資者為每一美元營(yíng)收支付的價(jià)格比當(dāng)年更高；而被巴菲特稱(chēng)為“衡量整體估值最可靠的指標(biāo)”的巴菲特指標(biāo)（總市值/GDP），已飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的225%，遠(yuǎn)高于近50年約85%的歷史均值。

與估值泡沫相呼應(yīng)的，是支出曲線(xiàn)的高漲。硅谷巨頭的資本開(kāi)支增長(zhǎng)速度，已經(jīng)遠(yuǎn)超收入增長(zhǎng)。亞馬遜、谷歌、微軟、Meta與甲骨文的2026財(cái)年資本開(kāi)支預(yù)算，從2025年初的3140億美元，短短十個(gè)月提升至5168億美元。它們必須在不斷擴(kuò)大的token產(chǎn)能之上，更快、更高效地實(shí)現(xiàn)貨幣化。

投資者已經(jīng)開(kāi)始挑剔它們的表現(xiàn)。，都還亮眼，但投資者選擇了谷歌，冷落了微軟，這主要是因?yàn)闊o(wú)論從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)還是AI戰(zhàn)略布局看，谷歌都顯得比微軟更扎實(shí)，也更具前瞻性。Meta就更慘了，曾經(jīng)的開(kāi)源模型的領(lǐng)軍人物，研發(fā)團(tuán)隊(duì)內(nèi)部動(dòng)蕩不已，多個(gè)業(yè)務(wù)板塊的不確定性，讓其股價(jià)打了折。

但是，硅谷巨頭已是token經(jīng)濟(jì)學(xué)的佼佼者。初創(chuàng)企業(yè)主導(dǎo)的創(chuàng)新尚未催生殺手級(jí)產(chǎn)品，企業(yè)端滲透率長(zhǎng)期停滯。市場(chǎng)不禁詢(xún)問(wèn)，當(dāng)世界被token淹沒(méi)，？即使是xAI與OpenAI，也都指望“擦邊”內(nèi)容吸引更多流量。MIT的，95%的企業(yè)AI投資回報(bào)為零；而數(shù)據(jù)標(biāo)注公司Scale AI的報(bào)告指出，即便是最強(qiáng)大的智能體，在，也僅有2.5%的完成率達(dá)到客戶(hù)標(biāo)準(zhǔn)，其經(jīng)濟(jì)回報(bào)占比不超過(guò)1.2%。難怪AI研究者Andrej Karpathy直言，許多智能體“”，行業(yè)“試圖假裝這很神奇”。

硅谷巨頭的資金不是無(wú)限的。區(qū)別泡沫與否的關(guān)鍵指標(biāo)之一，就是資本開(kāi)支來(lái)自產(chǎn)業(yè)自有資金，還是金融體系內(nèi)的債務(wù)杠桿。目前，AI基建完全由企業(yè)自籌資金，這一令人愉悅的階段即將結(jié)束。近期，甲骨文發(fā)行了180億美元公司債以擴(kuò)充AI云算力；Meta計(jì)劃發(fā)行總額最高300億美元的優(yōu)先票據(jù)籌集資金，玩的也是表外的把戲。硅谷與華爾街已經(jīng)緊緊捆綁在一起，全員施展財(cái)技，以長(zhǎng)期穩(wěn)定的合同收入“未來(lái)現(xiàn)金流”包裝成金融工具，抵押給市場(chǎng)上的其他投資者；貌似2008年那樣，華爾街再將收益不透明的資產(chǎn)，再次打包出賣(mài)。

非上市企業(yè)的資金來(lái)源更為脆弱。目前，超過(guò)60%的風(fēng)險(xiǎn)資金涌向了AI初創(chuàng)企業(yè)；每家初創(chuàng)企業(yè)背后都站著近乎相同的投資者。隨著越來(lái)越多資金鎖定在AI基建，以及短期無(wú)法退出的初創(chuàng)企業(yè)中，用收入增長(zhǎng)支撐資本開(kāi)支的重要性日益凸顯，但這與目前資本開(kāi)支驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的路徑恰好相反。即使是OpenAI與Anthropic收入史無(wú)前例地增長(zhǎng)，也處于入不敷出的階段，短期內(nèi)盈利無(wú)望。人們質(zhì)疑，這家年經(jīng)常性收入約為130億美元的公司，怎么敢做出三四年內(nèi)支出1.4萬(wàn)億美元的承諾。

沒(méi)有泡沫

硅谷巨頭與華爾街都在為自己辯護(hù)。甚至連美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾都堅(jiān)稱(chēng)，AI不是泡沫，不是貨幣政策或廉價(jià)資金驅(qū)動(dòng)的，而是確定的繁榮，是對(duì)長(zhǎng)期的生產(chǎn)力的投資。

OpenAI正在創(chuàng)造收入增長(zhǎng)的歷史。自ChatGPT發(fā)布以來(lái)，它于2023年獲得了10億美元收入，到了2025年已經(jīng)超過(guò)100億美元，據(jù)其路線(xiàn)圖，到2028年就能突破1000億美元。在過(guò)去半個(gè)世紀(jì)里，只有Uber、谷歌、Cheniere Energy與Moderna等少數(shù)公司能在相似周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)如此陡峭的增長(zhǎng)曲線(xiàn)。而過(guò)去半個(gè)世紀(jì)，從年收入100億美元跨越1000億美元，特斯拉和Meta用了7年，英偉達(dá)、蘋(píng)果和亞馬遜花了8年，沃爾瑪9年，谷歌10年；OpenAI相信自己只需要3年，比中國(guó)的字節(jié)跳動(dòng)的5年還要快不少。Anthropic同樣預(yù)測(cè)，到2026年底，其年化收入可能達(dá)到260億美元。

在上周，奧特曼公開(kāi)為OpenAI收入高速增長(zhǎng)的確定性聲辯。他聲稱(chēng)，上市最吸引他的地方在于，那些看空OpenAI的人，將會(huì)因?yàn)樽隹斩緹o(wú)歸。他認(rèn)為算力瓶頸限制了公司的營(yíng)收天花板，如果現(xiàn)在算力猛增十倍，收入也差不多能增長(zhǎng)十倍。

無(wú)論是奧特曼還是納德拉，都相信隨著成本降低，需求會(huì)大幅增加。這正是“”。年初，當(dāng) DeepSeek 橫空出世震驚華爾街、英偉達(dá)股價(jià)一度下挫時(shí)，黃仁勛也以相同邏輯為公司辯護(hù)。最近，他在第二場(chǎng) GTC 上聲稱(chēng)，到 2026 年底的五個(gè)季度，Blackwell–Rubin GPU 出貨量預(yù)計(jì)將達(dá) 2000 萬(wàn)顆，對(duì)應(yīng)收入 5000 億美元，比此前預(yù)期高出 30%。

這種需求的確定性，也在最新財(cái)報(bào)中得到了印證。截至上一財(cái)季，微軟的商業(yè)剩余履約義務(wù)（RPO）接近 4000 億美元，亞馬遜約 2000 億美元，谷歌則為 1550 億美元。這些訂單將在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為真實(shí)收入，微軟稱(chēng)平均履約周期僅兩年。

華爾街同樣堅(jiān)定站在硅谷一邊。投資機(jī)構(gòu)Atreides在上周a16z舉辦的Runtime大會(huì)上指出，2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫由一種叫做“暗光纖”（dark fiber）的東西定義。在泡沫頂峰時(shí)期，美國(guó)鋪設(shè)的光纖中有97%從未“點(diǎn)亮”，而如今并不存在“暗GPU”這種東西。當(dāng)年思科的市盈率一度超過(guò)了150倍，如今英偉達(dá)僅約40倍。

不過(guò)，Atreides的論證方式，也許并不會(huì)讓喜歡宏大敘事的硅谷巨頭感到滿(mǎn)意。它是以否定AI作為技術(shù)革命為基礎(chǔ)的。如今的AI基礎(chǔ)設(shè)施與AI應(yīng)用，都建立在互聯(lián)網(wǎng)之上，是基于互聯(lián)網(wǎng)的信息技術(shù)革命的“延續(xù)性創(chuàng)新”。硅谷巨頭占據(jù)先天優(yōu)勢(shì)，免去了早期撬動(dòng)雙邊網(wǎng)絡(luò)的困境，后者正是導(dǎo)致“暗光纖”的根源。

但正是這種確定性，更讓硅谷巨頭異常FOMO，推動(dòng)了AI基建狂潮。扎克伯格直言，相比損失，投資不足才是真正的風(fēng)險(xiǎn)。

好泡沫

2025年的AI“繁榮”，正在被理論化、被正當(dāng)化。硅谷正在從爭(zhēng)辯泡沫，轉(zhuǎn)向論證“好泡沫”。相比美國(guó)，。

美國(guó)科技投資公司Anomaly的兩位合伙人合撰的新書(shū)《繁榮：泡沫與停滯的終結(jié)》研究了曼哈頓計(jì)劃、阿波羅計(jì)劃，以及頁(yè)巖氣革命，認(rèn)為金融泡沫才是創(chuàng)新的引擎，是人類(lèi)社會(huì)最需要的“試驗(yàn)場(chǎng)”。這相當(dāng)于佩蕾絲“技術(shù)革命”理論的翻版。彼得·蒂爾（Peter Thiel）與馬克·安德森（Marc Andreessen）推薦了此書(shū)。

在Runtime大會(huì)上，安德森稱(chēng)，很多投資者在情緒上“希望”它是一個(gè)泡沫，是因?yàn)樽约哄e(cuò)過(guò)了這個(gè)交易。在他看來(lái)，造成“過(guò)�！钡囊恢笔恰岸倘薄�，“短缺”的巨大激勵(lì)推動(dòng)人們創(chuàng)新。目前，AI企業(yè)面臨著AI研究人員和AI工程師的短缺，也受到了基礎(chǔ)設(shè)施容量、芯片、數(shù)據(jù)中心和電力的短缺的挑戰(zhàn)。

在美國(guó)，圍繞著AI基礎(chǔ)設(shè)施的創(chuàng)新已經(jīng)啟動(dòng)。英偉達(dá)-OpenAI，推動(dòng)了美國(guó)算力生態(tài)的軟硬件協(xié)同；挑戰(zhàn)這一生態(tài)的其他玩家，也在推動(dòng)創(chuàng)新的誕生。英偉達(dá)入股了英特爾與諾基亞，并高調(diào)進(jìn)入6G與；高通則開(kāi)始進(jìn)軍數(shù)據(jù)中心AI；博通與OpenAI等AI巨頭定制芯片。內(nèi)存似乎在擺脫“大宗商品式”的，在HBF等多條路線(xiàn)上加速創(chuàng)新迭代。不必說(shuō)引入臺(tái)積電的代工產(chǎn)能，美國(guó)本土初創(chuàng)公司Substrate的光刻新技術(shù)也在挑戰(zhàn)新的可能。

AI是算力與電力的耦合，硅谷巨頭也推動(dòng)了美國(guó)電力設(shè)備與電力基礎(chǔ)設(shè)施的復(fù)興。巴克萊統(tǒng)計(jì)，美國(guó)目前已規(guī)劃的大型數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目總?cè)萘砍^(guò)45吉瓦（GW）。高盛稱(chēng)這推動(dòng)了“電網(wǎng)外”（BTM）解決方案的興起，燃?xì)廨啓C(jī)和儲(chǔ)能電池迎來(lái)大規(guī)模高確定性的需求；核電尤其是微型模塊化核電技術(shù)也受到市場(chǎng)追捧。英偉達(dá)的800VDC，也將讓數(shù)據(jù)中心內(nèi)部，實(shí)現(xiàn)從電力到算力的端到端一體化。EpochAI認(rèn)為隨著10GW級(jí)別訓(xùn)練集群需求誕生，對(duì)分布式訓(xùn)練的技術(shù)的研發(fā)也將提上日程。

認(rèn)為AI只是互聯(lián)網(wǎng)的延伸，過(guò)于武斷了。它的供給側(cè)，覆蓋了越來(lái)越多工業(yè)部門(mén)。更多傳統(tǒng)行業(yè)的投資者也開(kāi)始興奮起來(lái)。本周，超過(guò)100家全球工業(yè)公司在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議上提到了數(shù)據(jù)中心，其中包括霍尼韋爾、GE和卡特彼勒。

2025年是AI基建正式啟動(dòng)的第一年。AI與能源世界和物理世界的融合，或許才是啟動(dòng)新的技術(shù)革命的起點(diǎn)。即使AI泡沫破滅，也能留下有益遺產(chǎn)。而且，這些基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張帶來(lái)的，也是對(duì)美國(guó)新一代藍(lán)領(lǐng)工人和工程師隊(duì)伍的系統(tǒng)性再激活。亞馬遜創(chuàng)始人杰夫·貝索斯將這次AI基建熱潮稱(chēng)為“工業(yè)泡沫”。

需要中國(guó)“好泡沫”嗎

中國(guó)也處于相近的技術(shù)進(jìn)程中，面臨相似的約束。雖然眾多企業(yè)宣稱(chēng)“All in AI”，但token價(jià)值的兌現(xiàn)仍然基本處于起步階段；部分領(lǐng)域甚至出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性暗GPU”現(xiàn)象，算力利用效率低于美國(guó)。我們需要中國(guó)“好泡沫”嗎？

中國(guó)的發(fā)電量是美國(guó)的兩倍多，電網(wǎng)比美國(guó)更加“堅(jiān)強(qiáng)”，中國(guó)AI基礎(chǔ)設(shè)施的核心命題，其實(shí)是把中國(guó)的算力建立在國(guó)產(chǎn)芯片的基座之上，形成中國(guó)的的Hyperscaler，加入并加速中國(guó)的能源轉(zhuǎn)型和新型電力系統(tǒng)的建設(shè)，探索運(yùn)行的新機(jī)制。

阿里，ASI，全球數(shù)據(jù)中心容量10年10倍。英偉達(dá)在中國(guó)市場(chǎng)份額“清零”，國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈正加快填補(bǔ)市場(chǎng)空間。DeepSeek則是中國(guó)開(kāi)啟的關(guān)鍵角色。

與美國(guó)不同，中國(guó)這場(chǎng)AI熱潮更顯著的是“技術(shù)精神”的激發(fā)。2025年是中國(guó)模型真正參與全球競(jìng)爭(zhēng)的第一年。開(kāi)源生態(tài)爆發(fā)，迭代速度與性能表現(xiàn)，遠(yuǎn)超2023年“百模大戰(zhàn)”。Qwen與DeepSeek領(lǐng)軍，AI“小虎”們，成為美國(guó)AI企業(yè)在內(nèi)的全球市場(chǎng)的技術(shù)棧；快手、小紅書(shū)與美團(tuán)等中層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比美國(guó)同類(lèi)公司更具創(chuàng)新韌性。而更深遠(yuǎn)的是，本土人才的創(chuàng)新地位在競(jìng)爭(zhēng)中得以確立，并將在持續(xù)發(fā)揮作用。

或許未來(lái)回望，無(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)，2025年的AI，都不只是泡沫與繁榮的邊界，更是技術(shù)精神與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重新對(duì)齊的起點(diǎn)。