作者|Winston 題圖|文軒圖庫

資本將中國建筑陶瓷的龍頭高高捧起，而現(xiàn)實市場卻給了它一記重?fù)簟?/strong>

10月22日，馬可波羅（001386.SZ）正式登陸深交所主板，首日股價大漲128.80%，換手率高達77.36%。投資者的熱情幾乎要將這家“瓷磚一哥”推向神壇。

8天之后，公司交出上市后的首份成績單：2025年前三季度營業(yè)收入49.38億元，同比下降10.20%；歸屬凈利潤10.62億元，同比下降6.57%。

上市喜悅與業(yè)績壓力的反差，在這短短八天里展現(xiàn)得淋漓盡致。

行業(yè)龍頭：光環(huán)之下的實力

馬可波羅成立于2008年，專注于建筑陶瓷的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，已成為國內(nèi)最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一。

根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會確認(rèn)，2022-2024年公司營業(yè)收入位列國內(nèi)建筑陶瓷行業(yè)第一，具有行業(yè)代表性及較高地位。

公司手握“馬可波羅瓷磚”和“唯美L&D陶瓷”兩大品牌，其中“馬可波羅”商標(biāo)是中國馳名商標(biāo)、廣東省著名商標(biāo)。

在品牌價值方面，根據(jù)世界品牌實驗室發(fā)布的2024年《中國500最具價值品牌》，“馬可波羅瓷磚”的品牌價值連續(xù)十三年位列建筑陶瓷行業(yè)第一。

經(jīng)過多年發(fā)展，馬可波羅在廣東東莞、廣東清遠(yuǎn)、江西豐城、重慶榮昌及美國田納西州建有五大生產(chǎn)基地，創(chuàng)建了兩個國家級行業(yè)創(chuàng)新設(shè)計平臺，八個省級創(chuàng)新平臺和一個博士后站點。

業(yè)績滑坡：增長神話破滅

盡管頭頂行業(yè)龍頭光環(huán)，馬可波羅的業(yè)績自2022年起已顯疲態(tài)。

2022-2024年，公司營業(yè)收入分別為86.61億元、89.25億、73.24億元，同期歸屬凈利潤分別為15.14億元、13.53億元、13.27億元。

這一數(shù)據(jù)顯示，營收在短暫沖高后顯著回落，凈利潤連續(xù)下行，增長乏力持續(xù)顯現(xiàn)。

2025年前三季度的業(yè)績更是延續(xù)了這一下滑趨勢，營收同比下降10.2%，歸屬凈利潤下降6.57%。

與同行相比，馬可波羅面臨的經(jīng)營挑戰(zhàn)并非個案，但表現(xiàn)略遜于部分競爭對手。東鵬控股今年前三季度營收同比下降3.9%至45億元，降幅遠(yuǎn)小于馬可波羅。

而其凈利潤雖實現(xiàn)13.09%的同比增長，但在營收規(guī)模相近的情況下，利潤絕對值與馬可波羅相去甚遠(yuǎn)。

地產(chǎn)依賴：成敗蕭何

馬可波羅的業(yè)績下滑，與房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整密切相關(guān)。

全國房地產(chǎn)開發(fā)投資從2022年的13.29萬億元降至2024年的10.03萬億元，兩年間減少超3萬億元。

這種收縮直接導(dǎo)致新建樓盤配套建材需求銳減，同時間接抑制二手房裝修市場消費信心。

馬可波羅長期采用“重工程、輕零售”的經(jīng)營模式，直銷比例曾高達46.65%，工程銷售占比更是常年維持在38%以上。

這種與房企深度綁定的“綁船戰(zhàn)艦”模式，在行業(yè)上行期能快速搶占市場份額，卻在房企債務(wù)危機集中爆發(fā)時暴露出致命缺陷。

面對市場壓力，公司似乎采取了"以價換量"的策略。其產(chǎn)品銷售單價已從2022年的41.62元/平方米降至2024年的37.72元/平方米

房地產(chǎn)近兩年的賬款壓力，傳導(dǎo)給了公司的應(yīng)收賬款，導(dǎo)致風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵。

2024年末應(yīng)收賬款余額雖降至12.14億元，但壞賬準(zhǔn)備余額已達13.42億元。公司對融創(chuàng)1.17億元應(yīng)收賬款全額計提壞賬，對綠地1.32億元按80%計提。

據(jù)不完全統(tǒng)計，公司在三年內(nèi)累計計提的壞賬損失遠(yuǎn)超6億元。公司的壞賬率從2021年的21.64%飆升至2023年的39.61%，資產(chǎn)運營效率持續(xù)惡化。

渠道困境：壓貨增長惡果

在工程渠道因房企債務(wù)危機全面崩塌后，馬可波羅將經(jīng)銷商渠道視為扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢的“救命稻草”。

這種急于求成的戰(zhàn)略，非但未構(gòu)筑起穩(wěn)固的業(yè)績護城河，反而讓 “壓貨式增長”的行業(yè)頑疾在其渠道體系內(nèi)集中爆發(fā)。

在行業(yè)整體需求下滑的背景下，這種“壓貨式增長”導(dǎo)致經(jīng)銷商庫存壓力巨大。截至2024年末，經(jīng)銷商庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)已延長至90天以上，部分經(jīng)銷商庫存金額甚至超過千萬元，占其年度營收50%以上。這無異于將經(jīng)銷商的現(xiàn)金流牢牢“鎖死”在倉庫中，使其面臨巨大的經(jīng)營壓力和資金鏈斷裂風(fēng)險。

渠道管控的失效，直接導(dǎo)致了價格體系的混亂。

線上與線下互搏：公司早年就出現(xiàn)過在淘寶等平臺上有數(shù)百家未經(jīng)授權(quán)店鋪銷售產(chǎn)品的情況，其中大部分是經(jīng)銷商或分銷商為清理庫存而自行開設(shè)。

這些線上渠道為了快速回籠資金，往往進行低價傾銷，嚴(yán)重破壞了公司的統(tǒng)一價格政策和區(qū)域保護政策，使得合規(guī)經(jīng)營的經(jīng)銷商利潤空間被極度擠壓，引發(fā)激烈的渠道沖突和內(nèi)耗。

當(dāng)經(jīng)銷商不再將精力集中于開拓市場、服務(wù)消費者，而是疲于處理庫存和資金問題時，馬可波羅的整個銷售網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性和戰(zhàn)斗力都將被嚴(yán)重削弱。

“壓貨式增長”的最終惡果，是渠道信心的動搖和公司品牌根基的侵蝕。

品質(zhì)危機：信任透支漩渦

在行業(yè)產(chǎn)能過剩的大潮沖擊下，曾以“文化陶瓷”精準(zhǔn)定位在高端市場站穩(wěn)腳跟的馬可波羅瓷磚，如今卻深陷品控失守與信任透支的雙重危機。

供應(yīng)鏈管理方面的漏洞，成為品控失守的深層誘因。馬可波羅前五大外協(xié)供應(yīng)商中，問題頻出，高安羅斯福陶瓷生產(chǎn)的瓷磚產(chǎn)品曾因質(zhì)量不合格被抽查通報。

這種供應(yīng)鏈管理上的松散與漏洞，直接反映在產(chǎn)品質(zhì)量上。消費者高頻投訴瓷磚開裂、釉面瑕疵、異味等問題。

在銷售宣傳與售后服務(wù)領(lǐng)域，公司同樣爭議不斷。一方面，產(chǎn)品產(chǎn)地信息標(biāo)注不透明，消費者需通過復(fù)雜流程才能查詢具體生產(chǎn)地，存在誤導(dǎo)嫌疑；另一方面，銷售承諾不兌現(xiàn)、售后責(zé)任推諉、處理不及時等問題頻發(fā)，客戶服務(wù)體系和誠信經(jīng)營方面飽受質(zhì)疑。

此外，經(jīng)銷商與渠道管理方面的挑戰(zhàn)同樣不容忽視。代理商實名舉報疑涉稅務(wù)問題、渠道價格體系混亂、經(jīng)銷商涉及法律案件等情況，公司在渠道管控和合規(guī)管理上存在薄弱環(huán)節(jié)。

這些問題共同構(gòu)成了馬可波羅在品牌信譽和市場口碑方面面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

資金壓力：募投延期尷尬

馬可波羅原計劃通過IPO募集23.76億元，但實際募資凈額僅為15.60億元，由此產(chǎn)生8.17億元的資金缺口。公司表示，不足部分將使用自有資金或通過自籌資金方式補足。

然而，馬可波羅自身的資金狀況并不寬裕。截止三季度末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為16.83億。

同期，短期借款為4.56億元，一年到期的非流動負(fù)債為1.23億元，長期借款為5.57億元，合計形成的有息負(fù)債為11.36億元。

據(jù)此計算，公司在償付相關(guān)債務(wù)后，可靈活支配的現(xiàn)金凈額約為5.47億元，并不足以補足募投項目所需資金。

除調(diào)整募投資金額外，馬可波羅將全部募投項目統(tǒng)一延期至2027年12月底完工，較原計劃延長2至3年。

這些項目原計劃用于生產(chǎn)線的綠色化、智能化建設(shè)和改造，旨在提升公司主營業(yè)務(wù)競爭力。

戰(zhàn)略失焦：寒冬中的轉(zhuǎn)型困境

馬可波羅的困局，本質(zhì)是傳統(tǒng)建材龍頭在行業(yè)周期切換與消費升級浪潮中，戰(zhàn)略短視與能力缺位的集中爆發(fā)。

從行業(yè)邏輯看，房地產(chǎn)下行倒逼建材行業(yè)從“增量搶份額”轉(zhuǎn)向“存量拼價值”，而馬可波羅仍停留在規(guī)模導(dǎo)向的傳統(tǒng)思維。公司既未構(gòu)建工程渠道風(fēng)險對沖機制，也未培育零售端的品牌溢價能力。

在產(chǎn)能利用方面，馬可波羅產(chǎn)能利用率從2022年的87.33%進一步降至2024年的81.76%，在產(chǎn)能本已利用不足的情況下仍計劃通過IPO募資擴產(chǎn)，這種逆向操作加劇了渠道的庫存積壓。

面對行業(yè)寒冬，公司控制產(chǎn)能規(guī)模。2024年，馬可波羅產(chǎn)能為22，606.34萬平方米，相較2023年下降9.45%。與此同時，馬可波羅在建工程規(guī)模下降，2024年在建工程為1.17億元，同比下降65.82%。

馬可波羅上市后的市場表現(xiàn)勾勒出一幅“高開低走、資金分歧、博弈白熱化” 的圖景。

一方面，上市后首份財報顯示其營收與凈利潤雙雙下滑；另一方面，股價在經(jīng)歷首日大漲后波動劇烈，資金分歧明顯。市場在狂熱過后，正在重新審視其面臨的基本面挑戰(zhàn)。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，馬可波羅能否擺脫對地產(chǎn)渠道的過度依賴，能否在零售市場找到新的增長點，都將決定這家陶瓷巨頭能否在行業(yè)寒冬中重獲新生。