作者|Winston 題圖|文軒圖庫

資本將中國建筑陶瓷的龍頭高高捧起，而現(xiàn)實市場卻給了它一記重擊。

10月22日，馬可波羅（001386.SZ）正式登陸深交所主板，首日股價大漲128.80%，換手率高達77.36%。投資者的熱情幾乎要將這家“瓷磚一哥”推向神壇。

8天之后，公司交出上市后的首份成績單：2025年前三季度營業(yè)收入49.38億元，同比下降10.20%；歸屬凈利潤10.62億元，同比下降6.57%。

上市喜悅與業(yè)績壓力的反差，在這短短八天里展現(xiàn)得淋漓盡致。

行業(yè)龍頭：光環(huán)之下的實力

馬可波羅成立于2008年，專注于建筑陶瓷的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，已成為國內(nèi)最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一。

根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會確認，2022-2024年公司營業(yè)收入位列國內(nèi)建筑陶瓷行業(yè)第一，具有行業(yè)代表性及較高地位。

公司手握“馬可波羅瓷磚”和“唯美L&D陶瓷”兩大品牌，其中“馬可波羅”商標是中國馳名商標、廣東省著名商標。

在品牌價值方面，根據(jù)世界品牌實驗室發(fā)布的2024年《中國500最具價值品牌》，“馬可波羅瓷磚”的品牌價值連續(xù)十三年位列建筑陶瓷行業(yè)第一。

經(jīng)過多年發(fā)展，馬可波羅在廣東東莞、廣東清遠、江西豐城、重慶榮昌及美國田納西州建有五大生產(chǎn)基地，創(chuàng)建了兩個國家級行業(yè)創(chuàng)新設計平臺，八個省級創(chuàng)新平臺和一個博士后站點。

業(yè)績滑坡：增長神話破滅

盡管頭頂行業(yè)龍頭光環(huán)，馬可波羅的業(yè)績自2022年起已顯疲態(tài)。

2022-2024年，公司營業(yè)收入分別為86.61億元、89.25億、73.24億元，同期歸屬凈利潤分別為15.14億元、13.53億元、13.27億元。

這一數(shù)據(jù)顯示，營收在短暫沖高后顯著回落，凈利潤連續(xù)下行，增長乏力持續(xù)顯現(xiàn)。

2025年前三季度的業(yè)績更是延續(xù)了這一下滑趨勢，營收同比下降10.2%，歸屬凈利潤下降6.57%。

與同行相比，馬可波羅面臨的經(jīng)營挑戰(zhàn)并非個案，但表現(xiàn)略遜于部分競爭對手。東鵬控股今年前三季度營收同比下降3.9%至45億元，降幅遠小于馬可波羅。

而其凈利潤雖實現(xiàn)13.09%的同比增長，但在營收規(guī)模相近的情況下，利潤絕對值與馬可波羅相去甚遠。

地產(chǎn)依賴：成敗蕭何

馬可波羅的業(yè)績下滑，與房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整密切相關。

全國房地產(chǎn)開發(fā)投資從2022年的13.29萬億元降至2024年的10.03萬億元，兩年間減少超3萬億元。

這種收縮直接導致新建樓盤配套建材需求銳減，同時間接抑制二手房裝修市場消費信心。

馬可波羅長期采用“重工程、輕零售”的經(jīng)營模式，直銷比例曾高達46.65%，工程銷售占比更是常年維持在38%以上。

這種與房企深度綁定的“綁船戰(zhàn)艦”模式，在行業(yè)上行期能快速搶占市場份額，卻在房企債務危機集中爆發(fā)時暴露出致命缺陷。

面對市場壓力，公司似乎采取了"以價換量"的策略。其產(chǎn)品銷售單價已從2022年的41.62元/平方米降至2024年的37.72元/平方米

房地產(chǎn)近兩年的賬款壓力，傳導給了公司的應收賬款，導致風險持續(xù)發(fā)酵。

2024年末應收賬款余額雖降至12.14億元，但壞賬準備余額已達13.42億元。公司對融創(chuàng)1.17億元應收賬款全額計提壞賬，對綠地1.32億元按80%計提。

據(jù)不完全統(tǒng)計，公司在三年內(nèi)累計計提的壞賬損失遠超6億元。公司的壞賬率從2021年的21.64%飆升至2023年的39.61%，資產(chǎn)運營效率持續(xù)惡化。

渠道困境：壓貨增長惡果

在工程渠道因房企債務危機全面崩塌后，馬可波羅將經(jīng)銷商渠道視為扭轉業(yè)績頹勢的“救命稻草”。

這種急于求成的戰(zhàn)略，非但未構筑起穩(wěn)固的業(yè)績護城河，反而讓 “壓貨式增長”的行業(yè)頑疾在其渠道體系內(nèi)集中爆發(fā)。

在行業(yè)整體需求下滑的背景下，這種“壓貨式增長”導致經(jīng)銷商庫存壓力巨大。截至2024年末，經(jīng)銷商庫存周轉天數(shù)已延長至90天以上，部分經(jīng)銷商庫存金額甚至超過千萬元，占其年度營收50%以上。這無異于將經(jīng)銷商的現(xiàn)金流牢牢“鎖死”在倉庫中，使其面臨巨大的經(jīng)營壓力和資金鏈斷裂風險。

渠道管控的失效，直接導致了價格體系的混亂。

線上與線下互搏：公司早年就出現(xiàn)過在淘寶等平臺上有數(shù)百家未經(jīng)授權店鋪銷售產(chǎn)品的情況，其中大部分是經(jīng)銷商或分銷商為清理庫存而自行開設。

這些線上渠道為了快速回籠資金，往往進行低價傾銷，嚴重破壞了公司的統(tǒng)一價格政策和區(qū)域保護政策，使得合規(guī)經(jīng)營的經(jīng)銷商利潤空間被極度擠壓，引發(fā)激烈的渠道沖突和內(nèi)耗。

當經(jīng)銷商不再將精力集中于開拓市場、服務消費者，而是疲于處理庫存和資金問題時，馬可波羅的整個銷售網(wǎng)絡的穩(wěn)定性和戰(zhàn)斗力都將被嚴重削弱。

“壓貨式增長”的最終惡果，是渠道信心的動搖和公司品牌根基的侵蝕。

品質(zhì)危機：信任透支漩渦

在行業(yè)產(chǎn)能過剩的大潮沖擊下，曾以“文化陶瓷”精準定位在高端市場站穩(wěn)腳跟的馬可波羅瓷磚，如今卻深陷品控失守與信任透支的雙重危機。

供應鏈管理方面的漏洞，成為品控失守的深層誘因。馬可波羅前五大外協(xié)供應商中，問題頻出，高安羅斯福陶瓷生產(chǎn)的瓷磚產(chǎn)品曾因質(zhì)量不合格被抽查通報。

這種供應鏈管理上的松散與漏洞，直接反映在產(chǎn)品質(zhì)量上。消費者高頻投訴瓷磚開裂、釉面瑕疵、異味等問題。

在銷售宣傳與售后服務領域，公司同樣爭議不斷。一方面，產(chǎn)品產(chǎn)地信息標注不透明，消費者需通過復雜流程才能查詢具體生產(chǎn)地，存在誤導嫌疑；另一方面，銷售承諾不兌現(xiàn)、售后責任推諉、處理不及時等問題頻發(fā)，客戶服務體系和誠信經(jīng)營方面飽受質(zhì)疑。

此外，經(jīng)銷商與渠道管理方面的挑戰(zhàn)同樣不容忽視。代理商實名舉報疑涉稅務問題、渠道價格體系混亂、經(jīng)銷商涉及法律案件等情況，公司在渠道管控和合規(guī)管理上存在薄弱環(huán)節(jié)。

這些問題共同構成了馬可波羅在品牌信譽和市場口碑方面面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。

資金壓力：募投延期尷尬

馬可波羅原計劃通過IPO募集23.76億元，但實際募資凈額僅為15.60億元，由此產(chǎn)生8.17億元的資金缺口。公司表示，不足部分將使用自有資金或通過自籌資金方式補足。

然而，馬可波羅自身的資金狀況并不寬裕。截止三季度末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為16.83億。

同期，短期借款為4.56億元，一年到期的非流動負債為1.23億元，長期借款為5.57億元，合計形成的有息負債為11.36億元。

據(jù)此計算，公司在償付相關債務后，可靈活支配的現(xiàn)金凈額約為5.47億元，并不足以補足募投項目所需資金。

除調(diào)整募投資金額外，馬可波羅將全部募投項目統(tǒng)一延期至2027年12月底完工，較原計劃延長2至3年。

這些項目原計劃用于生產(chǎn)線的綠色化、智能化建設和改造，旨在提升公司主營業(yè)務競爭力。

戰(zhàn)略失焦：寒冬中的轉型困境

馬可波羅的困局，本質(zhì)是傳統(tǒng)建材龍頭在行業(yè)周期切換與消費升級浪潮中，戰(zhàn)略短視與能力缺位的集中爆發(fā)。

從行業(yè)邏輯看，房地產(chǎn)下行倒逼建材行業(yè)從“增量搶份額”轉向“存量拼價值”，而馬可波羅仍停留在規(guī)模導向的傳統(tǒng)思維。公司既未構建工程渠道風險對沖機制，也未培育零售端的品牌溢價能力。

在產(chǎn)能利用方面，馬可波羅產(chǎn)能利用率從2022年的87.33%進一步降至2024年的81.76%，在產(chǎn)能本已利用不足的情況下仍計劃通過IPO募資擴產(chǎn)，這種逆向操作加劇了渠道的庫存積壓。

面對行業(yè)寒冬，公司控制產(chǎn)能規(guī)模。2024年，馬可波羅產(chǎn)能為22，606.34萬平方米，相較2023年下降9.45%。與此同時，馬可波羅在建工程規(guī)模下降，2024年在建工程為1.17億元，同比下降65.82%。

馬可波羅上市后的市場表現(xiàn)勾勒出一幅“高開低走、資金分歧、博弈白熱化” 的圖景。

一方面，上市后首份財報顯示其營收與凈利潤雙雙下滑；另一方面，股價在經(jīng)歷首日大漲后波動劇烈，資金分歧明顯。市場在狂熱過后，正在重新審視其面臨的基本面挑戰(zhàn)。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，馬可波羅能否擺脫對地產(chǎn)渠道的過度依賴，能否在零售市場找到新的增長點，都將決定這家陶瓷巨頭能否在行業(yè)寒冬中重獲新生。