文/謝逸楓

2025年10月29日，深鐵集團借給萬科集團22億元，11月2日，深鐵集團又借給萬科集團220億元，釋放萬科集團活下去已經(jīng)不是靠自我拯救，是靠深鐵集團源源不斷的持續(xù)輸血，才能活的強烈信號。

自2025年2月10日以來，截至11月2日，萬科A已12次向公司第一大股東深鐵集團借錢。截至報告期末（三季度末），中央?yún)R金持有萬科A約1.85億股，深鐵集團成為第一大股東的位置，一直保持不變。

這220億借款，三分之二是已有借款的追認，三分之一是未來三年的額度承諾。10月29日，深鐵借給萬科22億元借款，截至10月29日，深鐵集團已累計向公司提供借款291.3億元（包括本次借款）。

深鐵集團一如既往的為萬科集團輸血，其歸根結(jié)底是萬科持續(xù)巨大虧損，銷售下滑，回款和現(xiàn)金流枯竭，財務和短期的到期債務壓力大，又要拿地發(fā)展，資產(chǎn)的處置回血緩慢，可謂是雪上加霜。

一是業(yè)績下滑態(tài)勢未改。10月30日晚間，萬科三季度業(yè)績報告顯示，第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入560.7億元，同比下降27.3%；歸屬于上市公司股東凈虧損160.7億元，虧損額同比擴大98%。前三季度營業(yè)收入為1613.9億元，財務狀況惡化?。

二是利潤持續(xù)虧損。第三季度萬科實現(xiàn)營業(yè)收入560.65億元，同比下降27.30%。歸母凈利潤-160.69億元，同比下降98.61%；扣非歸母凈利潤-148.95億元，同比下降117.30%。這是2023年第四季度以來，公司連續(xù)第八個季度錄得虧損。

而歸屬于上市公司股東的凈虧損280.2億元，虧損額比去年同期擴大56%，持續(xù)虧損趨勢未變。虧損持續(xù)擴大的原因是開發(fā)業(yè)務結(jié)算規(guī)模下滑、毛利率仍處低位、新增計提存貨跌價準備以及部分資產(chǎn)交易和股權(quán)處置的交易價格低于賬面值等。

其中包括存貨跌價準備在內(nèi)的各類減值準備合計94億元，使得歸母凈利潤減少了約83億元。從未來趨勢看，萬科銷售面積和金額持續(xù)下滑，整體經(jīng)營形勢依然十分嚴峻，資金緊張局面進一步加劇，債務償還面臨較大壓力。

其中拖累因素較大的是計提減值。三季度，萬科計提各類減值準備合計94.01億元，直接導致歸母凈利潤減少約83.09億元。截至2025年9月底，公司各項資產(chǎn)減值準備余額合計539.15億元，較上半年增加了76.60億元。

三是現(xiàn)金流緊張，流動性危機。萬科的現(xiàn)金流狀況更日趨緊張，這是深鐵持續(xù)輸血的真正原因。截至2025年9月底，其貨幣資金余額約為656.77億元，較年初大幅減少224.86億元，僅第三季度，便減少了83.25億元，財務安全墊明顯變薄。

前三季度，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-58.89億元，每股經(jīng)營現(xiàn)金流-0.4936元，主要還是由于去庫存困難導致回款受阻，期內(nèi)其合同銷售金額同比下降44.6%至1004.6億元，反映出企業(yè)在項目運營和資金周轉(zhuǎn)方面面臨壓力?。

投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降51.04%至27.57億元，主要是處置投資收到的現(xiàn)金出現(xiàn)縮減，因為資產(chǎn)貶值和價格不如市場預期。而籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-203.21億元，第三季度由于償還債務增加，導致凈流出近60億元。

四是債務到期的壓力。截至2025年上半年末，萬科的短期借款為?231.46億元?、一年內(nèi)到期的為?1347.13億元?，合計1578.59億元。截至9月底，萬科短期借款（234.93億元）、一年內(nèi)到期的非流動負債（1279億元）合計1513.93億元。

總體來看，盡管萬科的的短期借款有所增加，一年內(nèi)到期的非流動負債有所下降，到期債務總量較2025年上半年有所壓降。萬科由于貨幣資金降幅更大，現(xiàn)金短債比反倒由上半年的0.48倍降至0.43倍。

若剔除銀行存款受限資金等流動性較差的資金部分，公司短期償債能力將被進一步削弱。前三季度公司合并報表內(nèi)新增融資和再融資（不含股東借款）265億元，而第三季度僅新增16億元。

深鐵已累計提供291.3億元股東借款，較8月底披露中報時增加了逾51億元。深鐵最新的一次，是年內(nèi)第11次輸血發(fā)生于10月29日，其向萬科提供不超過22億元借款，用于償還后者在公開市場發(fā)行的債券本息，借款利率繼續(xù)維持在2.34%。

獲得借款后，10月30日，萬科宣布對“22萬科07”公司債進行贖回并付息，債券余額為25億元，票面利率3.35%。通過向深鐵集團的借新還舊，萬科又一次化解了流動性、債務風險，并實現(xiàn)債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

此舉消耗了公司本就緊張的自由現(xiàn)金流。為兌付“22萬科07”，公司需自行支付3億元本金差額及利息，令現(xiàn)金流加劇承壓。深鐵集團繼續(xù)為萬科集團提供股東借款，除了消除外界顧慮，也是騎虎難下。

五是銷售面積和金額持續(xù)下降。前1月-9月，其累計實現(xiàn)合同銷售面積775.1萬平方米，合同銷售金額1004.6億元，同比分別下降41.8%和44.6%，銷售單價的下滑則是來到了4.7%，低價貨值已充分釋放，單價回歸平穩(wěn)。

截至9月末，萬科成功償還了288.9億元的公開市場債務，且2027年之前境外公開債務沒有集中到期的壓力，展現(xiàn)出一定的財務健康度。萬科在2025年前三季度成功完成了265億元的新增與再融資，其中境內(nèi)融資成本有所下降至3.44%。

相較于2024年全年下降了6個基點，資金的下降與流動性壓力仍然是當前經(jīng)營中的關鍵點。如何在深鐵集團輸血的基礎上實現(xiàn)自我修復和自我造血的能力，將是未來萬科能否順利度過行業(yè)寒冬的關鍵。

從三季報萬科財報和現(xiàn)實情況看，在造血能力不足的情況下，萬科化債的資金來源依舊是外部輸血（深鐵集團的借款），尤其是大股東深鐵集團以國企信用籌集的借款，成為萬科活著和活下降的關鍵。

11月2日，萬科宣布與第一大股東深圳市地鐵集團有限公司（簡稱“深鐵集團”）簽署關于股東借款及資產(chǎn)擔保的框架協(xié)議，涉及借款額度不超過220億元。用于償還公司在公開市場發(fā)行的債券本息以及經(jīng)深鐵集團同意的指定借款利息。

萬科擬于2025年至公司2025年度股東周年會（預期不遲于2026年6月30日舉行）日期期間提取或已提取的最高貸款金額220億元。款項用于償還及結(jié)清公司在公開市場發(fā)行的各類債務的本金與應計利息及深鐵集團同意的指定貸款應計利息。

借款額度包括框架協(xié)議生效之前已實際發(fā)生但公司未提供抵/質(zhì)押擔保措施的信用借款。截至目前深鐵已提供無抵/質(zhì)押擔保借款合同金額為203.73億元，實際提款金額為197.1億元?？蚣軈f(xié)議下的借款本金及利息總額預計不超過236.91億元。

《框架協(xié)議》約定，萬科將對《框架協(xié)議》下實際發(fā)生的借款提供抵/質(zhì)押擔保。且如果萬科未能就借款額度下實際發(fā)生的借款提供抵/質(zhì)押擔保，深鐵集團有權(quán)要求公司立即償還借款額度下已實際發(fā)生但未提供抵/質(zhì)押擔保的借款本息。

雙方約定的擔保物包括合法經(jīng)營性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、存貨、在建工程或股票、非上市公司股權(quán)等作為擔保物。其中，借款本金余額與經(jīng)營性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、存貨、在建工程、股票等擔保物。

評估價值的比率（抵/質(zhì)押率）為60%-70%,與非上市公司股權(quán)質(zhì)押評估價值的比率（質(zhì)押率）為50%-60%。萬科表示，本次《框架協(xié)議》下的借款用于償還公司在公開市場發(fā)行的債券本金及利息以及經(jīng)出借人同意的指定借款利息。

借款利率遵循市場化原則，不劣于目前公司從金融機構(gòu)借款的利率水平。公司根據(jù)國資對外借款的相關規(guī)定擬就框架協(xié)議項下借款提供增信安排，擔保資產(chǎn)對應的抵/質(zhì)押率不劣于市場慣例的水平。

10月30日晚間，萬科公告表示，經(jīng)協(xié)商，萬科第一大股東深圳市地鐵集團有限公司(以下簡稱深鐵集團)向公司提供不超過22億元借款，用于償還萬科在公開市場發(fā)行的債券本金與利息，借款期限不超過3年。

截至10月30日，深鐵集團已累計向萬科提供借款269.3億元(不含本次借款)。其中，自萬科于2025年6月27日召開2024年度股東大會以來，深鐵集團已分批次向其提供款項及相關安排，包括新增借款62.49億元、展期借款8.9億元。

另外是新增借款8.69億元并提供資產(chǎn)抵質(zhì)押、新增借款11.89億元(2025年8月5日董事會審議通過的借款金額是不超過16.81億元)，新增借款20.64億元、新增借款9.89億元以及公司就已有的15.51億元借款提供萬物云股權(quán)質(zhì)押作為擔保。

其中62.49億元借款和8.9億元借款已獲得深圳證券交易所同意在確認關聯(lián)交易是否達到需提交公司股東會審議金額時，豁免累計計算。毫無疑問，疊加萬科此前資產(chǎn)處置與債務展期，深鐵集團持續(xù)為其借款，可進一步緩解短期償債壓力。

截至10月29日，萬科共向深鐵集團借款了11次，合計借款金額291.3億元。大股東給予萬科的借款條件要優(yōu)于市場慣例，對萬科的支持力度可見一斑。11筆借款中，有10筆的期限設定為三年，并允許在出借人同意下進一步展期。

這一設定顯著優(yōu)于市場通行做法，顯示出深鐵在支持力度上的“寬容邊界”。值得注意的是，借款利率基本保持在2.34%水平，遠低于當前全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的1年期LPR，形成了結(jié)構(gòu)性的融資利差。

毫無疑問，這種低成本、長周期的資金安排，有效延緩了萬科面臨的短期償債壓力。深鐵集團向萬科集團提供的早期多筆借款中，擔保物主要為旗下物業(yè)科技平臺“萬物云”的股份，質(zhì)押率達到70%，成為最值錢的資產(chǎn)。

一個無法回避的現(xiàn)實問題是，這些擔保資產(chǎn)能否覆蓋萬科龐大的總債務、有息債務，答案是否定的。按照市場的估值來看，目前萬物云股權(quán)市值約133億元，而萬科一年內(nèi)到期債務高達1279億元，說明是無法覆蓋短期債務的。

按照萬科2025年上半年報顯示，總負債規(guī)模為8729.88億元，較年初下降7.85%，資產(chǎn)負債率降至73.11%。凈負債率攀升至90.38%，較年初上升9.78%。核心原因在于萬科的貨幣資金下降的速度，遠遠超過了其有息負債下降的速度。

財報數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年末，萬科計息負債有3642億元，其中短期借款231.46億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為1347.17億元，合計1578.59億元。還有著1362億元的應付票據(jù)及應付賬款，而貨幣資金只有740.02億元，短期還債壓力大。

按照萬科2025年第三季度報顯示，截至2025年9月底，總資產(chǎn)11365.95億元，總負債規(guī)模為8355.61億元（其中流動負債5997億元、非流動負債2359億元），較年初下降14.98%，資產(chǎn)負債率上升至73.51%，說明萬科沒有資不抵債。

截至9月底，萬科有息負債合計3629.3億元，其中短期借款（234.93億元）、一年內(nèi)到期的非流動負債（1279億元），合計1513.93億元。還有1311億元的應付票據(jù)及應付賬款，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為656.77億元，無法完全覆蓋短期負債?。

“萬物云”抵押物和加上其他未披露估值的不動產(chǎn)，擔保資產(chǎn)覆蓋率依然不足。這說明深鐵集團的支持并非基于“抵押放貸”的商業(yè)邏輯，而是以國企信用為萬科爭取時間的流動性暫時救助。其本質(zhì)是“以時間換空間”，關鍵是靠萬科自己。