作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

2025年10月25日，金風(fēng)科技（SZ:002202;HK:02208）發(fā)布《2025年三季度報(bào)告》。報(bào)告顯示：三季度營(yíng)收196億、同比增長(zhǎng)25.4%；扣非凈利潤(rùn)10.5億、同比增長(zhǎng)160.5%；前三季度營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)分別達(dá)到481.5億、24.2億。

近年來(lái)，由于技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模化生產(chǎn)，光伏、風(fēng)電成本大幅下降。但因供給增長(zhǎng)過(guò)快，加之主要市場(chǎng)（中國(guó)、歐洲、美國(guó)）政策支持力度減弱，光伏陷入全行業(yè)虧損，風(fēng)電的表現(xiàn)相對(duì)較好。

然而，不論中國(guó)的工業(yè)化、交通工具電動(dòng)化（以電力替代5億噸原油進(jìn)口），還是美國(guó)宣稱(chēng)的再工業(yè)化都離不開(kāi)充足的電力供給。此外，人工智能“大爆發(fā)”產(chǎn)生龐大的新增需求。全球電力需求的增長(zhǎng)可期，新能源是排名第一的解決方案（其他方案有興建核電、重啟火電）。

金風(fēng)科技是風(fēng)電龍頭，這幾年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)頗有代表性——2022年，全行業(yè)效益跳水，金風(fēng)科技扣非凈利潤(rùn)率暴跌至4.3%；2023年至2.5%觸底，2024年反彈到3.1%，2025年H1達(dá)到4.8%。

規(guī)?；謴?fù)增長(zhǎng)

2020年，金風(fēng)科技營(yíng)收創(chuàng)歷史新高后向下波動(dòng)，2024年再創(chuàng)新高：

2019年，營(yíng)收382億； 2020年，營(yíng)收563億，同比增長(zhǎng)47%，營(yíng)收指數(shù)147（以2019年為基準(zhǔn)）； 2021年，營(yíng)收509億，營(yíng)收指數(shù)133； 2022年，營(yíng)收464億，營(yíng)收指數(shù) 121； 2024年，營(yíng)收567億，營(yíng)收指數(shù)148； 2025年H1，營(yíng)收285億，營(yíng)收指數(shù)181（以2019年H1為基準(zhǔn)）。

在“谷低”（2022年）的金風(fēng)科技營(yíng)收仍比2019年高21%，可謂抗跌。更值得肯定的是，金風(fēng)科技在“渡劫”期間完成了產(chǎn)品升級(jí)換代：

2017年、2018年主流產(chǎn)品是2MW風(fēng)機(jī)，分別占銷(xiāo)量容量的59.7%、74.4%。 2019年，售出風(fēng)機(jī)3528臺(tái)，總?cè)萘?.2GW，平均每臺(tái)2.3GW； 2020年，售出風(fēng)機(jī)5097臺(tái)，總?cè)萘?2.9GW，平均每臺(tái)2.5GW；

2021年，售出風(fēng)機(jī)臺(tái)數(shù)、總?cè)萘糠謩e降至2945臺(tái)、10.7GW，單臺(tái)容量提高到3.6GW； 2022年，2023年，售出風(fēng)機(jī)臺(tái)數(shù)徘徊在3000臺(tái)以下，單臺(tái)容量分別提高到4.8MW、5.5MW； 2024年，售出風(fēng)機(jī)2568臺(tái)，其中6MW以上1323臺(tái)，4MW-6MW為1183億?？?cè)萘?6.1GW，單臺(tái)容量6.3MW； 2025年H1，售出風(fēng)機(jī)1546臺(tái)，其中6MW及以上1154臺(tái)，占比74.6%。

2025年H1，銷(xiāo)量風(fēng)機(jī)總?cè)萘?0.6GW，同比增長(zhǎng)106.6%。2019-2021年，金風(fēng)科技風(fēng)機(jī)成本保持在3.1元/瓦銷(xiāo)售單價(jià)從3.5元漲至3.7元，毛利潤(rùn)率從13%提高到17.7%。

2022年起，銷(xiāo)售單價(jià)跌到2.4元/瓦，成本亦降至2.2元/瓦一線，毛利潤(rùn)率保持在6%左右。

2025年H1，銷(xiāo)售單價(jià)進(jìn)一步降到2.1元/瓦，成本降至1.9元/瓦，毛利潤(rùn)率回升到8%。

金風(fēng)科技抗周期的第一個(gè)法寶是產(chǎn)品升級(jí)。主流產(chǎn)品從2MW一路提高到6MW，單位容量成本顯著下降。

相比之下，光伏領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步（大尺寸、薄片）對(duì)成本下降的效用遠(yuǎn)不如風(fēng)電。

抗周期法寶二：風(fēng)電服務(wù)

金風(fēng)科技抗周期的第二個(gè)法寶是服務(wù)性收入。

出售設(shè)備是“一錘子買(mǎi)賣(mài)”，而且收入、利潤(rùn)波動(dòng)大。提供售后及其他服務(wù)則是“細(xì)水長(zhǎng)流”的生意，且基本不受行業(yè)周期影響。

風(fēng)力發(fā)電涉及大型機(jī)械設(shè)備維護(hù)，包括葉片清潔、傳動(dòng)系統(tǒng)檢查、控制系統(tǒng)調(diào)試等，且多數(shù)機(jī)組安裝在偏遠(yuǎn)地區(qū)，面臨復(fù)雜氣候條件，維護(hù)難度極高。

通過(guò)對(duì)發(fā)電數(shù)據(jù)的收集和分析，能夠提高發(fā)電效率、優(yōu)化維護(hù)計(jì)劃、預(yù)測(cè)設(shè)備故障、提前排除隱患。這方面的工作專(zhuān)業(yè)性極強(qiáng)，風(fēng)機(jī)制造商是提供服務(wù)的最佳人選。

在風(fēng)場(chǎng)“無(wú)人化”、售電（期貨、現(xiàn)貨）、碳交易等方面，金風(fēng)科技亦能提供整體解決方案。比如根據(jù)氣象大模型預(yù)測(cè)發(fā)電功率。

2018年末，金風(fēng)科技國(guó)內(nèi)外服務(wù)業(yè)務(wù)在運(yùn)項(xiàng)目為7GW，2021年末達(dá)23GW，2024年末增到40GW，2025年6月末達(dá)46GW。

不過(guò)2022年-2024年，金風(fēng)科技風(fēng)電服務(wù)收入徘徊在52億-56億之間，并未與服務(wù)容量同步增長(zhǎng)。最合邏輯的理由可能是：在行業(yè)不景氣的情況下，金風(fēng)“贈(zèng)送”了部分售后服務(wù)或減免了某些費(fèi)用。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，風(fēng)電服務(wù)收入還是會(huì)隨服務(wù)容量增長(zhǎng)。由于風(fēng)電服務(wù)毛利潤(rùn)率是風(fēng)機(jī)銷(xiāo)售的三倍，在風(fēng)機(jī)使用周期獲得的利潤(rùn)大概率將超過(guò)出售風(fēng)機(jī)的一次性利潤(rùn)。

抗周期法寶三：風(fēng)電場(chǎng)開(kāi)發(fā)

由于深耕風(fēng)電行業(yè)多年，金風(fēng)科技在獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源方面有較大優(yōu)勢(shì)。

待項(xiàng)目投資成熟（經(jīng)濟(jì)效益得到確認(rèn)），金風(fēng)科技將保留部分項(xiàng)目賺取發(fā)電收益，出售另一部分項(xiàng)目（電站產(chǎn)品）賺取投資收益。

以2023年為例，金風(fēng)科技新增權(quán)益并網(wǎng)裝機(jī)容量17.9GW，年末持有權(quán)益容量72.9GW。全年發(fā)電收入64.3億，出售電站產(chǎn)品收入45億，合計(jì)109億。

風(fēng)電的“水很深”，同樣一筆投資，利用小時(shí)數(shù)、上網(wǎng)電價(jià)不同，收益有天壤之別。

2024年，金風(fēng)科技國(guó)內(nèi)外機(jī)組利用小時(shí)數(shù)分別為2340小時(shí)（國(guó)內(nèi)）、4566小時(shí)（國(guó)際）。同期，三峽能源、中國(guó)電建旗下風(fēng)電項(xiàng)目利用小時(shí)數(shù)分別為2343小時(shí)、2028小時(shí)（全國(guó)風(fēng)電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)為2127小時(shí)）。

在國(guó)家對(duì)新能源的政策優(yōu)惠不斷退坡的過(guò)程中，普遍采用的原則是“老項(xiàng)目老辦法、新項(xiàng)目新辦法”。項(xiàng)目越早，上網(wǎng)電價(jià)越高。

2024年，金風(fēng)科技風(fēng)電項(xiàng)目國(guó)內(nèi)上網(wǎng)電價(jià)高達(dá)0.42元/千瓦時(shí)。中國(guó)電建，三峽能源風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)分別為0.42元、0.45元。

一句話：金風(fēng)科技風(fēng)電場(chǎng)質(zhì)地可與央企旗下項(xiàng)目比肩。

毛利潤(rùn)結(jié)構(gòu)——東邊不亮西邊亮

直到2021年，金風(fēng)科技主要利潤(rùn)來(lái)源都是風(fēng)機(jī)銷(xiāo)售。自2022年起，風(fēng)機(jī)銷(xiāo)售效益斷崖式下降，風(fēng)電服務(wù)沒(méi)有下跌，風(fēng)場(chǎng)開(kāi)發(fā)穩(wěn)步增長(zhǎng)：

2021年，風(fēng)機(jī)銷(xiāo)售毛利潤(rùn)71億，占比60%；風(fēng)電服務(wù)、風(fēng)場(chǎng)開(kāi)發(fā)毛利潤(rùn)分別為4.9億和39億； 2022年，風(fēng)機(jī)銷(xiāo)售毛利潤(rùn)驟降至20億，少賺51億；風(fēng)電服務(wù)、風(fēng)場(chǎng)開(kāi)發(fā)毛利潤(rùn)分別為13億和45億，合計(jì)多賺15億；

這個(gè)格局一直維持到2024年。

進(jìn)入2025年，風(fēng)機(jī)毛利潤(rùn)17億、同比增長(zhǎng)263%，占毛利潤(rùn)的比例回到40%。

金風(fēng)科技三項(xiàng)主要業(yè)務(wù)都與行業(yè)榮枯息息相關(guān)。當(dāng)風(fēng)電處于低谷，風(fēng)機(jī)銷(xiāo)售利潤(rùn)驟降，但風(fēng)電服務(wù)和風(fēng)場(chǎng)開(kāi)發(fā)守住“陣腳”，令報(bào)表不那么難看（與光伏企業(yè)比）；當(dāng)風(fēng)電市場(chǎng)復(fù)蘇，風(fēng)機(jī)銷(xiāo)售將帶動(dòng)風(fēng)電服務(wù)、風(fēng)場(chǎng)開(kāi)發(fā)增長(zhǎng)。

艱難時(shí)保持盈利

用藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)（率），彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），藍(lán)色淹沒(méi)彩色時(shí)方能獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

2021年，金風(fēng)科技一派績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股氣象——藍(lán)色高高在上，毛利潤(rùn)117億，利潤(rùn)率23%；總費(fèi)用71億、總費(fèi)用率14%； 2022年，毛利潤(rùn)跌至82億、利潤(rùn)率17.7%；總費(fèi)用升至73億、總費(fèi)用率15.8%，藍(lán)色與彩色空前接近； 2023年，毛利潤(rùn)回升至87億、利潤(rùn)率17.1%；總費(fèi)用大幅降至53億、總費(fèi)用率10.6%，藍(lán)色與彩色再次遠(yuǎn)離； 2025年H1，毛利潤(rùn)、總費(fèi)用分別為44億、26億?？傎M(fèi)用率比毛利潤(rùn)率低6.4個(gè)百分點(diǎn)。

2021年，金風(fēng)科技扣非凈利潤(rùn)33億、利潤(rùn)率9.8%；2022年扣非凈利潤(rùn)率跌至4.3%；2023年僅為2.5%；2025年前三季，扣非凈利潤(rùn)24.2億、利潤(rùn)率5%。

2023年是金風(fēng)科技處境最艱難的一年，總費(fèi)用較2022年減少20億，財(cái)年扣非凈利潤(rùn)才19億。如不是“勒緊褲腰帶”過(guò)緊日子，將陷入虧損。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

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