港股上市潮里，連魚(yú)油龍頭都進(jìn)場(chǎng)了。

作者 | 林晚

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

港股上市潮里，連魚(yú)油龍頭都進(jìn)場(chǎng)了。

近日，一份遞往港交所的招股書(shū)，讓這家隱藏在山東禹城的魚(yú)油龍頭企業(yè)走到臺(tái)前。

作為全球最大的食品級(jí)精制魚(yú)油供應(yīng)商，禹王生物手握8.1%的全球市場(chǎng)份額。若上市順利，這家企業(yè)將會(huì)是從山東小城走出來(lái)的“魚(yú)油第一股”。

從小小的大豆廠到如今的全球食品級(jí)魚(yú)油龍頭企業(yè)，背后是兩代人的跨界與堅(jiān)守，才成就一家企業(yè)如今的輝煌。

70年代末，禹王生物從大豆蛋白業(yè)務(wù)跨界到魚(yú)油領(lǐng)域，最初憑“忘不了”品牌站穩(wěn)中國(guó)市場(chǎng)，后來(lái)逐漸占領(lǐng)市場(chǎng)根基，成為國(guó)內(nèi)首家DHA/EPA標(biāo)準(zhǔn)品生產(chǎn)商，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)60余國(guó)，靠技術(shù)積累和全球化代工快速起量，在中國(guó)站穩(wěn)腳跟。

30余年發(fā)展，它既抓住了健康消費(fèi)升級(jí)的紅利，也深陷代工模式的路徑依賴(lài)。如今要登陸港交所，豪賭全球市場(chǎng)。

一

兩代人的魚(yú)油生意，終于迎來(lái)一個(gè)IPO。

禹王生物的起點(diǎn)，繞不開(kāi)創(chuàng)始人劉錫潛的“技術(shù)基因”。

1979年，受到新聞報(bào)道中大豆組織蛋白（人造肉）的相關(guān)消息的啟發(fā)，擁有“502”膠粘劑的國(guó)家發(fā)明獎(jiǎng)技術(shù)的劉錫潛，一頭扎進(jìn)大豆組織蛋白的工業(yè)化生產(chǎn)。

帶團(tuán)隊(duì)自主設(shè)計(jì)設(shè)備，劉錫潛成功攻破這一技術(shù)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白，解決了當(dāng)時(shí)民眾蛋白質(zhì)攝入不足的問(wèn)題，為企業(yè)積累了原始資本和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。

劉錫潛也被譽(yù)為“中國(guó)非轉(zhuǎn)基因大豆之父”，而這家廠子是后來(lái)禹王集團(tuán)“大豆產(chǎn)業(yè)鏈”的雛形。

后來(lái)，劉錫潛涉足醫(yī)藥領(lǐng)域，成立禹城縣制藥廠，正式涉足醫(yī)藥領(lǐng)域。初期以生產(chǎn)傳統(tǒng)藥品為主。

彼時(shí)的市場(chǎng)還沒(méi)有“健康消費(fèi)”的熱潮，但劉錫潛已經(jīng)看到了營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑的潛力：

1994年，他拉著美國(guó)企業(yè)合資成立禹王制藥，正式跨界進(jìn)軍魚(yú)油領(lǐng)域，推出了初代國(guó)民魚(yú)油品牌“忘不了3A腦營(yíng)養(yǎng)膠丸”。

當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)90一代“健腦益智”的消費(fèi)需求暴增，靠著“學(xué)生補(bǔ)DHA”的精準(zhǔn)定位快速打開(kāi)市場(chǎng)，成為90后一代獨(dú)特的記憶。

1999年，禹王成為國(guó)內(nèi)首家能生產(chǎn)DHA、EPA標(biāo)準(zhǔn)品的企業(yè)，并主導(dǎo)制定了《保健食品功能食品原料目錄——魚(yú)油》等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，拿到了第一張魚(yú)油生意的“入場(chǎng)券”。

此后，禹王生物不斷加速全球化生意的進(jìn)程。到2005年，禹王生物的魚(yú)油產(chǎn)品已經(jīng)首次出口加拿大，隨后又攻入了美國(guó)、歐洲等核心市場(chǎng)，成為多個(gè)國(guó)家膳食補(bǔ)充劑品牌背后的隱形供應(yīng)商。

2010年，禹王的精制魚(yú)油年產(chǎn)能已達(dá)10,000噸，產(chǎn)品出口到了60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

真正的“規(guī)模擴(kuò)張”，發(fā)生在二代劉汝萃接手后。

2015年，“創(chuàng)二代”劉汝萃正式主導(dǎo)禹王生物后。這家老牌家族企業(yè)開(kāi)始琢磨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：把重心從國(guó)內(nèi)自主品牌，移到了海外代工。

這是個(gè)挺務(wù)實(shí)的選擇。那時(shí)候，國(guó)際上的大品牌都急需找低成本的魚(yú)油供應(yīng)商，禹王靠著產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)接下不少大額訂單，錢(qián)越賺越多，2022-2024年凈利潤(rùn)翻了一倍多，全球市場(chǎng)份額沖到了8.1%，成了名副其實(shí)的“行業(yè)龍頭”。

為了能上市，禹王生物可沒(méi)少下功夫做準(zhǔn)備，關(guān)鍵一步就是做了資本方面的鋪墊：

2025年的時(shí)候，它完成了境外架構(gòu)大調(diào)整，還拉來(lái)了美國(guó)大客戶Velantra入股，這個(gè)客戶占了15%的股份。

Velantra可不簡(jiǎn)單，既是禹王打開(kāi)北美市場(chǎng)的關(guān)鍵渠道，還能給準(zhǔn)備在港股上市的禹王撐撐場(chǎng)面，證明它確實(shí)有國(guó)際化實(shí)力。

從大豆蛋白到魚(yú)油，從本土到全球，能成為行業(yè)老大，靠的就是“技術(shù)打底+規(guī)模做大+客戶綁定”這一套組合拳。但這路走起來(lái)也不是一帆風(fēng)順，后面也埋下了些隱患。

二

別看禹王頂著個(gè)行業(yè)老大的光環(huán)，但它的商業(yè)模式其實(shí)挺脆弱的。

一頭是原材料嚴(yán)重依賴(lài)外部供應(yīng)，另一頭是銷(xiāo)售渠道大多靠別人，這么一來(lái)，行業(yè)稍微有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，利潤(rùn)就會(huì)劇烈波動(dòng)。

先看成本端的“命懸一線”。

禹王生物被原材料拿捏得死死的。從2022年到2025年上半年，其買(mǎi)原材料花的錢(qián)，占銷(xiāo)售成本的大頭，差不多每掙100塊錢(qián)，就有快90塊得花在買(mǎi)毛魚(yú)油上。

更要命的是，它用的核心原料毛魚(yú)油，九成都得從秘魯進(jìn)口，而且還沒(méi)跟人家簽長(zhǎng)期供貨合同，價(jià)格完全跟著全球漁業(yè)資源波動(dòng)走。

2025年上半年，毛魚(yú)油價(jià)格跟坐過(guò)山車(chē)似的，先漲后跌。禹王前期看價(jià)格高，就多囤了點(diǎn)貨，結(jié)果后來(lái)原料價(jià)格降了，它生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品也不得不跟著降價(jià)賣(mài)。這一來(lái)，禹王就陷入了兩難境地，一邊是買(mǎi)原料花的錢(qián)多，一邊是賣(mài)產(chǎn)品掙的錢(qián)少。

那段時(shí)間，高純度魚(yú)油的價(jià)格幾乎腰斬，中低純度的產(chǎn)品價(jià)格也跌了四成多。這么一來(lái)，禹王賣(mài)精制魚(yú)油的利潤(rùn)就少得可憐了，盈利空間被壓縮。

再看渠道端的“失控風(fēng)險(xiǎn)”。

為了能快速打開(kāi)海外市場(chǎng)，禹王把大部分銷(xiāo)售的事兒都交給第三方貿(mào)易商去做了。從2022年到2025年上半年，靠貿(mào)易商掙來(lái)的錢(qián)，占總收入的一半還多，也就是說(shuō)，超過(guò)一半的買(mǎi)賣(mài)都得指望別人。

這種模式雖說(shuō)省了自建銷(xiāo)售渠道的錢(qián)，但定價(jià)權(quán)和客戶關(guān)系可就都拱手讓人了。

為了能把貿(mào)易商留住，禹王還放寬了給貿(mào)易商的付款時(shí)間，從原來(lái)的30天延長(zhǎng)到了45天。這么一來(lái)，貿(mào)易商欠的款越多，風(fēng)險(xiǎn)越大。

禹王還有個(gè)特別明顯的“軟肋”，就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)太單一了。

它家絕大多數(shù)的錢(qián)都是靠賣(mài)精制魚(yú)油和相關(guān)產(chǎn)品掙來(lái)的，藥品、其他保健品業(yè)務(wù)規(guī)模小到可以忽略不計(jì)。

這么一來(lái)，魚(yú)油市場(chǎng)要是有啥風(fēng)吹草動(dòng)，整個(gè)公司的業(yè)績(jī)都得跟著遭殃。

就拿前幾年舉例，2020年到2023年，全球魚(yú)油市場(chǎng)陷入負(fù)增長(zhǎng)，禹王的營(yíng)收增長(zhǎng)速度也跟著慢了下來(lái)，到了2025年，魚(yú)油市場(chǎng)雖然略有恢復(fù)，但增速還是不高。

三

放眼全球市場(chǎng)，禹王生物還有很多值得學(xué)習(xí)的地方。

在同類(lèi)市場(chǎng)中，國(guó)內(nèi)有個(gè)競(jìng)品叫欣美加，雖然這家企業(yè)的魚(yú)油市場(chǎng)份額大概只有5%，但這家企業(yè)卻很舍得在研發(fā)上花錢(qián)，研發(fā)投入占比達(dá)到6.2%，差不多是禹王生物的兩倍。

而且欣美加獲得的專(zhuān)利有30多項(xiàng)，目前已經(jīng)涉足醫(yī)藥級(jí)魚(yú)油領(lǐng)域。

另一家國(guó)際品牌斯維詩(shī)更不用說(shuō)。這家巨頭80%多的收入來(lái)自跨境電商和線下直營(yíng)，自己掌控銷(xiāo)售渠道，品牌溢價(jià)高，毛利率能達(dá)到58%。

另外還有一家跨界魚(yú)油領(lǐng)域的企業(yè)福雅安，背靠新華制藥的渠道，直營(yíng)收入占比達(dá)到60%。

現(xiàn)在的魚(yú)油行業(yè)，早就不是“只要有規(guī)模就能賺錢(qián)”的時(shí)代了。

從行業(yè)周期來(lái)看，2020年之后的需求爆發(fā)是特殊情況，現(xiàn)在已經(jīng)從“增量擴(kuò)張”進(jìn)入“存量博弈”，全球魚(yú)油市場(chǎng)未來(lái)五年的預(yù)期增速只有7.9%，想靠規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)越來(lái)越難。

而且，頭部企業(yè)都開(kāi)始往利潤(rùn)高的方向轉(zhuǎn)型，比如做母嬰專(zhuān)用魚(yú)油、醫(yī)藥級(jí)魚(yú)油，或者結(jié)合益生菌做復(fù)合產(chǎn)品，而禹王還在靠大眾款魚(yú)油走量，研發(fā)投入不足，很難跟上市場(chǎng)需求的變化。

政策環(huán)境對(duì)禹王的影響也不小。在國(guó)內(nèi)，禹王以前靠政府給的補(bǔ)助來(lái)緩解賺錢(qián)的壓力。2024年的時(shí)候，政府補(bǔ)助在它賺的錢(qián)里占了一定的比例，但是補(bǔ)助的錢(qián)比以前少了很多，政策帶來(lái)的好處越來(lái)越小了。

在國(guó)外市場(chǎng)，美國(guó)是禹王很重要的一個(gè)市場(chǎng)，但美國(guó)對(duì)進(jìn)口魚(yú)油的關(guān)稅政策一直不穩(wěn)定，2025年4月就有過(guò)125%懲罰性關(guān)稅的案例，如果政策再收緊，禹王的美國(guó)業(yè)務(wù)可能會(huì)受到影響。

禹王這次沖擊港股，最直接的目的就是“拿錢(qián)補(bǔ)短板”。

從它招股書(shū)里寫(xiě)的募資用途看，大部分錢(qián)要花在供應(yīng)鏈、銷(xiāo)售渠道和研發(fā)上。禹王打算在秘魯建個(gè)海外采購(gòu)基地，簽長(zhǎng)期的毛魚(yú)油采購(gòu)合同，這樣原材料價(jià)格波動(dòng)大的時(shí)候，也不至于太被動(dòng)。

銷(xiāo)售渠道方面，禹王想搭建個(gè)海外直營(yíng)的團(tuán)隊(duì)，在歐美市場(chǎng)設(shè)幾個(gè)辦事處。目標(biāo)是三年內(nèi)增加直營(yíng)收入，不再過(guò)度依賴(lài)貿(mào)易商了。

研發(fā)上，禹王打算投入醫(yī)藥級(jí)魚(yú)油的研發(fā)，還想開(kāi)發(fā)母嬰、寵物專(zhuān)用的魚(yú)油，以免產(chǎn)品太單一。

除了升級(jí)業(yè)務(wù)，禹王上市也是為了緩解財(cái)務(wù)上的壓力。

2024年，禹王的資產(chǎn)負(fù)債率就超過(guò)九成了，到了2025年上半年，流動(dòng)負(fù)債的凈額都達(dá)到一千多萬(wàn)了，資金鏈緊張。

2024年底，禹王在高負(fù)債的情況下，還給實(shí)控人家族分了3億多的紅，這也令市場(chǎng)頗為質(zhì)疑。

有人拿立訊精密給禹王生物提轉(zhuǎn)型的建議。立訊精密是靠“技術(shù)打底+垂直整合+全球布局”從代工廠一步步變成行業(yè)巨頭的。他們近三年在研發(fā)上花了二百多億，專(zhuān)利都有六千多項(xiàng)，從做零件到做整機(jī)，還通過(guò)收購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)，在二十九個(gè)國(guó)家設(shè)了一百多個(gè)基地，實(shí)現(xiàn)了全球協(xié)同。

禹王可以借鑒下立訊的思路，技術(shù)上多研究研究魚(yú)油提純，往醫(yī)藥級(jí)或者復(fù)合產(chǎn)品上突破突破；供應(yīng)鏈上，可以依托大豆業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，在海外建基地，降低成本，控制風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)禹王想復(fù)制立訊的成功，也不是一件容易的事。禹王在研發(fā)上的投入過(guò)少；實(shí)控家族持股比例較高，財(cái)務(wù)狀況緊張，很難支撐大規(guī)模的并購(gòu)來(lái)補(bǔ)短板。

魚(yú)油賽道仍然備具潛力。在“健康中國(guó)2030”政策推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)魚(yú)油需求每年都在漲，全球有近六成的人Omega-3攝入都不足，市場(chǎng)空間還很大。而且禹王在全球市場(chǎng)份額也很高，在港股市場(chǎng)里算是稀缺的“全球龍頭”標(biāo)的，能吸引一部分配置型的資金。

但風(fēng)險(xiǎn)也不能忽視。首先是估值可能會(huì)打折，高負(fù)債、分紅爭(zhēng)議、內(nèi)控缺陷這些問(wèn)題，可能會(huì)讓機(jī)構(gòu)投資者給出比行業(yè)平均還低的估值。

龍頭企業(yè)的二次創(chuàng)業(yè)，可不是上市那么簡(jiǎn)單。上市之后真正的挑戰(zhàn)才剛開(kāi)始：怎么在存量競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)里，從“規(guī)模領(lǐng)先”變成“價(jià)值領(lǐng)先”。這些問(wèn)題都有待拷問(wèn)。