晶瑞電材的業(yè)績神話背后，究竟隱藏著怎樣的經(jīng)營玄機(jī)？

文/每日資本論

誰是今年三季度“凈利同比增長王”？

10月23日，晶瑞電子材料股份有限公司（下稱，晶瑞電材）交出了一份令市場瞠目的三季度成績單。2025年前三季度，其實(shí)現(xiàn)營收11.87億元，同比增長11.92%；凈利潤為1.28億元，同比增幅達(dá)19202.65%，成為截至發(fā)稿時(shí)滬深兩市上市公司凈利潤率同比增長王。

更加引人注目的是，公司第三季度單季凈利潤為5861.5萬元，同比增長938.99%，扣非凈利潤也增長528.19.%，且，毛利率同比增幅28.8%，凈利率同比增幅1421.06%。顯示出主營業(yè)務(wù)盈利能力的明顯增強(qiáng)。

事先已有征兆。今年上半年，晶瑞電材實(shí)現(xiàn)營收7.68億元，同比增長10.68%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6975.35萬元，同比扭虧為盈，同比增幅超過1500%。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額1.73億元，同比增長44.48%。

但，這份令人驚艷的業(yè)績報(bào)告發(fā)布后，資本市場卻呈現(xiàn)出矛盾的反響。10月24日，景瑞電材股價(jià)大幅跳空高開，甚至一度漲幅近12%，不過直到收盤仍無封板。要知道，當(dāng)天由于國家頂層大會(huì)剛剛結(jié)束，在國產(chǎn)替代的利好刺激下科技股大面積漲停。截至當(dāng)日收盤，其股價(jià)為15.03元/股，漲幅8.29%。

投資者意見分歧似乎也較大。部分網(wǎng)友在股吧里抱怨道：“你業(yè)績好有啥用？今天漲幅12%以上-包括幾個(gè)20CM的都是虧損大拉基。”還有網(wǎng)友則認(rèn)為，“不堅(jiān)定者已全部掃清下周開啟拉牛模式!”

問題來了，晶瑞電材業(yè)績能否繼續(xù)保持高速增長，同步在二級市場能否成為接力寒武紀(jì)等后一批科技股黑馬呢？

公開資料顯示，晶瑞電材成立于2001年，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的科技型新材料公司，主要產(chǎn)品包括高純濕化學(xué)品、光刻膠、功能性材料、鋰電池材料等，廣泛應(yīng)用于半導(dǎo)體、面板顯示、LED等泛半導(dǎo)體領(lǐng)域及鋰電池、太陽能光伏等新能源行業(yè)。2017年5月23日，其在創(chuàng)業(yè)板成功上市。

不過，晶瑞電材在二級市場表現(xiàn)并非十分搶眼。引起部分投資者關(guān)注的反而是其融資胃口越來越大。2023年，部分媒體報(bào)道，自2017年上市到2023年11月，上市6年多，晶瑞電材已通過股票和可轉(zhuǎn)債方式募資5次，從A股完成募資額約14億元，加上本次定增，該公司在A股市場募資額合計(jì)將達(dá)22億元。

交易所曾對晶瑞電材問詢時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注了其資金的使用情況，并要求說明半導(dǎo)體技改項(xiàng)目未達(dá)預(yù)期效益的原因及合理性。

需要注意的是，晶瑞電材一邊是頻頻融資，一邊效果卻欠佳。截至2024年上半年，晶瑞電材多項(xiàng)募投項(xiàng)目進(jìn)度緩慢或收益不及預(yù)期。比如，2021年可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目中的集成電路制造用高端光刻膠研發(fā)項(xiàng)目，在發(fā)行預(yù)案中稱建設(shè)周期為36個(gè)月。2021年9月3日，晶瑞電材就已經(jīng)完成可轉(zhuǎn)債發(fā)行。到2024年上半年末已經(jīng)近34個(gè)月，可投資進(jìn)度僅61.81%。

再比如，2021年可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目中的年產(chǎn)9萬噸超大規(guī)模集成電路用半導(dǎo)體級高純硫酸技改項(xiàng)目 （一期）（下稱“9萬噸高純硫酸技改一期項(xiàng)目”），項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期是2021年12月，可2022年、2023年的收益還是-1,672.66萬元、-716.38萬元，皆為負(fù)值。

應(yīng)該說，2023年對于晶瑞電材來講十分重要。此前由于多次定增，晶瑞電材引起了部分投資者的關(guān)注，但真正吸引市場眼光的則是國產(chǎn)替代。彼時(shí)，有關(guān)國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)遭遇日本光刻膠大廠斷供的傳言成為市場關(guān)注焦點(diǎn)，并因此引發(fā)光刻膠相關(guān)上市公司股價(jià)在二級市場上的劇烈波動(dòng)。

雖然光刻膠這一產(chǎn)品需要下游用戶和供應(yīng)商之間高頻溝通，因此下游廠家輕易不會(huì)替換光刻膠供應(yīng)商，但由于國外技術(shù)卡脖子，國產(chǎn)替代就成了必由之路。于是， 包括晶瑞電材在內(nèi)的少數(shù)幾家國產(chǎn)光刻膠公司逐漸走入大眾視線。即便當(dāng)時(shí)產(chǎn)品主要集中在相對低端的G/I線光刻膠。

值得一提的是，同期，晶瑞電材的股價(jià)從15元左右漲到了26元上方。

不能不提的是，前文介紹了晶瑞電材上市后多次募資，尤其是2023年11月，其發(fā)布公告稱，其子公司瑞紅蘇州擬引入戰(zhàn)略投資者中國石化旗下公司中國石化集團(tuán)資本有限公司（下稱，中石化資本），通過向中石化資本定向發(fā)行股票，募集資金8.5 億元。本次發(fā)行完成之后，中石化資本將持有瑞紅蘇州 27.88%的股份，并成為該公司第二大股東。

中石化資本入主一家非能源的民營公司，這在當(dāng)時(shí)也確實(shí)引起了多家媒體的關(guān)注。而瑞紅蘇州是一家生產(chǎn)光刻膠及其配套試劑產(chǎn)品的企業(yè)，成立于1993 年，其已經(jīng)規(guī)模生產(chǎn)光刻膠 30 年，擁有紫外寬譜、g 線（436nm）、i 線（365nm）、KrF（248nm）、ArF（193nm）全系列光刻機(jī)測試實(shí)驗(yàn)平臺(tái)，其技術(shù)水平已經(jīng)達(dá)到國際先進(jìn)水平。

按說在如此背景下，晶瑞電材足以成為資本市場的焦點(diǎn)之一。但沒想到，2024年晶瑞電材遭遇了其上市以來的首次虧損。當(dāng)年，其凈利潤虧損1.8億元，同比大跌1311.61%；扣非凈利潤虧損1.71億元，同比大跌490.96%。

對于業(yè)績下滑，晶瑞電材列出五個(gè)原因，可歸為行業(yè)競爭加劇、計(jì)提減值影響、研發(fā)費(fèi)用大增、折舊金額大增、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加五大類。其中，商譽(yù)減值可謂“災(zāi)難”級別，而且事發(fā)突然。

晶瑞電材2024年報(bào)顯示，公司商譽(yù)賬面原值共1.83億元，主要來自2017年上市以來的并購，標(biāo)的主要有三家子公司：江蘇陽恒化工有限公司（下稱，江蘇陽恒）、晶瑞新能源科技有限公司（下稱，晶瑞新能源）、潛江益和化學(xué)品有限公司。

2023年以來，江蘇陽恒、晶瑞新能源業(yè)績已有明顯下滑跡象，其中，晶瑞新能源2023年?duì)I收從8億元大降6成至3.85億元，凈利潤下滑近8成至1629萬元。當(dāng)年，公司對晶瑞新能源計(jì)提商譽(yù)減值僅1016萬元。

2024年上半年，晶瑞新能源和江蘇陽恒雙雙轉(zhuǎn)虧，期內(nèi)分別虧損670萬元、168萬元。公司商譽(yù)仍為1.72億元，未計(jì)提減值準(zhǔn)備。即便沒有商譽(yù)減值拖累，晶瑞電材2023年已顯露業(yè)績頹勢，當(dāng)年公司營收同比下滑25%，歸母凈利潤同比下降9成至1482萬元，勉強(qiáng)維持盈利。

進(jìn)入2025年晶瑞電材業(yè)績開始回暖，而且反彈十分強(qiáng)勁。但細(xì)心的投資者或許已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，2025年前三季度，晶瑞電材的投資收益4548.14萬元，2024年同期為350.96萬元；公允價(jià)值變動(dòng)收益4315.48萬元，同比大幅增加。僅這兩項(xiàng)非主營業(yè)務(wù)收益就達(dá)到了8800多萬元，占凈利潤比例近70%。

值得警惕的是公司的應(yīng)收賬款狀況。截至今年三季度財(cái)報(bào)，其應(yīng)收賬款為4.01億元，雖然同比有所下降，但仍占總營收的33.78%，是凈利潤的2倍多。那么，晶瑞電材是否存在“紙面富貴”現(xiàn)象？

與此同時(shí)，晶瑞電材的資產(chǎn)配置也發(fā)生了較大變化。“每日資本論”注意到，2023年時(shí)，其交易性金融資產(chǎn)僅3700多萬元，但截至2025年三季度，其交易性金融資產(chǎn)高達(dá)11.93億元。

這有點(diǎn)當(dāng)“股神”的味道了，或許短期內(nèi)其沒有受到市場強(qiáng)勢追捧的原因之一。

敲黑板！盡管如此，在剛剛結(jié)束的四中全會(huì)后，國產(chǎn)替代成為資本市場關(guān)注的熱點(diǎn)，特別是在半導(dǎo)體領(lǐng)域。而光刻膠作為半導(dǎo)體制造的核心材料之一，戰(zhàn)略價(jià)值日益凸顯。由于光刻機(jī)國內(nèi)市場大部分還是依賴于進(jìn)口，也代表著國產(chǎn)光刻膠的市場空間還很大。從某種程度上說，光刻膠比光刻機(jī)的市場機(jī)會(huì)可能還要更大。

同時(shí)，光刻膠產(chǎn)品的技術(shù)壁壘較高且其功能性和產(chǎn)品質(zhì)量直接影響電子元器件、部件的功能和穩(wěn)定性，因此下游對光刻膠專用化學(xué)品供應(yīng)商認(rèn)證所需時(shí)間周期較長。通常，面板光刻膠的驗(yàn)證周期為1-2年，半導(dǎo)體光刻膠的驗(yàn)證周期為2-3年，一旦通過驗(yàn)證，客戶黏性相對較高。

換言之，這就是晶瑞電材的機(jī)會(huì)。

但黑馬成色幾何，仍取決于晶瑞電材能否將財(cái)務(wù)資源從金融投資轉(zhuǎn)向核心技術(shù)突破，以及在資本開支與投資回報(bào)間找到平衡點(diǎn)。對于投資者而言，在驚嘆19202%的增長奇跡時(shí)，更應(yīng)關(guān)注其凈利潤的可持續(xù)性與主營業(yè)務(wù)的核心競爭力，方能在國產(chǎn)替代的浪潮中做出理性判斷。

技術(shù)上看，晶瑞電材6月20日一根長陽確立股價(jià)上揚(yáng)趨勢后，一路沿著20日均線上行，股價(jià)已經(jīng)翻倍。目前，屬于高位平臺(tái)整理。但其周線形成陽包陰走勢，一旦整理完畢，有望繼續(xù)上攻。

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