導(dǎo)讀：兩家企業(yè)都需要一個(gè)“緩沖地帶”。

李彥丨作者

木魚(yú)丨編輯

壹覽商業(yè)丨出品

中國(guó)的Robotaxi（自動(dòng)駕駛出租車）玩家涌向了港股。

10月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站信息顯示，小馬智行（Pony.AI）、文遠(yuǎn)知行（WeRide）港股IPO于同日成功完成備案。10月17日，小馬智行（Pony.ai）通過(guò)港交所聆訊；10月20日，文遠(yuǎn)知行（WeRide）也順利獲得審核。兩家公司計(jì)劃分別在香港聯(lián)交所發(fā)行約 1.021 億股與 1.024 億股普通股。

這兩家公司一直有著“不解之緣”。

一方面，兩者的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)皆來(lái)自百度。小馬智行由曾任百度自動(dòng)駕駛部門首席架構(gòu)師彭軍和曾任百度自動(dòng)駕駛工程師樓天城于2016年創(chuàng)立；文遠(yuǎn)知行創(chuàng)始人韓旭亦曾擔(dān)任百度自動(dòng)駕駛部門首席科學(xué)家。

另一方面，兩家公司在資本化的道路上幾乎亦步亦趨。2024年秋天，文遠(yuǎn)知行率先敲鐘納斯達(dá)克，成為“中國(guó)Robotaxi第一股”；一個(gè)月后，小馬智行緊隨其后完成上市。此次，兩家公司又在相似的節(jié)點(diǎn)、以相似的新股數(shù)登陸港股市場(chǎng)。

那么，Robotaxi雙子星為什么要在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)再次上市？

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為什么雙雙赴港上市？

在政策、資本與產(chǎn)業(yè)的多重周期交匯處，兩家企業(yè)都在為自己的“下一階段”做準(zhǔn)備。

首先，對(duì)所有在美上市的中國(guó)科技公司來(lái)說(shuō)，地緣政治背后的不確定性始終是懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍。根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）對(duì)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》（HFCAA）的實(shí)施說(shuō)明，一家公司若被SEC連續(xù)兩年認(rèn)定為“受識(shí)別發(fā)行人”（其審計(jì)師因所在司法管轄區(qū)原因無(wú)法被PCAOB充分檢查），SEC就必須禁止其證券交易。

這意味著，對(duì)小馬智行、文遠(yuǎn)知行這樣主要在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期依賴美股市場(chǎng)并不安全。一旦審計(jì)或監(jiān)管環(huán)境變化，它們隨時(shí)可能面臨交易限制。

對(duì)于自動(dòng)駕駛這樣的行業(yè)來(lái)說(shuō)，資金鏈的穩(wěn)定幾乎等于生命線。每一輪融資都直接關(guān)系到算法優(yōu)化、測(cè)試運(yùn)營(yíng)、車隊(duì)擴(kuò)張等投入，一旦出現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)，技術(shù)研發(fā)就可能被迫放慢。赴港上市，不只是為了拿更多錢，更是為了建立第二個(gè)資本支點(diǎn)，讓企業(yè)在復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境中有“后手”，能更穩(wěn)地走下去。

其次，自動(dòng)駕駛的商業(yè)化是漫長(zhǎng)的消耗戰(zhàn)，既需要資金的耐心，也需要資本的理解。與美股以成長(zhǎng)預(yù)期為核心的估值體系不同，香港市場(chǎng)背靠?jī)?nèi)地、輻射東南亞，匯聚了主權(quán)基金、家族資本與產(chǎn)業(yè)投資者等長(zhǎng)期資金力量。

在中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜看來(lái)，港股雙重上市可提前鎖定“逃生通道”，降低地緣政治與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，香港市場(chǎng)背靠?jī)?nèi)地、輻射亞太，能引入本地主權(quán)基金、家族辦公室及南下資金，分散投資者結(jié)構(gòu)，提升估值穩(wěn)定性。

除了資本維度，兩家企業(yè)在業(yè)務(wù)邏輯上，也都在向“亞洲中心”靠攏。文遠(yuǎn)知行的Robotaxi與Robobus已在中國(guó)及東南亞落地，小馬智行也在中東與新加坡持續(xù)擴(kuò)張。香港市場(chǎng)天然具備產(chǎn)業(yè)延展意義——它既是出海的橋頭堡，也是政策與資本交匯的節(jié)點(diǎn)。港股上市除了募資，還有在當(dāng)?shù)仄放坡涞氐膽?zhàn)略意義，幫助企業(yè)提升在政府、合作伙伴及公眾層面的認(rèn)知度。

最后，美股提供的是流動(dòng)性與想象力，港股提供的是產(chǎn)業(yè)價(jià)值與穩(wěn)定性。雙重上市讓兩家公司在兩種定價(jià)體系中獲得“緩沖帶”：一邊保留科技股的溢價(jià)空間，一邊穩(wěn)住長(zhǎng)期投資者的信心。對(duì)于現(xiàn)金流仍在爬坡的自動(dòng)駕駛企業(yè)而言，這種結(jié)構(gòu)能有效降低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，要更進(jìn)一步理解兩家公司的資本動(dòng)作，還得把視線聚焦于它們的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的差異，也正揭示了它們?cè)谏虡I(yè)化道路上的不同軌跡。

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小馬智行VS文遠(yuǎn)知行，誰(shuí)更勝一籌？

2025年上半年，小馬智行總營(yíng)收約3543.4萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)43.3%。其中，自動(dòng)駕駛卡車服務(wù)占比近一半（48.8%），但1730萬(wàn)美元的營(yíng)收同比減少4.1%；技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用營(yíng)收1487.8萬(wàn)美元，占總營(yíng)收42%，同比大漲169.7%；而出行業(yè)務(wù)（Robotaxi）雖然基數(shù)較小，但增長(zhǎng)最猛，同比上漲178.8%。

相對(duì)地，文遠(yuǎn)知行的營(yíng)收結(jié)構(gòu)更加均衡。2025年上半年，總營(yíng)收為2786.5萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)32.8%。其中，自動(dòng)駕駛出租車及相關(guān)服務(wù)售出865.9萬(wàn)美元，暴增385%，貢獻(xiàn)了31.1%的營(yíng)收；L4級(jí)車輛銷售及相關(guān)服務(wù)（包括小巴、貨車等）占比31%，保持平穩(wěn)；其他技術(shù)服務(wù)貢獻(xiàn)37.9%，略有下降。

圖：截自小馬智行招股書(shū)

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，兩家公司想表達(dá)的重點(diǎn)也截然不同。小馬智行的披露極為細(xì)致：不僅拆分Robotaxi與卡車的車隊(duì)規(guī)模、單車日營(yíng)收、累計(jì)無(wú)人化里程，還細(xì)化至自營(yíng)與第三方租賃比例、商營(yíng)與測(cè)試車數(shù)量等。

招股書(shū)顯示，小馬智行Robotaxi車隊(duì)在2025年已增至686輛，年內(nèi)面向公眾訂單約41萬(wàn)單，單車日營(yíng)收從2024年的13.8美元躍升至27.1美元，幾乎翻倍；無(wú)人化運(yùn)營(yíng)里程累計(jì)達(dá)900萬(wàn)公里，一線城市許可類別擴(kuò)展至24類。這樣的增長(zhǎng)說(shuō)明小馬在穩(wěn)步擴(kuò)大商業(yè)化區(qū)域、提高有效計(jì)費(fèi)時(shí)長(zhǎng)的同時(shí)，也在提升無(wú)人化比例。

與此同時(shí)，卡車業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整更能看出公司對(duì)長(zhǎng)期效率的重視：車隊(duì)規(guī)模從191輛微降至172輛，但企業(yè)客戶數(shù)量暴增至159家，累計(jì)行駛里程達(dá)670萬(wàn)公里。

圖：截自小馬智行招股書(shū)

單車營(yíng)收從2024年的370美元降至358美元，但是企業(yè)客戶數(shù)量從57家漲至159家，說(shuō)明這一業(yè)務(wù)開(kāi)始有以價(jià)換量的趨勢(shì)。

圖：截自小馬智行招股書(shū)

這種趨勢(shì)也反映在 技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù) 上，該業(yè)務(wù)雖平均售價(jià)降至約 1700 美元，但 銷量從 2024 年 不到 3000 臺(tái)飆升至近 1.3 萬(wàn)臺(tái)?？傮w來(lái)看，小馬智行的運(yùn)營(yíng) 正處于 “從測(cè)試到量產(chǎn)”的拐點(diǎn)上。

文遠(yuǎn)知行重點(diǎn)展示其持有牌照的國(guó)家數(shù)、商業(yè)化活動(dòng)國(guó)家數(shù)、售出車輛和車隊(duì)規(guī)模，以體現(xiàn)其國(guó)際化優(yōu)勢(shì)。到 2025 年上半年，文遠(yuǎn)自營(yíng)車隊(duì)達(dá)到 973 輛，售出車輛 341 輛，測(cè)試及商業(yè)化活動(dòng)覆蓋 10 個(gè)國(guó)家，擁有自動(dòng)駕駛牌照的國(guó)家增至 5 個(gè)，其Robotaxi 板塊在半年內(nèi)增長(zhǎng) 385% ，不僅得益于國(guó)內(nèi)放開(kāi)的商用城市，更源自中東市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)試點(diǎn)。

圖：截自文遠(yuǎn)知行招股書(shū)

文遠(yuǎn)知行以出租車、小巴、貨車、環(huán)衛(wèi)車、技術(shù)服務(wù)五個(gè)模塊組成產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)多行業(yè)并行的場(chǎng)景覆蓋。經(jīng)營(yíng)層面，它的收入既來(lái)自自營(yíng)出行，也來(lái)自整車銷售、系統(tǒng)授權(quán)和長(zhǎng)期服務(wù)費(fèi)，形成B端、G端為主的復(fù)合型現(xiàn)金流。

整體來(lái)看，小馬智行Robotaxi提供真實(shí)場(chǎng)景，卡車帶來(lái)規(guī)?；锍?，技術(shù)授權(quán)支撐現(xiàn)金流。其核心競(jìng)爭(zhēng)力是“虛擬司機(jī)”算法與長(zhǎng)周期運(yùn)營(yíng)體系，用深度運(yùn)營(yíng)換技術(shù)成熟。

文遠(yuǎn)知行則用五大產(chǎn)品矩陣實(shí)現(xiàn)廣度復(fù)制：出租車、小巴、貨車、環(huán)衛(wèi)車及技術(shù)服務(wù)形成互補(bǔ)；它既運(yùn)營(yíng)自己的Robotaxi，也向車企輸出域控、算法、軟硬件集成方案。商業(yè)邏輯是“把自動(dòng)駕駛能力產(chǎn)品化”，最終成為自動(dòng)駕駛生態(tài)的系統(tǒng)供應(yīng)商。

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市場(chǎng)更偏愛(ài)更“燒錢”的

最前沿的技術(shù)，是拿資金砸出來(lái)的。燒的錢多、虧損的錢多，估值反而高。

二者都維持高速擴(kuò)張，但也都在持續(xù)虧損。小馬智行凈虧損9064 萬(wàn)美元，同比擴(kuò)大 75.1%；文遠(yuǎn)知行虧損 1.1 億美元，同比收窄 8.9%。

2025年上半年，小馬智行研發(fā)支出達(dá) 9651.6 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 64.4%；文遠(yuǎn)知行研發(fā)支出為 8998.8 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 24.6%。研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例分別高達(dá) 272% 和 323%，也就是說(shuō)，兩家公司賺一美元，要花三美元去做研發(fā)。

相比之下，文遠(yuǎn)知行的毛利率更高。上半年文遠(yuǎn)知行的毛利率為30.6%，小馬智行僅16.3%。

但市場(chǎng)給出的估值卻完全相反：截至發(fā)稿，小馬智行在美股的市值約63 億美元，是文遠(yuǎn)知行（28 億美元）的兩倍。

再結(jié)合兩者的現(xiàn)金流情況，可以看出一絲端倪。

2025年上半年，小馬智行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出7957萬(wàn)美元，同比擴(kuò)大34.6%；投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出高達(dá)1.6億美元，同比暴漲近5倍。這說(shuō)明小馬智行在購(gòu)置車輛、設(shè)備、算力、基礎(chǔ)設(shè)施等方面投入激增，目的是為下一階段的規(guī)?；\(yùn)營(yíng)或量產(chǎn)落地提前鋪路。

相比之下，文遠(yuǎn)知行的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)更“輕”。2025年上半年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出9260萬(wàn)美元，同比雖翻倍，但投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出僅3053萬(wàn)美元，同比反而下降51.7%。這說(shuō)明文遠(yuǎn)在資產(chǎn)擴(kuò)張上明顯更謹(jǐn)慎。

兩家公司都在“燒錢”，但都不缺錢。

截至2025年上半年，小馬智行賬上仍有約3.19億美元的現(xiàn)金及等價(jià)物；文遠(yuǎn)知行期末現(xiàn)金余額則高達(dá)5.36億美元，同比增長(zhǎng)逾一倍。換句話說(shuō)，兩家公司都有足夠的“彈藥”去支撐未來(lái)兩到三年的研發(fā)和商業(yè)化試水。

從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，兩家企業(yè)距離盈利還有很大差距，小馬智行 CEO 彭軍曾在接受媒體采訪時(shí)表示，公司的盈利與 Robotaxi 規(guī)模密切相關(guān)，預(yù)計(jì)當(dāng) Robotaxi 規(guī)模達(dá)到 5 萬(wàn)輛時(shí)可觸及盈利平衡點(diǎn)，盈利時(shí)間預(yù)計(jì)在 2028 年至2029 年之間。

但市場(chǎng)依然愿意為這種“燒錢的理想主義”買單。自動(dòng)駕駛的未來(lái)不缺算法，也不缺故事，缺的是那種能把虧損變成勢(shì)能的力量。在這場(chǎng)漫長(zhǎng)的技術(shù)革命里，故事才剛開(kāi)始，誰(shuí)能笑到最后，仍未可知。