我直接說答案，在港股市場復(fù)制3年漲幅超過10倍的壯舉，萬辰集團(tuán)顯然做不到了。

今年9月，萬辰集團(tuán)正式向港交所遞交上市申請，計(jì)劃構(gòu)建“A+H”雙資本市場融資平臺。作為該賽道唯一A股上市公司，公司已經(jīng)在A股市場實(shí)現(xiàn)3年累計(jì)漲幅1444%的偉績。

其股價走牛背后，是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向成長戰(zhàn)略后大幅提升的業(yè)績。2024年萬辰集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入323.29億元，利潤8.23億元，營收凈利規(guī)模創(chuàng)上市以來階段新高。同年GMV達(dá)426億元，同比增長282%。

在國際矛盾激烈程度日益上升的今天，內(nèi)需消費(fèi)將成為重點(diǎn)炒作板塊之一。而量販零食既有消費(fèi)降級的長期發(fā)展支撐也正處于快速發(fā)展時期。對于萬辰集團(tuán)也有利潤優(yōu)化和自有品牌鋪設(shè)預(yù)期，足以支撐股價短期上漲。

不過，再想復(fù)制3年超10倍的成績在行業(yè)增速已經(jīng)放緩的今天顯然是不可能的了。

一、漂亮的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)役

萬辰集團(tuán)是中國最龐大的零食集團(tuán)之一。根據(jù)灼識咨詢的資料，公司是國內(nèi)增長最快的規(guī)模零食飲料零售企業(yè)，2024年，集團(tuán)GMV達(dá)426億元，較2023年同比增長282%。公司全國性品牌好想來在2024年以零食飲料的GMV計(jì)位列中國零食飲料零售品牌榜首。

據(jù)招股書顯示，集團(tuán)總收入從2023年的93.0億元增長至2024年的323.3億元，同比增長247.9%。增長勢頭在今年繼續(xù)延續(xù)，2025H1收入達(dá)225.8億元，同比增長106.9%。盈利能力方面，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)8.2億元，今年上半年經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)到9.2億元，已經(jīng)超去年全年總額，妥妥的成長股。

但在此之前，萬辰就是個賣菇的。

2021年4月，公司頭頂著“食用菌第一股”的身份成功在創(chuàng)業(yè)板上市。但這種毫無壁壘的無聊商業(yè)自然沒辦法將萬辰推至今天的地位。上市當(dāng)年公司業(yè)績就遭遇變臉，營收和凈利潤雙雙同比下降3.4%和75.61%。

從財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)來看，在2022年和2023年，集團(tuán)收入只有5.49億元和92.94億元、經(jīng)調(diào)整凈利潤3930萬元、-2810萬元。主業(yè)遭遇瓶頸后，萬辰馬上轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略將目光投向當(dāng)時大火的量販零食行業(yè)上。

也是從這時起，資本市場對其投來前所未有的熱情，畢竟沒人不喜歡即將反轉(zhuǎn)成為成長股后的估值空間。在集團(tuán)業(yè)績開始沖刺的2023年，股價也正式開啟上漲通道，至今累計(jì)漲幅為1444%。

在萬辰的增長飛輪里，加盟商是不可或缺的中堅(jiān)力量，加盟店收入占比達(dá)到98%。截至2025年上半年，公司擁有15275家加盟店，自營門店90家，其中2022年至2024年分別新開加盟店163家、4475家、9746家，今年上半年又新開1467家。

門店擴(kuò)張隨之而來的是GMV的快速增長。2022 年集團(tuán)GMV從3200萬元同比增長34747%至2023 年的111.51億，在此基礎(chǔ)上又同比282%至2024年的425.96億。2025 年上半年萬辰集團(tuán)GMV仍保持較高增速，同比增加125%至332.41億。

逐漸顯現(xiàn)的規(guī)模效應(yīng)也使得公司整體毛利率逐漸抬升至11.4%，甚至高于規(guī)模相當(dāng)?shù)镍Q鳴很忙2024年7.6%的毛利率。

這是因?yàn)閺膮^(qū)域分布來看，萬辰集團(tuán)門店高度集中在華東這一單一區(qū)域，減少了物流和倉儲成本，供應(yīng)效率更高。

此外，分品牌來看，萬辰集團(tuán)15365家門店中“好想來”一個品牌就占比達(dá)到93.3%。在運(yùn)營層面，單一大品牌的成本壓力也要小于鳴鳴很忙門店比例相當(dāng)?shù)膬纱笃放频某杀緣毫Α?/p>

隨著門店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張，萬辰的飛輪起點(diǎn)也正式確立，這為規(guī)?；少徧峁┝嘶A(chǔ)。而95%的品牌廠商直采，更是使得集團(tuán)產(chǎn)品零售價較傳統(tǒng)商超同類產(chǎn)品低約20%-30%。

對于消費(fèi)者而言，少花三分之一的價錢就能買到相同品質(zhì)的品牌商品，既照顧味蕾也照顧到了錢包，自然趨之若鶩。公司注冊會員由2023年末的3800萬人增至 2025年8月31日的逾1.5億人。如今會員已成為萬辰業(yè)績的核心推動力，于2025年前八個月貢獻(xiàn)了約78%的GMV。

不難發(fā)現(xiàn)，公司選擇了一個在如今消費(fèi)降級下能長期存活的商業(yè)模式，既薄利多銷讓利消費(fèi)者和加盟商。門店端通過低價實(shí)現(xiàn)高頻客流，成本端通過提升直采比例和削減中間環(huán)節(jié)降低加盟門檻，雙邊規(guī)模下造就了集團(tuán)如今的地位。

但在驚嘆萬辰股價一飛沖天之余也需要明白公司擴(kuò)展速度到底依靠什么實(shí)現(xiàn)的？這背后的代價又是什么？

二、代價是什么？

萬辰集團(tuán)快速成長為量販零食行業(yè)的巨頭之一的秘訣在于并表，這背后的代價是股東回報被稀釋。

在高速發(fā)展時期，萬辰集團(tuán)平均每天能新開約 27 家店，勢頭極為強(qiáng)勁。對于門店網(wǎng)絡(luò)的部署，公司沒有完全依靠自有資金從頭開始直營開店，而是采取與各地區(qū)現(xiàn)有的零食連鎖品牌運(yùn)營商合作，成立合資公司，陸續(xù)將數(shù)個區(qū)域性零食量販品牌收入囊中。

這種方式在競爭白熱化的零食量販賽道，可以快速搶占先機(jī)，是萬辰集團(tuán)能夠追趕行業(yè)成為龍頭之一的關(guān)鍵。然而，是對于多數(shù)合資子公司萬辰并不持有其100%的股權(quán)，因此子公司的利潤需要按股權(quán)比例分給其他合作方，造成利潤分流。

根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，今年上半年萬辰集團(tuán)扣非后凈利率僅為2%，甚至低于毛利水平不如自己的鳴鳴很忙2.2%的平均水平，這其中的主要原因就是集團(tuán)少數(shù)股東損益占比過高。2024年萬辰集團(tuán)少數(shù)股東損益為3.1億元，占凈利潤比例高達(dá)51.34%。

這種高占比直接稀釋了股東回報，不夠可觀的股東回報在行業(yè)β減弱時期并不利于股價催化。

從增速來看，中國量販零食飲料零售市場已經(jīng)大不如前。灼識咨詢報告稱，2019年至2024年，按GMV計(jì)算，中國量販零食飲料零售市場規(guī)模由73億元增長至1297億元，年均復(fù)合增速為77.9%。預(yù)計(jì)到2029年，量販零食飲料零售市場規(guī)模將達(dá)6137億元，2024年至2029年的預(yù)期年均復(fù)合增速降為36.5%。

從經(jīng)營層面來看，龍一龍二的閉店率都在上升。

來源：豆包

量販零食在某種程度上就像零食界的“拼多多”。講究薄利多銷，靠低價吸引顧客，再用銷量反低采購成本。在縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)等價格敏感、客流量大的市場，這種模式天然具備爆發(fā)力。

但當(dāng)行業(yè)逐漸來到精耕細(xì)作時代，股東回報會替代規(guī)模擴(kuò)張成為投資者考量企業(yè)價值的重要指標(biāo)。對此，萬辰應(yīng)該盡快收回股權(quán)，阻止利潤被進(jìn)一步分流，但鑒于前期的高杠桿運(yùn)營這也為公司盈利的持續(xù)性增加了不確定性。

三、高杠桿運(yùn)營

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年7家上市零食企業(yè)總營收為401.89億元，同比增長約40.35%；歸母凈利潤為14.02億元，同比則下降近2%，整體陷入“增收不增利”困局。在這一背景下，足以可見萬辰集團(tuán)業(yè)績的含金量。

然而，成為國內(nèi)增長最快的零食飲料零售企業(yè)背后是高杠桿的資本投入。截至2025H1，萬辰集團(tuán)總資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)68.9%，遠(yuǎn)高于行業(yè)30-50%的平均水平。今年上半年，公司流動負(fù)債為44.2億元，占總負(fù)債的比例高達(dá)86%，對資金短期流動性造成較大威脅。

截至今年6月，萬辰集團(tuán)有3.66億的長期借款和9.34億元短期借款，現(xiàn)金儲備33.58億可完全覆蓋計(jì)息借款。但根據(jù)今年8月，公司擬以現(xiàn)金13.79億元向淮南盛裕、淮南會想收購其持有的南京萬優(yōu)合計(jì)49%股權(quán)來看，賬上現(xiàn)金即將所剩無幾。

盡管，公司已經(jīng)意識到收回股權(quán)的重要性，但這也對造血和資本運(yùn)作能力提出要求。換言之，公司必須持續(xù)保持強(qiáng)勁的現(xiàn)金流或強(qiáng)大的再融資能力，才能不斷“借新還舊”。一旦市場消費(fèi)波動或出現(xiàn)大面積閉店等情況，很容易陷入資金鏈斷裂的處境。

與此同時，相比定制SKU占比25%的鳴鳴很忙，95%產(chǎn)品源自品牌直采就可以看出萬辰集團(tuán)自有品牌還沒做起來。在量販零食品牌產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的背景下，自有品牌是提升利潤的關(guān)鍵，在這方面落后的萬辰恐怕也難以持續(xù)提高利潤。

當(dāng)然，我只強(qiáng)調(diào)在港股成功上市后復(fù)制3年10倍的概率低，但畢竟行業(yè)增速只是同比放緩，還在快速增長，公司也有股權(quán)逐漸收回后利潤優(yōu)化的預(yù)期。而在現(xiàn)在這個節(jié)點(diǎn)最大的時代背景是國際矛盾激烈程度日益上升下，內(nèi)需是必定要穩(wěn)住的。在從行業(yè)角度來看，量販零食本身就是消費(fèi)降級的產(chǎn)物，具備長期確定性。

結(jié)語

實(shí)現(xiàn)3年超10倍是正中風(fēng)口、業(yè)績兌現(xiàn)、牛市熱情缺一不可。但在整體行業(yè)都進(jìn)入降速的調(diào)整階段，萬辰復(fù)刻前期的高增長顯然是不太可能的。

前期，集團(tuán)通過杠桿來并購整合，讓企業(yè)在短時間中獲得門店數(shù)量、營收的高速增長，迅速以規(guī)模占位；但隨著而來的代價是股東權(quán)益被稀釋，且過高的負(fù)債比率，很有可能成為銷售增長不及預(yù)期時，公司暴雷的導(dǎo)火索。

但好的一面在于公司正逐漸收回股權(quán)，利潤優(yōu)化的預(yù)期在近期股價表現(xiàn)上也有所反應(yīng)。長期來看，對公司價值錨點(diǎn)也需要從 “規(guī)模擴(kuò)張” 轉(zhuǎn)向 “盈利質(zhì)量提升”，看能否突破當(dāng)前瓶頸。