邢自強摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家

以下觀點整理自邢自強在CMF宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析會（2025年10月）（總第80期）上的發(fā)言

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今年三季度的經(jīng)濟增長有所回落，在數(shù)據(jù)公布前后，國家已陸續(xù)出臺一系列溫和托底政策。例如，決策層已于9月底推出5000億元金融工具，并于上周新增5000億元地方債額度，這與此前預測秋季可能推出近一萬億元規(guī)模的托底措施相符，表明此類應對經(jīng)濟回落的短期托底政策已基本落地。

考慮到這些政策的邊際支持效果，預計四季度GDP同比增速將維持在4.6%至4.7%左右，全年增速有望接近5%的目標水平。因此，當前政策重心已轉(zhuǎn)向如何應對明年經(jīng)濟形勢、如何實現(xiàn)與長期五年規(guī)劃的有機銜接。預計在四中全會后，國務(wù)院將于明年上半年對“十五五”規(guī)劃作出詳細部署。

一、三大覺醒：政策醒了、企業(yè)醒了、資金醒了

值得注意的是，盡管面臨外部貿(mào)易摩擦與內(nèi)部經(jīng)濟增長放緩的雙重壓力，當前市場信心與心態(tài)相較于去年底更趨穩(wěn)健。這一變化反映出自去年9月24日以來，政策醒了、企業(yè)醒了與資金醒了三重“覺醒”效應逐步顯現(xiàn)，推動了市場信心的系統(tǒng)性修復。

政策醒了，即打破思維定勢，明確發(fā)展依然是硬任務(wù)，是根本基石；企業(yè)醒了，即在各種內(nèi)外部嚴峻考驗之下，企業(yè)堅持練內(nèi)功、重創(chuàng)新、謀出海；資金醒了，即全球?qū)λ^“美元例外論”開始祛魅，推動全球資金多元化配置。國內(nèi)機構(gòu)與個人資金亦出現(xiàn)從定存與債券市場向股票市場分流的跡象。

需要補充說明的是，四中全會后，“十五五”階段出現(xiàn)的新的政策拐點將聚焦于兩項重大結(jié)構(gòu)性改革與支持政策。第一，社保體系的夯實和改革，特別是將農(nóng)村養(yǎng)老金提升至每月約1000元，將長期系統(tǒng)性推動消費上行。第二，中央資產(chǎn)負債表介入房地產(chǎn)，對房地產(chǎn)債務(wù)進行重組、減少庫存并縮短調(diào)整周期。上述兩項改革如納入“十五五”，將有望打破低物價循環(huán)。

接下來我們具體闡述市場發(fā)生的三大變化，這可以幫助我們理解下一步的政策和五年規(guī)劃。

第一，政策醒了。去年9月，多位專家圍繞低物價循環(huán)的危害展開深入研究，在包括中國宏觀經(jīng)濟論壇等平臺通過就業(yè)、收入信心調(diào)研及基層財政托底能力評估等社會反饋的情況得出結(jié)論：當時已到打破低物價循環(huán)、迎來政策拐點的關(guān)鍵節(jié)點。此后，一系列促進消費、完善社保、加強財政貨幣協(xié)調(diào)、提升資本市場信心的政策陸續(xù)出臺，打破了原有的思維定勢，標志著政策取向的根本轉(zhuǎn)變。企業(yè)家與市場主體因此認識到，盡管時代背景變遷，強調(diào)安全與發(fā)展并重，但政策框架內(nèi)仍存在清晰可預期的確定性，政策認知邊界日益明晰。

第二，企業(yè)醒了。中國企業(yè)家始終未曾停歇進取步伐。過去五年間，無論是面對國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、房地產(chǎn)調(diào)整、低物價循環(huán)的壓力，還是面對國際地緣政治劇變等嚴峻考驗，中國企業(yè)家始終堅持自救，持續(xù)推進創(chuàng)新、拓展海外市場、推動業(yè)務(wù)多元化與降本增效。這一過程常被概括為“內(nèi)卷”，但實則這體現(xiàn)了企業(yè)家的拼搏精神與頑強生命力。自去年末至今年上半年，市場開始廣泛認知到企業(yè)努力的價值，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與出海利好消息頻傳，經(jīng)歷嚴寒考驗的企業(yè)實現(xiàn)“鳳凰涅槃”。國際與國內(nèi)投資者對中國企業(yè)創(chuàng)新能力和價值的認可度顯著提升。

第三，資金醒了。這一變化涵蓋全球與國內(nèi)資產(chǎn)配置兩個層面。在全球?qū)用?，主?quán)基金、養(yǎng)老金等大型資本在經(jīng)歷特朗普政府2.0時代及美國政策不確定性后，開始尋求資產(chǎn)多元化配置，以對沖過度集中于美元資產(chǎn)的風險。市場對“美國例外論”及“美元資產(chǎn)一支獨秀論”逐漸祛魅，中國也因此受益。在國內(nèi)層面，過去兩三年低物價循環(huán)導致“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，但自去年9月底以來，市場信心逐步筑底回升，部分保險資金、機構(gòu)資金乃至個人資金開始對權(quán)益資產(chǎn)與風險資產(chǎn)表現(xiàn)出興趣。此前沉淀于債券市場與定期存款的資金開始轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)和更具流動性的資產(chǎn)。

綜上所述，廟堂振作則市井興然，政策覺醒則商賈圖新。中國企業(yè)家與投資者一向善于把握機遇，自去年9月24日至今，市場信心在核心驅(qū)動因素帶動下實現(xiàn)有效糾偏。在此過程中，中國宏觀經(jīng)濟論壇作為重要討論平臺，持續(xù)匯集并如實傳遞市場主體反饋，為政策制定提供有益參考。

二、“三個零”：助力中國進一步發(fā)展

盡管下一步宏觀政策的大幅調(diào)整必然審慎。但隨著研究與認知的不斷深化，政策突破仍可期待。今年，我們提出了“三個零”中國倡議，聚焦構(gòu)建中國全國統(tǒng)一大市場，旨在化解全球經(jīng)貿(mào)新周期的不確定性與不透明性問題，助力中國進一步發(fā)展。具體包括將對外關(guān)稅降至0、對民營與外資準入限制降至0，將過去地方政府層層加碼的產(chǎn)業(yè)補貼降至0。

盡管市場參與者普遍認為實施難度較大——因為過去中國習慣供給側(cè)發(fā)力，這與“三個零”倡議的改革方向不相符。但近期中國在聯(lián)合國大會期間主動提出讓渡中國作為WTO發(fā)展中國家待遇，與“三個零”新開放方向異曲同工。這表明在美國走向孤立和保護主義之際，中國正進一步強化開放。

產(chǎn)業(yè)政策亦可能迎來重大改革，從過去地方無序競爭、層層加碼、重復建設(shè)轉(zhuǎn)向 “透明化、全國統(tǒng)一、內(nèi)外一致、國民待遇”—— 例如對新興行業(yè)實施透明的稅收、研發(fā)抵扣政策，杜絕地方在土地、用電、退稅等方面的無序競爭，營造更公平的競爭環(huán)境，這也契合當前反內(nèi)卷的政策本質(zhì)。

三、長期結(jié)構(gòu)性改革的方向：社保與房地產(chǎn)

盡管政策、企業(yè)與資金層面的積極變化正在發(fā)生，但打破低物價循環(huán)仍面臨挑戰(zhàn)，需繼續(xù)關(guān)注四中全會后“十五五”規(guī)劃對明年起實施的支持政策與改革安排。四中全會公告即將發(fā)布，根據(jù)既往經(jīng)驗，公告內(nèi)容將提綱挈領(lǐng)，定方向而非具體數(shù)字，關(guān)鍵詞可能包括科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)安全與經(jīng)濟再平衡等，亦將涉及民生改善、社保充實與消費提振，但不會涉及具體政策安排與量化指標。

待明年3月“十五五”規(guī)劃全文發(fā)布后，諸多量化指標與實施路徑將得以明確，包括消費占GDP比重目標、社會保障體系夯實程度、綠色低碳承諾及城鎮(zhèn)化支持等關(guān)鍵內(nèi)容。屆時，我們長期呼吁的社保改革路徑將更為清晰，例如通過分層統(tǒng)籌改革縮小城鄉(xiāng)差距，提升農(nóng)民與農(nóng)民工基礎(chǔ)養(yǎng)老金水平，中期目標為2030年前實現(xiàn)月養(yǎng)老金1000元等。若配合中央資產(chǎn)負債表介入房地產(chǎn)債務(wù)重組，加速庫存去化周期，將有助于打破低物價循環(huán)，推動經(jīng)濟回歸正軌。

諸多智庫在討論中都關(guān)注此類社會保障體系改革的財政可持續(xù)性問題，例如，改革要要全國統(tǒng)一、分層統(tǒng)籌；逐步提升農(nóng)村居民和農(nóng)民工養(yǎng)老水平，未來五年漸進的把月養(yǎng)老金提升到一千元，提升五年后農(nóng)村居民社保體制的安全感，減少人們的消費顧慮。

當前社保體系在支出與福利端存在兩大不足：一是風險共擔功能不足，居民社保繳費水平偏低，福利待遇水平有限；二是再分配功能不足，財政補貼在不同群體間分配不均，部分較高收入群體反而獲得更多補貼。為彌補這些缺陷，我們認為可通過“小步快跑”的方式在未來幾年將農(nóng)村居民月養(yǎng)老金提高至1000元，這將顯著高于當前200余元水平及全國低保標準，從而有效緩解農(nóng)村居民后顧之憂，激發(fā)消費潛力。

就財政可持續(xù)性而言，測算顯示五年過渡期結(jié)束后，農(nóng)村養(yǎng)老金提升帶來的額外支出壓力約占GDP的1%。為緩解財政壓力，促進可持續(xù)發(fā)展，我們可采取兩項關(guān)鍵措施：一是推動更大規(guī)模國有資本劃轉(zhuǎn)社保，提高國資運營效率與分紅率；二是優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，逐步減少對基礎(chǔ)設(shè)施及工業(yè)改造等“物”的投資，轉(zhuǎn)向“人”的投資，即提升農(nóng)村居民養(yǎng)老金水平。此外，養(yǎng)老體系改革需兼顧三大支柱協(xié)同發(fā)展，借鑒日本等老齡化國家經(jīng)驗，實現(xiàn)多支柱統(tǒng)籌推進。在“十五五”規(guī)劃中需要給出非常明確的路徑和時間，使得五年后整個社會安全網(wǎng)構(gòu)建更加齊全、后顧之憂更少、邊際消費傾向提升。

房地產(chǎn)領(lǐng)域是過去五年經(jīng)濟下行，尤其是近兩三年低物價循環(huán)的核心影響因素之一。實現(xiàn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，仍需中央層面資產(chǎn)負債表介入，推動房地產(chǎn)債務(wù)重組，收購部分商品房庫存轉(zhuǎn)化為保障性住房，以縮短去庫存周期，同時改善農(nóng)民工住房條件，提升其城市生活尊嚴。該思路在論壇中已討論多次，但因地方層面難以實現(xiàn)財務(wù)平衡而推進緩慢——保障性住房租金回報率僅約1%，無法覆蓋地方財務(wù)成本。因此，這一任務(wù)需由中央資產(chǎn)負債表承擔，本質(zhì)上屬于社會保障體系改革范疇。我們已對收儲城市范圍、價格及資金需求進行測算，并從財政角度評估其可持續(xù)性。

總體而言，若“十五五”規(guī)劃能明確釋放上述中長期改革信號，將有助于夯實市場信心。盡管外有貿(mào)易摩擦，內(nèi)有經(jīng)濟增長放緩，但當前市場心態(tài)健康穩(wěn)健，這源自去年9月24日以來持續(xù)一年的信心修復。這一修復建立在政策醒了、企業(yè)醒了、資金醒了三大覺醒基礎(chǔ)之上。

其能否持續(xù)夯實，將取決于社會保障體系改革、農(nóng)村養(yǎng)老金提升、消費促進以及中央層面房地產(chǎn)債務(wù)重組與收儲等措施的落地實施。一旦推進，有望在未來幾年有效破解低物價循環(huán)，提振內(nèi)需。

文章僅作為學術(shù)交流，不代表CMF立場。