邢自強(qiáng)摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自邢自強(qiáng)在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2025年10月）（總第80期）上的發(fā)言

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今年三季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所回落，在數(shù)據(jù)公布前后，國(guó)家已陸續(xù)出臺(tái)一系列溫和托底政策。例如，決策層已于9月底推出5000億元金融工具，并于上周新增5000億元地方債額度，這與此前預(yù)測(cè)秋季可能推出近一萬(wàn)億元規(guī)模的托底措施相符，表明此類(lèi)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回落的短期托底政策已基本落地。

考慮到這些政策的邊際支持效果，預(yù)計(jì)四季度GDP同比增速將維持在4.6%至4.7%左右，全年增速有望接近5%的目標(biāo)水平。因此，當(dāng)前政策重心已轉(zhuǎn)向如何應(yīng)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、如何實(shí)現(xiàn)與長(zhǎng)期五年規(guī)劃的有機(jī)銜接。預(yù)計(jì)在四中全會(huì)后，國(guó)務(wù)院將于明年上半年對(duì)“十五五”規(guī)劃作出詳細(xì)部署。

一、三大覺(jué)醒：政策醒了、企業(yè)醒了、資金醒了

值得注意的是，盡管面臨外部貿(mào)易摩擦與內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的雙重壓力，當(dāng)前市場(chǎng)信心與心態(tài)相較于去年底更趨穩(wěn)健。這一變化反映出自去年9月24日以來(lái)，政策醒了、企業(yè)醒了與資金醒了三重“覺(jué)醒”效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，推動(dòng)了市場(chǎng)信心的系統(tǒng)性修復(fù)。

政策醒了，即打破思維定勢(shì)，明確發(fā)展依然是硬任務(wù)，是根本基石；企業(yè)醒了，即在各種內(nèi)外部嚴(yán)峻考驗(yàn)之下，企業(yè)堅(jiān)持練內(nèi)功、重創(chuàng)新、謀出海；資金醒了，即全球?qū)λ^“美元例外論”開(kāi)始祛魅，推動(dòng)全球資金多元化配置。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)與個(gè)人資金亦出現(xiàn)從定存與債券市場(chǎng)向股票市場(chǎng)分流的跡象。

需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，四中全會(huì)后，“十五五”階段出現(xiàn)的新的政策拐點(diǎn)將聚焦于兩項(xiàng)重大結(jié)構(gòu)性改革與支持政策。第一，社保體系的夯實(shí)和改革，特別是將農(nóng)村養(yǎng)老金提升至每月約1000元，將長(zhǎng)期系統(tǒng)性推動(dòng)消費(fèi)上行。第二，中央資產(chǎn)負(fù)債表介入房地產(chǎn)，對(duì)房地產(chǎn)債務(wù)進(jìn)行重組、減少庫(kù)存并縮短調(diào)整周期。上述兩項(xiàng)改革如納入“十五五”，將有望打破低物價(jià)循環(huán)。

接下來(lái)我們具體闡述市場(chǎng)發(fā)生的三大變化，這可以幫助我們理解下一步的政策和五年規(guī)劃。

第一，政策醒了。去年9月，多位專(zhuān)家圍繞低物價(jià)循環(huán)的危害展開(kāi)深入研究，在包括中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇等平臺(tái)通過(guò)就業(yè)、收入信心調(diào)研及基層財(cái)政托底能力評(píng)估等社會(huì)反饋的情況得出結(jié)論：當(dāng)時(shí)已到打破低物價(jià)循環(huán)、迎來(lái)政策拐點(diǎn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。此后，一系列促進(jìn)消費(fèi)、完善社保、加強(qiáng)財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)、提升資本市場(chǎng)信心的政策陸續(xù)出臺(tái)，打破了原有的思維定勢(shì)，標(biāo)志著政策取向的根本轉(zhuǎn)變。企業(yè)家與市場(chǎng)主體因此認(rèn)識(shí)到，盡管時(shí)代背景變遷，強(qiáng)調(diào)安全與發(fā)展并重，但政策框架內(nèi)仍存在清晰可預(yù)期的確定性，政策認(rèn)知邊界日益明晰。

第二，企業(yè)醒了。中國(guó)企業(yè)家始終未曾停歇進(jìn)取步伐。過(guò)去五年間，無(wú)論是面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、房地產(chǎn)調(diào)整、低物價(jià)循環(huán)的壓力，還是面對(duì)國(guó)際地緣政治劇變等嚴(yán)峻考驗(yàn)，中國(guó)企業(yè)家始終堅(jiān)持自救，持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新、拓展海外市場(chǎng)、推動(dòng)業(yè)務(wù)多元化與降本增效。這一過(guò)程常被概括為“內(nèi)卷”，但實(shí)則這體現(xiàn)了企業(yè)家的拼搏精神與頑強(qiáng)生命力。自去年末至今年上半年，市場(chǎng)開(kāi)始廣泛認(rèn)知到企業(yè)努力的價(jià)值，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與出海利好消息頻傳，經(jīng)歷嚴(yán)寒考驗(yàn)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)“鳳凰涅槃”。國(guó)際與國(guó)內(nèi)投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力和價(jià)值的認(rèn)可度顯著提升。

第三，資金醒了。這一變化涵蓋全球與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置兩個(gè)層面。在全球?qū)用妫鳈?quán)基金、養(yǎng)老金等大型資本在經(jīng)歷特朗普政府2.0時(shí)代及美國(guó)政策不確定性后，開(kāi)始尋求資產(chǎn)多元化配置，以對(duì)沖過(guò)度集中于美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)對(duì)“美國(guó)例外論”及“美元資產(chǎn)一支獨(dú)秀論”逐漸祛魅，中國(guó)也因此受益。在國(guó)內(nèi)層面，過(guò)去兩三年低物價(jià)循環(huán)導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，但自去年9月底以來(lái)，市場(chǎng)信心逐步筑底回升，部分保險(xiǎn)資金、機(jī)構(gòu)資金乃至個(gè)人資金開(kāi)始對(duì)權(quán)益資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)出興趣。此前沉淀于債券市場(chǎng)與定期存款的資金開(kāi)始轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)和更具流動(dòng)性的資產(chǎn)。

綜上所述，廟堂振作則市井興然，政策覺(jué)醒則商賈圖新。中國(guó)企業(yè)家與投資者一向善于把握機(jī)遇，自去年9月24日至今，市場(chǎng)信心在核心驅(qū)動(dòng)因素帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)有效糾偏。在此過(guò)程中，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇作為重要討論平臺(tái)，持續(xù)匯集并如實(shí)傳遞市場(chǎng)主體反饋，為政策制定提供有益參考。

二、“三個(gè)零”：助力中國(guó)進(jìn)一步發(fā)展

盡管下一步宏觀政策的大幅調(diào)整必然審慎。但隨著研究與認(rèn)知的不斷深化，政策突破仍可期待。今年，我們提出了“三個(gè)零”中國(guó)倡議，聚焦構(gòu)建中國(guó)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，旨在化解全球經(jīng)貿(mào)新周期的不確定性與不透明性問(wèn)題，助力中國(guó)進(jìn)一步發(fā)展。具體包括將對(duì)外關(guān)稅降至0、對(duì)民營(yíng)與外資準(zhǔn)入限制降至0，將過(guò)去地方政府層層加碼的產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼降至0。

盡管市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為實(shí)施難度較大——因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)習(xí)慣供給側(cè)發(fā)力，這與“三個(gè)零”倡議的改革方向不相符。但近期中國(guó)在聯(lián)合國(guó)大會(huì)期間主動(dòng)提出讓渡中國(guó)作為WTO發(fā)展中國(guó)家待遇，與“三個(gè)零”新開(kāi)放方向異曲同工。這表明在美國(guó)走向孤立和保護(hù)主義之際，中國(guó)正進(jìn)一步強(qiáng)化開(kāi)放。

產(chǎn)業(yè)政策亦可能迎來(lái)重大改革，從過(guò)去地方無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、層層加碼、重復(fù)建設(shè)轉(zhuǎn)向 “透明化、全國(guó)統(tǒng)一、內(nèi)外一致、國(guó)民待遇”—— 例如對(duì)新興行業(yè)實(shí)施透明的稅收、研發(fā)抵扣政策，杜絕地方在土地、用電、退稅等方面的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，營(yíng)造更公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，這也契合當(dāng)前反內(nèi)卷的政策本質(zhì)。

三、長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性改革的方向：社保與房地產(chǎn)

盡管政策、企業(yè)與資金層面的積極變化正在發(fā)生，但打破低物價(jià)循環(huán)仍面臨挑戰(zhàn)，需繼續(xù)關(guān)注四中全會(huì)后“十五五”規(guī)劃對(duì)明年起實(shí)施的支持政策與改革安排。四中全會(huì)公告即將發(fā)布，根據(jù)既往經(jīng)驗(yàn)，公告內(nèi)容將提綱挈領(lǐng)，定方向而非具體數(shù)字，關(guān)鍵詞可能包括科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)安全與經(jīng)濟(jì)再平衡等，亦將涉及民生改善、社保充實(shí)與消費(fèi)提振，但不會(huì)涉及具體政策安排與量化指標(biāo)。

待明年3月“十五五”規(guī)劃全文發(fā)布后，諸多量化指標(biāo)與實(shí)施路徑將得以明確，包括消費(fèi)占GDP比重目標(biāo)、社會(huì)保障體系夯實(shí)程度、綠色低碳承諾及城鎮(zhèn)化支持等關(guān)鍵內(nèi)容。屆時(shí)，我們長(zhǎng)期呼吁的社保改革路徑將更為清晰，例如通過(guò)分層統(tǒng)籌改革縮小城鄉(xiāng)差距，提升農(nóng)民與農(nóng)民工基礎(chǔ)養(yǎng)老金水平，中期目標(biāo)為2030年前實(shí)現(xiàn)月養(yǎng)老金1000元等。若配合中央資產(chǎn)負(fù)債表介入房地產(chǎn)債務(wù)重組，加速庫(kù)存去化周期，將有助于打破低物價(jià)循環(huán)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸正軌。

諸多智庫(kù)在討論中都關(guān)注此類(lèi)社會(huì)保障體系改革的財(cái)政可持續(xù)性問(wèn)題，例如，改革要要全國(guó)統(tǒng)一、分層統(tǒng)籌；逐步提升農(nóng)村居民和農(nóng)民工養(yǎng)老水平，未來(lái)五年漸進(jìn)的把月養(yǎng)老金提升到一千元，提升五年后農(nóng)村居民社保體制的安全感，減少人們的消費(fèi)顧慮。

當(dāng)前社保體系在支出與福利端存在兩大不足：一是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)功能不足，居民社保繳費(fèi)水平偏低，福利待遇水平有限；二是再分配功能不足，財(cái)政補(bǔ)貼在不同群體間分配不均，部分較高收入群體反而獲得更多補(bǔ)貼。為彌補(bǔ)這些缺陷，我們認(rèn)為可通過(guò)“小步快跑”的方式在未來(lái)幾年將農(nóng)村居民月養(yǎng)老金提高至1000元，這將顯著高于當(dāng)前200余元水平及全國(guó)低保標(biāo)準(zhǔn)，從而有效緩解農(nóng)村居民后顧之憂(yōu)，激發(fā)消費(fèi)潛力。

就財(cái)政可持續(xù)性而言，測(cè)算顯示五年過(guò)渡期結(jié)束后，農(nóng)村養(yǎng)老金提升帶來(lái)的額外支出壓力約占GDP的1%。為緩解財(cái)政壓力，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展，我們可采取兩項(xiàng)關(guān)鍵措施：一是推動(dòng)更大規(guī)模國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)社保，提高國(guó)資運(yùn)營(yíng)效率與分紅率；二是優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，逐步減少對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施及工業(yè)改造等“物”的投資，轉(zhuǎn)向“人”的投資，即提升農(nóng)村居民養(yǎng)老金水平。此外，養(yǎng)老體系改革需兼顧三大支柱協(xié)同發(fā)展，借鑒日本等老齡化國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)多支柱統(tǒng)籌推進(jìn)。在“十五五”規(guī)劃中需要給出非常明確的路徑和時(shí)間，使得五年后整個(gè)社會(huì)安全網(wǎng)構(gòu)建更加齊全、后顧之憂(yōu)更少、邊際消費(fèi)傾向提升。

房地產(chǎn)領(lǐng)域是過(guò)去五年經(jīng)濟(jì)下行，尤其是近兩三年低物價(jià)循環(huán)的核心影響因素之一。實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，仍需中央層面資產(chǎn)負(fù)債表介入，推動(dòng)房地產(chǎn)債務(wù)重組，收購(gòu)部分商品房庫(kù)存轉(zhuǎn)化為保障性住房，以縮短去庫(kù)存周期，同時(shí)改善農(nóng)民工住房條件，提升其城市生活尊嚴(yán)。該思路在論壇中已討論多次，但因地方層面難以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)平衡而推進(jìn)緩慢——保障性住房租金回報(bào)率僅約1%，無(wú)法覆蓋地方財(cái)務(wù)成本。因此，這一任務(wù)需由中央資產(chǎn)負(fù)債表承擔(dān)，本質(zhì)上屬于社會(huì)保障體系改革范疇。我們已對(duì)收儲(chǔ)城市范圍、價(jià)格及資金需求進(jìn)行測(cè)算，并從財(cái)政角度評(píng)估其可持續(xù)性。

總體而言，若“十五五”規(guī)劃能明確釋放上述中長(zhǎng)期改革信號(hào)，將有助于夯實(shí)市場(chǎng)信心。盡管外有貿(mào)易摩擦，內(nèi)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但當(dāng)前市場(chǎng)心態(tài)健康穩(wěn)健，這源自去年9月24日以來(lái)持續(xù)一年的信心修復(fù)。這一修復(fù)建立在政策醒了、企業(yè)醒了、資金醒了三大覺(jué)醒基礎(chǔ)之上。

其能否持續(xù)夯實(shí)，將取決于社會(huì)保障體系改革、農(nóng)村養(yǎng)老金提升、消費(fèi)促進(jìn)以及中央層面房地產(chǎn)債務(wù)重組與收儲(chǔ)等措施的落地實(shí)施。一旦推進(jìn)，有望在未來(lái)幾年有效破解低物價(jià)循環(huán)，提振內(nèi)需。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。