貝克街探案官

作者：包可萌

新能源車這本賬，還得精打細(xì)算

作為唯一一家在美國、香港、新加坡三地同時(shí)上市的汽車公司，蔚來公司、CEO李斌以及前CFO奉瑋被列為被告，原告為新加坡政府投資公司(GIC)，起訴地在美國。這也是首例主權(quán)財(cái)富基金對海外上市的中國企業(yè)提起此類訴訟。

蔚來認(rèn)為，此次被起訴，是因?yàn)樵?022年6月，美股做空機(jī)構(gòu)灰熊研究（Grizzly Research）曾發(fā)布了一份做空蔚來的報(bào)告，認(rèn)為蔚來通過蔚能虛增收入、隱瞞關(guān)聯(lián)交易等方式美化財(cái)務(wù)報(bào)表。

在2022年做空報(bào)告剛披露時(shí)，有觀點(diǎn)認(rèn)為這是蔚來的“安然”時(shí)刻，該公司是美國最大的天然氣公司之一，公司旗下“北線”管道是美國最賺錢的天然氣管道之一，但因企業(yè)舞弊，成為21世紀(jì)最具代表性的企業(yè)造假破產(chǎn)案例，但是顯而易見，就目前而言，蔚來并未成為下一個(gè)安然。

自灰熊研究2022年推出做空報(bào)告后，市場一直好奇蔚來是否真的按照報(bào)告中內(nèi)容實(shí)操過，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，整個(gè)車圈太卷，大多數(shù)車企報(bào)表都不好看，尤其是造車新勢力們，所以沒有必要冒險(xiǎn)。

01 被指控多業(yè)務(wù)線財(cái)務(wù)造假

想知道新加坡主權(quán)基金為什么會起訴蔚來，還得要聚焦灰熊對蔚來的做空報(bào)告。

該報(bào)告分析數(shù)據(jù)截至2022年6月，此時(shí)蔚來已完成超過760萬個(gè)電池更換，并部署了超過981個(gè)電池交換站，預(yù)計(jì)到2022年底這一數(shù)字將增長到1300個(gè)。

灰熊認(rèn)為，蔚來通過武漢蔚能這一不合并的關(guān)聯(lián)方來夸大其收入并提升其利潤率。通過向蔚能出售遠(yuǎn)超其實(shí)際需求的電池，灰熊估計(jì)蔚來的凈虧損應(yīng)該比2021年9月結(jié)束的9個(gè)月內(nèi)的預(yù)期高出95%。

灰熊還發(fā)現(xiàn)蔚來將BaaS業(yè)務(wù)拆分成不合并實(shí)體，根據(jù)蔚來的文件，蔚能是擁有電池的實(shí)體，負(fù)責(zé)管理BaaS訂閱。當(dāng)用戶訂閱BaaS計(jì)劃時(shí)，蔚能會收取所有訂閱費(fèi)用，而蔚能的電池又是從蔚來處獲取的。

看似多此一舉的操作，其實(shí)可以幫助蔚來提前確認(rèn)這部分收入，如果沒有蔚能，蔚來將不得不在用戶的整個(gè)訂閱期內(nèi)確認(rèn)收入，換言之，蔚來可以通過蔚能將大約7年的重復(fù)收入提前確認(rèn)，從而人為地提高收入增長，而無需承擔(dān)任何額外成本。

灰熊認(rèn)為，通過蔚能的安排，蔚來已經(jīng)提前確認(rèn)了超過11.47億元人民幣的收入，從而使報(bào)告的收入和凈利潤得到了相應(yīng)的提升?；倚芄烙?jì)，蔚來在這一期間的真實(shí)凈收入應(yīng)為30.2億元人民幣的虧損。

根據(jù)灰熊的分析，灰熊認(rèn)為只有與蔚能的19,000名服務(wù)用戶對應(yīng)的電池收入可以視為“真實(shí)收入”。然而，蔚能實(shí)際擁有的電池?cái)?shù)量遠(yuǎn)超過這個(gè)數(shù)字。

灰熊將“提前確認(rèn)的收入”定義為蔚來如果將蔚能合并為子公司，在訂閱的第一年內(nèi)本應(yīng)確認(rèn)的收入量以上的部分。

蔚來已經(jīng)在沒有額外成本的情況下增長了其收入。無論怎樣安排，蔚來都將購買電池來運(yùn)營其BaaS業(yè)務(wù)。因此，這些財(cái)務(wù)成本已經(jīng)被“包含”在蔚來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中。

灰熊認(rèn)為，蔚來通過使用武漢蔚能這一不合并的關(guān)聯(lián)方，夸大了其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。通過向蔚能超額供應(yīng)電池并提前確認(rèn)收入，蔚來報(bào)告了26億元人民幣的夸大收入（約占該期間總收入的10%），灰熊甚至預(yù)測了蔚來的實(shí)際虧損，蔚來本應(yīng)報(bào)告的凈虧損應(yīng)為36億元人民幣，是實(shí)際報(bào)告虧損的兩倍。

表面看上去，灰熊的各類論證足夠詳實(shí)，但是在判決結(jié)果出來之前，無論灰熊論證多么詳細(xì)，都只是他們自己的猜測而已，至于這份判決什么時(shí)候才能對外公布，從現(xiàn)在的資料來看，該案處于暫不推進(jìn)狀態(tài)，需要等此前美國投資者對蔚來發(fā)起的集體訴訟案件處理結(jié)果。

02 主權(quán)基金起訴上市公司背后的利益考量

主權(quán)財(cái)富基金（Sovereign Wealth Funds，簡稱SWFs）簡言之就是某國的國有投資資金，起訴上市公司也沒普通人想象的那么“高大上”，和普通的民事糾紛一樣，就是為了獲得更多利益。

以前文提及的GIC為例，過去幾十年間，GIC先后起訴默克(Merck)、新基醫(yī)藥(Celgene)、高通(Qualcomm)、英國石油(BP)等眾多知名公司，可以說是二級市場的“老原告”了。

除GIC之外，挪威央行也曾因大眾汽車"柴油門"排放測試作弊事件，對其提起訴訟，同時(shí)挪威掌控的“挪威政府養(yǎng)老基金與英美煙草公司”還在2016年，因?qū)τ⒚罒煵莨镜囊恍┲卫韱栴}的不滿，特別是在環(huán)境、社會和公司治理（ESG）領(lǐng)域的糟糕表現(xiàn)。對其提起訴訟。

最終，挪威政府養(yǎng)老基金決定將英美煙草公司從其投資組合中剔除，作為應(yīng)對其社會責(zé)任問題的一種手段。這也標(biāo)志著主權(quán)財(cái)富基金在投資過程中越來越注重環(huán)境、社會責(zé)任與治理（ESG）因素。

除對實(shí)業(yè)企業(yè)的訴訟外，阿布扎比投資局（ADIA）還曾起訴高盛，網(wǎng)傳ADIA在2008年金融危機(jī)期間向高盛（Goldman Sachs）投資，但ADIA在投資過程中發(fā)現(xiàn)高盛在2008年危機(jī)期間，未能及時(shí)披露影響其投資決策的重要信息，特別是在次貸危機(jī)中的風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，ADIA要求賠償因投資損失而產(chǎn)生的資金。

另一項(xiàng)可查的報(bào)道中，阿聯(lián)酋阿布扎比一家主權(quán)財(cái)富基金就馬來西亞“一馬發(fā)展有限公司”(1MDB)的丑聞起訴美國金融機(jī)構(gòu)高盛，指控后者在一樁國際腐敗丑聞中扮演核心角色，并容許了向該基金前高管行賄的行為。

美國《華爾街日報(bào)》指出，由高盛安排、IPIC擔(dān)保的債券發(fā)行確實(shí)是貪污丑聞的核心。美國司法部的調(diào)查結(jié)果顯示，高盛通過代號為Magnolia、Maximus以及Catalyze的項(xiàng)目為1MDB籌集了65億美元，從中賺取約6億美元；而IPIC擔(dān)保的債券項(xiàng)目為高盛賺取了整個(gè)丑聞中近一半的得利。

但高盛堅(jiān)稱，該行對賄賂和貪污陰謀毫不知情。高盛表示，其“正在評估IPIC訴訟的細(xì)節(jié)”，預(yù)計(jì)將作出“有力”抗辯。

據(jù)路透社報(bào)道，高盛表示，正就本案展開調(diào)查，以獲取更多細(xì)節(jié)。馬來西亞政府未予置評，但此前該政府曾表示向高盛追討傭金。

梳理上述案例，不難發(fā)現(xiàn)即使是主權(quán)基金，訴訟的核心依舊是"糾錯"與"維權(quán)"，當(dāng)認(rèn)為投資損失是由于上市公司的虛假陳述、財(cái)務(wù)欺詐、隱瞞重大風(fēng)險(xiǎn)等行為直接導(dǎo)致時(shí)，主權(quán)基金會通過訴訟追究其責(zé)任，維護(hù)自身財(cái)務(wù)利益。

被告公司通常是大型跨國公司或知名行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，例如前述英國石油、蔚來、高通等；訴訟可能發(fā)生在能源、醫(yī)藥、科技、汽車、金融等多個(gè)領(lǐng)域，通常與特定行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)事件（如環(huán)境災(zāi)難、財(cái)務(wù)丑聞、產(chǎn)品安全問題）相關(guān)，訴訟發(fā)生本身根本不需要過度解讀，尤其是GIC發(fā)起的訴訟。

在已知案例中，GIC是采取訴訟行動較為積極的主權(quán)基金之一。其法律行為被認(rèn)為具有雙重目的：一方面是財(cái)務(wù)訴求，希望挽回?fù)p失；另一方面也是其風(fēng)險(xiǎn)管理策略的一部分，在市場波動期通過法律手段對沖潛在投資損失。

重新聚焦此次引起廣泛關(guān)注的蔚來案件，無論GIC是否習(xí)慣性起訴上市公司，想要避免陷入此種境地，打鐵還需自身硬，即盡快實(shí)現(xiàn)盈利。

03 蔚來虧損何時(shí)休

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，蔚來自成立至2025年前7個(gè)月，蔚來累計(jì)虧損突破1000億元。公司2024年凈虧損224億元，大約每賣一輛車虧損約10萬元。

市場將其連續(xù)虧損歸因?yàn)楦哐邪l(fā)，比如2024年研發(fā)投入130.37億元，領(lǐng)先理想110.7億元，小鵬64.57億元。蔚來創(chuàng)業(yè)至今累計(jì)研發(fā)投入已達(dá)600億元，覆蓋12個(gè)智能電動汽車全棧技術(shù)領(lǐng)域。

其次是換電業(yè)務(wù)的重資產(chǎn)屬性，也持續(xù)消耗蔚來的現(xiàn)金流，截至2024年，蔚來用3159座換電站形成覆蓋全國高速公路“九縱九橫”網(wǎng)絡(luò)，有消息稱換電站單站成本約300萬元，年運(yùn)營費(fèi)用單站超過50萬元，多數(shù)站點(diǎn)目前仍未盈利。

多重壓力下，蔚來對盈利的渴求人盡皆知，這直接體現(xiàn)在蔚來用盡手段提升汽車銷售量，截至2025年6月底，公司交付了72056臺車，同比、環(huán)比增長25.6%、71.2%，帶動收入同比、環(huán)比增長9%、58%到190億元人民幣。其中，車輛銷售、服務(wù)及其他收入分別為161.4、28.7億，同比增長3%、63%。

新車布局方面，7月31日樂道L90正式上市，首個(gè)完整交付月便實(shí)現(xiàn)10575輛。公司預(yù)計(jì)10月L90產(chǎn)能或可達(dá)到1.5萬輛。

蔚來ES8于8月21日開啟預(yù)售，公司目標(biāo)ES8產(chǎn)能在10月達(dá)到1萬輛、12月將達(dá)到1.5萬輛。各個(gè)品牌來看，公司預(yù)計(jì)10月起樂道月產(chǎn)能恢復(fù)到2.5萬臺、蔚來品牌月產(chǎn)能2.5萬臺、螢火蟲月產(chǎn)能6000臺，合計(jì)5.6萬臺，從而滿足公司Q4月均5萬以上銷量目標(biāo)。

今年以來，蔚來采取新的經(jīng)營機(jī)制CBU，核心就是各部門自立損益表，嚴(yán)控成本、精確計(jì)算投入產(chǎn)出，將各部門團(tuán)隊(duì)從過去鋪張的慣性拉出來，從“燒錢擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“效率優(yōu)先”，一切資源用在刀刃上。同時(shí)，公司還通過采購降本、提升平臺化水平、業(yè)務(wù)及人員精簡，實(shí)現(xiàn)了全面的成本和費(fèi)用節(jié)省。

公司指引今年三季度、四季度non-GAAP研發(fā)支出每季度控制在20億元人民幣，四季度non-GAAPSG&A費(fèi)用率降至10%以內(nèi)，2026年non-GAAP研發(fā)費(fèi)用為每季度20-25億元人民幣，試圖通過一系列降本增效手段，實(shí)現(xiàn)四季度non-GAAP扭虧。

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