作者 | Ivan 吳說(shuō)區(qū)塊鏈

近年來(lái)，穩(wěn)定幣已成為全球加密金融體系的核心基礎(chǔ)設(shè)施，而其最大發(fā)行商泰達(dá)（Tether）正因一則傳聞引發(fā)廣泛討論?—?— 公司據(jù)稱正尋求約 5000 億美元的融資估值，規(guī)模超過(guò) OpenAI 與字節(jié)跳動(dòng)，躋身全球最具價(jià)值的未上市企業(yè)行列。這一估值在資本市場(chǎng)與加密行業(yè)間引發(fā)爭(zhēng)議：泰達(dá)憑借高息資產(chǎn)帶來(lái)的超額利潤(rùn)確實(shí)展現(xiàn)出驚人的盈利能力，但其商業(yè)模式與宏觀利率環(huán)境、監(jiān)管態(tài)勢(shì)、資產(chǎn)透明度及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)高度相關(guān)。本文將從收入、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)份額、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)與橫向估值五個(gè)角度出發(fā)，分析這一估值的現(xiàn)實(shí)支撐與潛在隱憂。

收入與利潤(rùn)

泰達(dá)（Tether）作為 USDT 穩(wěn)定幣的發(fā)行商，近年來(lái)憑借利息收入實(shí)現(xiàn)了驚人的盈利。隨著全球利率上升，泰達(dá)將用戶換入的美元儲(chǔ)備大量投資于美國(guó)國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，由此獲取高額利息收益。據(jù)報(bào)道，泰達(dá)在 2024 年實(shí)現(xiàn)了約 134 億美元的利潤(rùn)，主要來(lái)源正是其持有的大量美國(guó)國(guó)債利息收入。這種利潤(rùn)規(guī)模不僅遠(yuǎn)超多數(shù)加密行業(yè)公司，甚至在互聯(lián)網(wǎng)科技公司中也屬翹楚。

與之相比，OpenAI 的估值雖在 2023–2024 年飆升至 800~900 億美元，但其營(yíng)收規(guī)模尚小，主要依靠人工智能模型的授權(quán)與訂閱，當(dāng)前仍處于投入期，盈利能力有限（而今其估值提升到 3000 億甚至將達(dá)到 5000 億美元，更多反映的是對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)性的押注）。字節(jié)跳動(dòng)的估值在 2500~3000 億美元區(qū)間，據(jù) 2023 年數(shù)據(jù)公司利潤(rùn)約在 400 億美元量級(jí)，業(yè)務(wù)橫跨短視頻、廣告、電商等多個(gè)領(lǐng)域，憑借巨額營(yíng)收和利潤(rùn)支撐了數(shù)千億美元的估值。而 Circle 作為 USDC 穩(wěn)定幣的發(fā)行商，計(jì)劃在 2024 年 IPO 時(shí)估值僅約 90~100 億美元，其 2024 年?duì)I收約 16.8 億美元，凈利潤(rùn)僅 1.56 億美元，規(guī)模與泰達(dá)不可同日而語(yǔ)。

從盈利能力角度看，泰達(dá)目前的利潤(rùn)遠(yuǎn)高于 OpenAI 和 Circle，接近甚至超過(guò)部分傳統(tǒng)科技巨頭，但其業(yè)務(wù)模式也高度依賴外部環(huán)境：利率水平和穩(wěn)定幣需求。泰達(dá)不向用戶支付利息，也幾乎沒(méi)有其他主要收入來(lái)源，這意味著當(dāng)前可觀的利息收益具有周期性。一旦全球利率回落至低位，泰達(dá)的利息收入將大幅縮水，盈利能力可能不復(fù)當(dāng)前水平。此外，穩(wěn)定幣市場(chǎng)的增長(zhǎng)空間和交易量也會(huì)影響泰達(dá)的營(yíng)收。相比之下，OpenAI 和字節(jié)跳動(dòng)的估值更多基于技術(shù)創(chuàng)新或用戶規(guī)模帶來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)預(yù)期，而泰達(dá)的高估值需要投資者相信其當(dāng)前的利潤(rùn)水平可持續(xù)甚至持續(xù)增長(zhǎng)。因此，僅從收入與利潤(rùn)來(lái)看，給泰達(dá)賦予 5000 億美元的估值存在一定冒進(jìn)成分，需要考慮利潤(rùn)可持續(xù)性的問(wèn)題。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

衡量泰達(dá)估值是否合理，必須審視其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)狀況。根據(jù)泰達(dá)定期披露的儲(chǔ)備報(bào)告，其儲(chǔ)備資產(chǎn)以高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為主。截至 2023 年底，泰達(dá)宣稱接近 90% 的儲(chǔ)備由現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物構(gòu)成，其中包括短期美國(guó)國(guó)債、隔夜和定期回購(gòu)協(xié)議、貨幣市場(chǎng)基金等。泰達(dá)早已完全清除了商業(yè)票據(jù)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而持有大量高評(píng)級(jí)證券。具體而言，有分析指出泰達(dá)持有超過(guò) 1000 億美元的美國(guó)國(guó)債，另有約 82000 枚比特幣（價(jià)值約合 55 億美元）以及 48 噸黃金儲(chǔ)備，用于提高資產(chǎn)多元性。同時(shí)，泰達(dá)也曾進(jìn)行部分對(duì)外借貸和其他投資，但截至 2023 年末，其約 54 億美元的超額儲(chǔ)備已足以覆蓋所有這類借貸風(fēng)險(xiǎn)敞口。換言之，即使扣除這部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，泰達(dá)的資產(chǎn)仍完全覆蓋負(fù)債，并有相當(dāng)裕度作為緩沖。

較高的儲(chǔ)備透明度也增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。泰達(dá)目前每季度都會(huì)通過(guò)獨(dú)立會(huì)計(jì)師（如 BDO）出具審計(jì)級(jí)的鑒證報(bào)告，公布資產(chǎn)構(gòu)成和儲(chǔ)備余額。這種透明度在過(guò)去有所欠缺?—?— 泰達(dá)曾因歷史上披露不充分而飽受質(zhì)疑，并在 2021 年因?yàn)檎`導(dǎo)性聲明被監(jiān)管部門(mén)罰款。但近年來(lái)的報(bào)告顯示泰達(dá)儲(chǔ)備質(zhì)量顯著提升，并且經(jīng)歷了實(shí)際需求的檢驗(yàn)：在正常情況下，泰達(dá)有能力滿足用戶大規(guī)模贖回，其大量持有的美國(guó)國(guó)債和回購(gòu)協(xié)議可以快速變現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，泰達(dá)在 2022 年加密市場(chǎng)下行期間曾成功處理過(guò)高達(dá) 210 億美元的贖回需求而保持兌付。

當(dāng)然，泰達(dá)并非完全沒(méi)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險(xiǎn)。首先，盡管泰達(dá)持有的比特幣和黃金等為公司帶來(lái)了一定收益（這些資產(chǎn)價(jià)格上漲曾為泰達(dá)貢獻(xiàn)可觀的未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)），但它們屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在極端情況下價(jià)值波動(dòng)可能影響泰達(dá)資產(chǎn)凈值。其次，泰達(dá)的透明度雖有提高，但尚未進(jìn)行全面公開(kāi)審計(jì)，外界對(duì)其儲(chǔ)備的信任主要基于鑒證報(bào)告和公司聲譽(yù)，這與公開(kāi)上市公司接受嚴(yán)格監(jiān)管審計(jì)仍有區(qū)別。再次，泰達(dá)資產(chǎn)高度集中于美國(guó)國(guó)債，這使其一方面受益于美國(guó)政府信用背書(shū)，另一方面也與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)走勢(shì)和美國(guó)債務(wù)狀況相關(guān)聯(lián)。如果美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，或流動(dòng)性收緊，泰達(dá)的資產(chǎn)也會(huì)相應(yīng)承壓。值得一提的是，美國(guó)財(cái)政部官員近期表示，由于政府需要大量發(fā)行債券來(lái)籌資，大型穩(wěn)定幣發(fā)行商已成為美債的重要買家。從某種意義上說(shuō)，泰達(dá)已融入傳統(tǒng)金融體系，這既是實(shí)力的體現(xiàn)，也意味著其命運(yùn)部分與之綁在一起。

總的來(lái)看，泰達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債狀況目前較為穩(wěn)健、安全墊充足。這為高估值提供了一定基礎(chǔ)?—?— 畢竟巨額市值必須有真金白銀支撐。然而，我們也應(yīng)看到，其資產(chǎn)配置策略和透明度需要持續(xù)保持甚至提升，才能長(zhǎng)期支撐市場(chǎng)對(duì)其高估值的信心。

競(jìng)爭(zhēng)地位與市場(chǎng)份額

泰達(dá)在穩(wěn)定幣市場(chǎng)的龍頭地位無(wú)可爭(zhēng)議。USDT 目前占據(jù)著穩(wěn)定幣市場(chǎng)最大的份額。截至 2025 年三季度，USDT 市值約占所有美元穩(wěn)定幣的 59% 左右，仍牢牢占據(jù)第一。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，USDT 流通規(guī)模已達(dá)約 1720 億美元，而排名第二的 USDC（由 Circle 發(fā)行）市值約 740 億美元，不到 USDT 的一半。USDT 擁有龐大的用戶基礎(chǔ)，全球用戶量據(jù)稱接近 5 億人。在加密交易所、跨境匯款和場(chǎng)外交易等領(lǐng)域，USDT 長(zhǎng)期扮演“數(shù)字美元”的角色，是加密市場(chǎng)流動(dòng)性的基礎(chǔ)。

不過(guò)，泰達(dá)的領(lǐng)先地位也正受到競(jìng)品的挑戰(zhàn)和蠶食。USDC 作為其最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，一直主打合規(guī)和透明度優(yōu)勢(shì)。在 2023 年經(jīng)歷銀行業(yè)風(fēng)波（部分儲(chǔ)備銀行存款受損事件）后，USDC 一度市值下滑，但在 2024–2025 年有所恢復(fù)。據(jù) Circle 披露，自美國(guó)立法明確穩(wěn)定幣監(jiān)管框架（“Genius Act”等）后，機(jī)構(gòu)對(duì) USDC 的需求顯著上升，2025 年二季度 USDC 流通同比增長(zhǎng)了 90%，并在三季度涌入了超 123 億美元的新資金，市占率回升到約 25%。這顯示在監(jiān)管環(huán)境明朗、傳統(tǒng)金融參與增加的背景下，合規(guī)穩(wěn)定幣有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

除此之外，新興穩(wěn)定幣項(xiàng)目層出不窮，進(jìn)一步瓜分市場(chǎng)份額。FDUSD（First Digital USD）是總部在香港的穩(wěn)定幣，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管合規(guī)和透明，在亞洲市場(chǎng)尤其是受惠于香港友好政策下逐漸崛起。USDe 則是一個(gè)有趣的新進(jìn)入者?—?— 由 Ethena Labs 推出的合成美元穩(wěn)定幣。它并非由法幣存款直接支撐，而是通過(guò)加密資產(chǎn)和衍生品對(duì)沖機(jī)制維持 1:1 掛鉤。令人矚目的是，USDe 在短時(shí)間內(nèi)規(guī)模激增：僅第三季度就凈增約 90 億美元市值，躋身穩(wěn)定幣市場(chǎng)第三大幣種，獲得約 5% 的市場(chǎng)占有率。此外，2023–2025 年間還有一些特殊用途或特定機(jī)構(gòu)發(fā)行的穩(wěn)定幣出現(xiàn)，如PayPal 推出的 PYUSD（支付巨頭入局，意在連接加密支付），以及 MakerDAO 推出的新穩(wěn)定幣 (可能是去中心化穩(wěn)定幣 DAI 的升級(jí)版)，據(jù)報(bào)道它們各自在短時(shí)間內(nèi)也獲得了 10 億美元以上的流通規(guī)模。

市場(chǎng)格局的變化意味著泰達(dá)雖大，但并非高枕無(wú)憂。USDT 在穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)層面存在幾點(diǎn)隱憂：

在產(chǎn)品替代和創(chuàng)新方面，一旦有穩(wěn)定幣能在信任和便利性上明顯超越 USDT（例如完全合規(guī)且全球通用，或者技術(shù)上更去中心化、抗審查），USDT 的領(lǐng)先地位可能被撼動(dòng)。USDC 的強(qiáng)勢(shì)回歸和 USDe 的異軍突起都說(shuō)明市場(chǎng)存在空隙可被填補(bǔ)。

關(guān)于政策影響，如果主要國(guó)家/地區(qū)更傾向使用本土合規(guī)穩(wěn)定幣（如美國(guó)可能推動(dòng)機(jī)構(gòu)使用受監(jiān)管的 USDC 或銀行發(fā)行穩(wěn)定幣），那么泰達(dá)在合規(guī)市場(chǎng)的空間會(huì)被壓縮。例如，BUSD（幣安美元）曾是市值第三的穩(wěn)定幣，但因?yàn)榘l(fā)行方 Paxos 遭紐約監(jiān)管叫停新發(fā)行，BUSD 在 2023 年迅速萎縮退市，就是政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)格局沖擊的典型案例。

此外，USDT 也需要面臨同賽道的多元場(chǎng)景競(jìng)爭(zhēng)。穩(wěn)定幣不僅在交易所流通，在跨境貿(mào)易、DeFi借貸等領(lǐng)域，不同穩(wěn)定幣可能各有優(yōu)勢(shì)。若泰達(dá)未能及時(shí)拓展新場(chǎng)景，其他更懂當(dāng)?shù)匦枨蠡蚣夹g(shù)更強(qiáng)的穩(wěn)定幣項(xiàng)目會(huì)分走份額。

盡管如此，泰達(dá)也有其護(hù)城河。首先，USDT 的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)最強(qiáng)，交易對(duì)最廣泛，流動(dòng)性最好，這使得新幣種很難完全替代 USDT 的角色。其次，泰達(dá)多年來(lái)在全球（尤其是亞太新興市場(chǎng)和加密交易領(lǐng)域）建立的品牌認(rèn)知和使用習(xí)慣，不會(huì)輕易消散。并且泰達(dá)也在積極布局，比如推進(jìn)多鏈發(fā)行、與各國(guó)支付渠道對(duì)接等，以鞏固自己的市場(chǎng)地位。總的來(lái)說(shuō)，在競(jìng)爭(zhēng)層面，泰達(dá)5000億美元估值隱含著市場(chǎng)認(rèn)為其能持續(xù)主導(dǎo)穩(wěn)定幣生態(tài)并抵御競(jìng)品沖擊。如果未來(lái)市場(chǎng)份額被顯著稀釋，或增長(zhǎng)停滯，這一估值邏輯也會(huì)動(dòng)搖。

監(jiān)管與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

影響泰達(dá)估值的一個(gè)關(guān)鍵因素是監(jiān)管環(huán)境。在過(guò)去，泰達(dá)因透明度和合規(guī)問(wèn)題多次受到質(zhì)疑甚至處罰。2021 年，泰達(dá)因曾經(jīng)對(duì)其儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成發(fā)表誤導(dǎo)性聲明而與紐約州總檢察長(zhǎng)辦公室和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）分別達(dá)成和解，被罰款數(shù)千萬(wàn)美元。監(jiān)管調(diào)查發(fā)現(xiàn)泰達(dá)在早期有時(shí)并未做到 100% 準(zhǔn)備金覆蓋，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其償付能力的擔(dān)憂。此后泰達(dá)雖改善了信息披露，但始終未能完全消除外界疑慮?—?— 一些批評(píng)者認(rèn)為只有全面審計(jì)才能證明泰達(dá)儲(chǔ)備的真實(shí)可靠，但泰達(dá)以公司結(jié)構(gòu)復(fù)雜、無(wú)法披露敏感信息等理由尚未進(jìn)行徹底審計(jì)。

作為全球金融中心，美國(guó)對(duì)于穩(wěn)定幣的監(jiān)管動(dòng)向?qū)⒅苯佑绊懱┻_(dá)的運(yùn)營(yíng)前景。過(guò)去幾年美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)泰達(dá)采取的是間接打擊策略，例如切斷其銀行通道、調(diào)查合作方等，因?yàn)樘┻_(dá)主體不在美國(guó)境內(nèi)。然而，隨著穩(wěn)定幣使用規(guī)模擴(kuò)大，美國(guó)正嘗試直接立法監(jiān)管穩(wěn)定幣發(fā)行。2023–2024 年間，美國(guó)國(guó)會(huì)多次討論《穩(wěn)定幣監(jiān)管法案》，要求任何發(fā)行面向美國(guó)用戶的支付穩(wěn)定幣機(jī)構(gòu)必須具備注冊(cè)或銀行牌照等資格。2025 年年中美國(guó)通過(guò)了“Genius Act”法案，明確了穩(wěn)定幣作為支付工具的法律地位與監(jiān)管要求，在這一利好推動(dòng)下，包括 Circle 在內(nèi)的合規(guī)穩(wěn)定幣公司獲得了更多機(jī)構(gòu)資金關(guān)注。對(duì)于泰達(dá)而言，這既是機(jī)會(huì)也是壓力：機(jī)會(huì)在于監(jiān)管明確后，若有機(jī)會(huì)成為合規(guī)經(jīng)營(yíng)者可以更光明正大地開(kāi)展業(yè)務(wù)；壓力在于泰達(dá)需符合新規(guī)才能參與美國(guó)市場(chǎng)。泰達(dá)并未坐以待斃。2025 年 9 月，泰達(dá)宣布計(jì)劃發(fā)行受美國(guó)監(jiān)管的全新美元穩(wěn)定幣 “USA?”，并延攬了美國(guó)白宮前加密貨幣主管擔(dān)任子公司負(fù)責(zé)人。這表明泰達(dá)有意拆分出一家遵守美國(guó)法規(guī)的實(shí)體來(lái)迎合監(jiān)管要求。如果這一計(jì)劃順利，泰達(dá)或能在不放棄核心業(yè)務(wù)的同時(shí)滿足美國(guó)市場(chǎng)的合規(guī)需求。但在監(jiān)管者眼中，泰達(dá)過(guò)去的合規(guī)記錄和海外背景可能仍是隱憂，即使有新牌照，能否獲得美國(guó)當(dāng)局和主流金融機(jī)構(gòu)的完全信任還有待觀察。

除美國(guó)外，歐盟已通過(guò) MiCA 法規(guī)（加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管框架），其中對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行也設(shè)有資本金、流動(dòng)性和報(bào)告要求。MiCA 將在 2024–2025 年逐步生效，屆時(shí)未注冊(cè)的穩(wěn)定幣將無(wú)法在歐盟合法流通。泰達(dá)若希望歐洲市場(chǎng)不受影響，可能需要在歐盟設(shè)立子公司并接受監(jiān)管，這會(huì)增加合規(guī)成本和透明度要求。亞洲方面，香港、新加坡等地也在制定各自的穩(wěn)定幣監(jiān)管指引。例如香港金管局計(jì)劃要求穩(wěn)定幣發(fā)行人在港持牌并達(dá)到儲(chǔ)備管理標(biāo)準(zhǔn)，包括中國(guó)大陸在內(nèi)的一些國(guó)家和地區(qū)則嚴(yán)格限制境內(nèi)居民使用境外穩(wěn)定幣，這限制了泰達(dá)在某些市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力。

由于泰達(dá)在全球范圍內(nèi)使用廣泛，各國(guó)執(zhí)法機(jī)構(gòu)對(duì)其關(guān)注度有所提高。例如，美國(guó)司法部據(jù)傳曾對(duì)泰達(dá)是否涉及銀行詐騙、洗錢(qián)等展開(kāi)調(diào)查。如果未來(lái)爆出任何重大的司法指控或訴訟，都會(huì)直接動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì) USDT 的信心。此外，穩(wěn)定幣也已經(jīng)被卷入地緣政治博弈：美國(guó)可能出于維護(hù)金融制裁有效性的考慮，打擊“不配合凍結(jié)違法資金”的穩(wěn)定幣發(fā)行商。相比之下，Circle 等會(huì)配合凍結(jié)受制裁地址上的資產(chǎn)，而歷史上泰達(dá)對(duì)這類配合較為克制（雖也有凍結(jié)特定違法地址的先例）。這種差異可能導(dǎo)致政策偏好：監(jiān)管機(jī)構(gòu)更支持可控的穩(wěn)定幣，對(duì)泰達(dá)這樣的離岸主體心存警惕。

穩(wěn)定幣已成為加密市場(chǎng)的系統(tǒng)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，一旦龍頭企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，可能引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。因此監(jiān)管層特別關(guān)注泰達(dá)是否會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。不少金融官員反復(fù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定幣需要嚴(yán)格監(jiān)管來(lái)防范擠兌和沖擊。在這種氛圍下，泰達(dá)若想獲得5000億美元級(jí)別的估值，必須讓投資者相信其不會(huì)輕易因監(jiān)管打擊或信用危機(jī)而崩盤(pán)。一方面，泰達(dá)近年來(lái)主動(dòng)提高了合規(guī)形象，例如配合司法部門(mén)凍結(jié)涉犯罪的USDT資金、與各國(guó)執(zhí)法合作等舉措。但另一方面，其母公司 iFinex 過(guò)往涉及的 Bitfinex 交易所被盜案、與銀行體系周旋的歷史，還時(shí)常被提起。這些因素都可能在估值討論中被打上折扣。

總的來(lái)說(shuō)，監(jiān)管與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是懸在泰達(dá)頭上的最大變數(shù)。對(duì)比其他高估值公司，泰達(dá)所處的是一個(gè)監(jiān)管未知數(shù)更多的行業(yè)：OpenAI 面臨的主要是競(jìng)爭(zhēng)和道德風(fēng)險(xiǎn)，字節(jié)跳動(dòng)則是地緣審查風(fēng)險(xiǎn)，而泰達(dá)要直面的則是金融監(jiān)管直接影響其存續(xù)與否的可能性。在評(píng)估5000億美元估值時(shí)，必須對(duì)這塊適當(dāng)折價(jià)。否則一味以當(dāng)前利潤(rùn)倍數(shù)估值，而忽視監(jiān)管黑天鵝事件的可能，恐怕是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的漠視。

橫向估值對(duì)比

將泰達(dá)的潛在估值與幾家標(biāo)桿性公司橫向?qū)Ρ�，有助于分析這5000億美元是否合理：

OpenAI 作為人工智能領(lǐng)域的獨(dú)角獸，在 2025 年 3 月完成了一輪由軟銀等領(lǐng)投、估值 3000 億美元的融資。此后據(jù)路透等媒體報(bào)道，公司正在就員工二級(jí)股權(quán)出售展開(kāi)談判，該交易可能將估值推升至約 5000 億美元。OpenAI 的估值建立在對(duì)其未來(lái)顛覆性技術(shù)的期待上。盡管 2024 年其營(yíng)收預(yù)計(jì)僅幾十億美元規(guī)模，但資本市場(chǎng)給予了極高的倍數(shù)，因?yàn)榭粗仄湓谕ㄓ萌斯ぶ悄苌系念I(lǐng)軍地位和潛在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。相比之下，泰達(dá)的技術(shù)壁壘和創(chuàng)新想象空間有限，主要業(yè)務(wù)模式相對(duì)傳統(tǒng)（賺取利差）。如果單從營(yíng)收/利潤(rùn)倍數(shù)看，OpenAI 當(dāng)前估值遠(yuǎn)高于泰達(dá)（OpenAI 利潤(rùn)近乎為零而估值數(shù)百億美金），但那是對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的賭注。而泰達(dá)5000億估值似乎意味著市場(chǎng)認(rèn)為其現(xiàn)有業(yè)務(wù)已非常成熟穩(wěn)健，這種預(yù)期的性質(zhì)不同于OpenAI的高成長(zhǎng)邏輯。

字節(jié)跳動(dòng)是全球營(yíng)收規(guī)模最大的獨(dú)角獸公司之一，2023–2024 年估值區(qū)間約 2500~3000 億美元（最新員工內(nèi)部交易估值約 3300 億美元）。支撐其估值的是龐大的用戶生態(tài)（TikTok、抖音等）和可觀的盈利能力。據(jù)報(bào)道其 2023 年凈利潤(rùn)約 400 億美元，2024 年?duì)I收預(yù)計(jì)超過(guò) 1500 億美元。即便如此，由于面臨美國(guó)禁令等政治風(fēng)險(xiǎn)，字節(jié)跳動(dòng)的估值倍數(shù)并不算高，3300 億美元僅相當(dāng)于其年利潤(rùn)的 8 倍左右，也僅為同類型上市公司 Meta 市值的不到五分之一。對(duì)比來(lái)看，泰達(dá)若值 5000 億美元，以其 2024 年約 13 億美元利潤(rùn)計(jì)算，市盈率高達(dá) 37 倍以上?—?— 這個(gè)倍數(shù)已經(jīng)接近或超過(guò)許多快速增長(zhǎng)的科技公司�？紤]到泰達(dá)業(yè)務(wù)增速并不如互聯(lián)網(wǎng)公司（穩(wěn)定幣需求的年增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于社交媒體用戶增長(zhǎng)），如此高的倍數(shù)似乎缺乏傳統(tǒng)意義上的依據(jù)。更重要的是，字節(jié)跳動(dòng)的案例說(shuō)明，即使公司本身業(yè)績(jī)亮眼，監(jiān)管與政治風(fēng)險(xiǎn)依然會(huì)讓投資者給予較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同理，泰達(dá)身上的監(jiān)管不確定性理應(yīng)拉低其估值預(yù)期，而非像一些樂(lè)觀預(yù)測(cè)那樣反映出“零風(fēng)險(xiǎn)”甚至“享有政策紅利”的狀況。

Circle（USDC）作為泰達(dá)最直接的可比公司，在 2024 年尋求公開(kāi)上市，市場(chǎng)給予的估值約 90~100 億美元，遠(yuǎn)低于泰達(dá)。這是由于Circle的業(yè)務(wù)規(guī)模小很多：2024 年其總營(yíng)收僅 16.8 億美元，凈利僅千萬(wàn)級(jí)；USDC 市值也不到 USDT 的一半。當(dāng)然，Circle采取的是高度合規(guī)的發(fā)展模式，長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和盈利模式與泰達(dá)有所區(qū)別，比如Circle除了利息收入，還有區(qū)塊鏈支付業(yè)務(wù)、跨境結(jié)算等服務(wù)性收入。目前來(lái)看，市場(chǎng)更加認(rèn)可泰達(dá)通過(guò)利差攫取利潤(rùn)的直觀能力，而對(duì)Circle為合規(guī)付出的成本（分享利息給銀行伙伴、儲(chǔ)備金托管費(fèi)等）有所忽視。但如果未來(lái)合規(guī)成為穩(wěn)定幣行業(yè)的決定性因素，Circle的估值提升潛力可能反而更高，因?yàn)樗鼛缀鯖](méi)有監(jiān)管障礙。反觀泰達(dá)，一旦無(wú)法克服合規(guī)難題，即便當(dāng)下估值再高，也可能隨政策變化而縮減。

將泰達(dá)放入更廣泛的公司估值坐標(biāo)來(lái)看，5000 億美元幾乎可以媲美目前全球最大幾家私人公司：比如埃隆·馬斯克的 SpaceX 估值在 2025 年中約 4000 億美元；甚至接近阿里巴巴、騰訊等上市科技巨頭的市值水平。這意味著市場(chǎng)若真給泰達(dá)如此定價(jià)，相當(dāng)于認(rèn)為它在全球商界的地位可與這些掌握尖端科技或龐大用戶平臺(tái)的企業(yè)比肩。這一點(diǎn)上很多分析人士持懷疑態(tài)度?—?— 畢竟穩(wěn)定幣發(fā)行本質(zhì)上更像一種金融服務(wù)或類銀行業(yè)務(wù)，而非擁有高技術(shù)壁壘和爆發(fā)式擴(kuò)張潛力的互聯(lián)網(wǎng)/AI業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)金融領(lǐng)域市值最高的機(jī)構(gòu)也很少達(dá)到5000億美元規(guī)模。因此，用金融業(yè)的視角看，泰達(dá)估值已經(jīng)超出了大多數(shù)銀行和金融服務(wù)公司的水平。

綜合上述橫向比較，可以提出這樣的問(wèn)題：泰達(dá)憑什么被視為比肩 OpenAI、超越字節(jié)跳動(dòng)的存在？

正如前文所述，泰達(dá)當(dāng)前利潤(rùn)豐厚，若市場(chǎng)相信這種盈利不僅可持續(xù)甚至還能隨穩(wěn)定幣使用增長(zhǎng)而進(jìn)一步提升，那么給出一個(gè)科技巨頭般的估值倍數(shù)也許有道理。以 134 億美元年利潤(rùn)計(jì)算，5000 億估值的市盈率約 37 倍，這雖然高于傳統(tǒng)銀行，但對(duì)一些成長(zhǎng)型科技公司來(lái)說(shuō)并非罕見(jiàn)。如果泰達(dá)能夠每年穩(wěn)步擴(kuò)大USDT發(fā)行并進(jìn)入更多領(lǐng)域（例如支付結(jié)算、證券代幣化等），其盈利或許有長(zhǎng)足增長(zhǎng)空間，從而消化高估值。

穩(wěn)定幣長(zhǎng)期作為加密市場(chǎng)和部分跨境交易不可或缺的基礎(chǔ)設(shè)施，而泰達(dá)在其中居于壟斷性的主導(dǎo)地位。某種意義上，USDT 是數(shù)字資產(chǎn)世界的“儲(chǔ)備貨幣”。這種地位本身具有巨大的戰(zhàn)略價(jià)值，類似于 Visa 在傳統(tǒng)支付領(lǐng)域的地位。如果投資者將 USDT 視為未來(lái)數(shù)字金融體系的核心柱石之一，那么愿意給它一個(gè)偏高的估值也可以理解。另外，泰達(dá)高管暗示本次融資將用于拓展 人工智能、大宗商品交易、能源、通信和媒體 等新業(yè)務(wù)線。如果泰達(dá)成功利用其資本和加密領(lǐng)域影響力跨界發(fā)展，那么想象空間確實(shí)會(huì)比單純的穩(wěn)定幣發(fā)行更大。

需要注意的是，對(duì) 5000 億美元估值最強(qiáng)烈的質(zhì)疑在于忽視了風(fēng)險(xiǎn)因素。樂(lè)觀估值往往假設(shè)一切順利，但現(xiàn)實(shí)情況是泰達(dá)的潛在風(fēng)險(xiǎn)比一般科技企業(yè)高得多。如前所述，監(jiān)管打擊、利率轉(zhuǎn)向、競(jìng)爭(zhēng)蠶食、信用事件等任何一項(xiàng)都會(huì)對(duì)泰達(dá)形成重大沖擊。字節(jié)跳動(dòng)的估值折扣案例清楚地表明，市場(chǎng)會(huì)考慮風(fēng)險(xiǎn)并相應(yīng)降低估值。因此，一個(gè)更加審慎的估值方法應(yīng)當(dāng)給泰達(dá)的基本面盈利打一個(gè)折扣，以覆蓋可能的風(fēng)險(xiǎn)損失。如果按更穩(wěn)健的倍數(shù)，比如 15–20 倍市盈率給泰達(dá)估值，那么對(duì)應(yīng)市值在 2000–2700 億美元左右。這或許更接近其“合理估值區(qū)間”。

結(jié)論

綜合收入、資產(chǎn)、競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管等多方面因素來(lái)看，泰達(dá)尋求 5000 億美元估值融資是一件飽受關(guān)注也存在爭(zhēng)議的事件。這一估值固然體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)泰達(dá)作為穩(wěn)定幣龍頭的肯定，以及對(duì)其近期巨額盈利的驚嘆，但從合理性角度出發(fā)，我們需要保持審慎：

一方面，泰達(dá)目前財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，利潤(rùn)規(guī)模趕超許多世界級(jí)企業(yè)，且其穩(wěn)定幣在加密經(jīng)濟(jì)中扮演著基礎(chǔ)貨幣的角色，擁有一定壟斷性。這些因素為高估值提供了基礎(chǔ)。如果展望未來(lái)幾年，加密市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)大、穩(wěn)定幣被更廣泛地采用，泰達(dá)的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利也許還能進(jìn)一步提升。此外，泰達(dá)積極謀求多元化發(fā)展的戰(zhàn)略（如進(jìn)軍AI和能源等領(lǐng)域）如果成功，可能賦予公司新的增長(zhǎng)動(dòng)力。因此，從樂(lè)觀角度看，5000 億美元代表了泰達(dá)未來(lái)成為“數(shù)字金融巨頭”的一種可能性估值。

但另一方面，潛在風(fēng)險(xiǎn)與不確定性使得這一估值顯得激進(jìn)。泰達(dá)的盈利對(duì)宏觀利率環(huán)境極為敏感，當(dāng)前的利息盛宴不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。一旦外部條件轉(zhuǎn)變，泰達(dá)盈利能力可能大打折扣。更大的隱憂在于監(jiān)管層面的掣肘?—?— 正如前文詳細(xì)分析的，各主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)穩(wěn)定幣的監(jiān)管正在趨嚴(yán)，泰達(dá)能否成功跨過(guò)合規(guī)門(mén)檻直接決定了其未來(lái)生存和發(fā)展空間。5000億美元的估值暗含著對(duì)泰達(dá)順利化解監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，但這在現(xiàn)實(shí)中并非板上釘釘。

總的來(lái)說(shuō)，泰達(dá)謀求超越 OpenAI、字節(jié)跳動(dòng)等的天價(jià)估值，是資本市場(chǎng)對(duì)于加密領(lǐng)域龍頭公司前景的一次大膽試探。它既反映了市場(chǎng)的信心和熱情，也揭示了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的分歧。在評(píng)估這一估值是否合理時(shí)，我們應(yīng)保持理性平衡：既看到泰達(dá)目前的強(qiáng)勁業(yè)績(jī)和戰(zhàn)略抱負(fù)，也不忽略其所處行業(yè)的特殊風(fēng)險(xiǎn)。5000 億美元估值是否合理，最終取決于泰達(dá)能否證明自己的盈利模式在長(zhǎng)期內(nèi)穩(wěn)健可靠，并成功化解影響業(yè)務(wù)的外部風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，高企的估值才能從質(zhì)疑聲中走向自我實(shí)現(xiàn)；否則，市場(chǎng)的熱情可能轉(zhuǎn)瞬即逝，高估值也將難以為繼。