再來看一家主營乳業(yè)的上市公司，光明乳業(yè)股份有限公司（股票簡稱：光明乳業(yè)）業(yè)務(wù)淵源始于1911年，至今已有114年的歷史，2002年8月在上交所主板上市。光明乳業(yè)是中國領(lǐng)先的高端乳品引領(lǐng)者，從牧場到終端，通過打造全產(chǎn)業(yè)鏈，確保高品質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)始終如一，致力于成為“中國最好的乳制品企業(yè)”。

光明乳業(yè)堅(jiān)守品質(zhì)引領(lǐng)創(chuàng)新，在“穩(wěn)固上海，做強(qiáng)華東，優(yōu)化全國，樂在新鮮”的企業(yè)戰(zhàn)略下，不斷提升全產(chǎn)業(yè)鏈核心競爭力。在強(qiáng)大科研實(shí)力和卓越質(zhì)量管理體系的保障下，光明乳業(yè)在全國鮮奶市場份額位列第一，旗下?lián)碛小肮饷骼滹嫛?、“致?yōu)”、“優(yōu)倍”、“如實(shí)”、“暢優(yōu)”、“健能Jcan”、“莫斯利安”、“優(yōu)加”、“牛奶棚”、“光明悠焙”等眾多知名品牌。

2025年上半年，光明乳業(yè)的營收同比微跌了1.9%，這是從2022年就開始的下跌，至今已經(jīng)持續(xù)了三年半。

下跌來自于其核心業(yè)務(wù)“液態(tài)奶”12.1%的下跌，該業(yè)務(wù)的占比也下降了6個多百分點(diǎn)；“其他乳制品”增長了1/4，占比大幅提升至四成以上；“牧業(yè)”和其他業(yè)務(wù)都增長有限，占比都超過了一成。由于其分部間有內(nèi)部交易，內(nèi)部抵消有兩成出頭的占比，所以其他業(yè)務(wù)加總后超過了100%。

凈利潤波動就比較大了，在下跌中的2023年，為何創(chuàng)下了近10億元的峰值水平呢？這個我們后面去找出來。營收下跌中的盈利增長不靠譜，營收持續(xù)下跌中的盈利增長，幾乎就是神話。2024年和2025年上半年的凈利潤連續(xù)較大幅度下跌，說明光明乳業(yè)也是“凡人”。

2020年的毛利率下跌，有疫情突然爆發(fā)的影響，也有新收入準(zhǔn)則要求，對銷售環(huán)節(jié)的運(yùn)輸費(fèi)等，調(diào)入到營業(yè)成本項(xiàng)下核算等影響。2021年的繼續(xù)下跌，就沒有核算方式改變這類影響后，而這一跌，就一直到現(xiàn)在都沒有太大的反彈；2023年疫情結(jié)束后，也只是反彈了1個百分點(diǎn)，最近這一年半，又都跌回來了。

已經(jīng)有四年半，毛利率都在不到兩成的水平下運(yùn)營，我們有理由相信，在光明乳業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不發(fā)生重大變化前，可能就是這樣的毛利率水平了。

銷售凈利率總體上表現(xiàn)還比較穩(wěn)定，最近這三年半的波動相對大了一些，最好和最差都集中在這幾年。除個別年份之外，凈資產(chǎn)收益率都是優(yōu)秀級的水平，由于其是放大版的銷售凈利率，在最近幾年被放大后，波動幅度就相當(dāng)劇烈了。

每項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率都在增長，幅度還都不低，為何平均毛利率卻在同比下滑呢？低毛利率的“其他乳制品”等占比增加是關(guān)鍵；同時還需要這些業(yè)務(wù)間的毛利率差異要足夠大，光明乳業(yè)正好就是這種情況。

2021年和2022年的主營業(yè)務(wù)盈利空間為2個百分點(diǎn)，2023年增長了0.8個百分點(diǎn)，這就導(dǎo)致凈利潤翻倍不止的增長？這說起來比較復(fù)雜，一會兒把其他收益說完的時候再細(xì)說。2024年和2025年上半年的主營業(yè)務(wù)盈利空間又發(fā)生了一些波動，除了毛利率的影響之外，這一年半以來的期間費(fèi)用占營收比的波動也變大了。

期間費(fèi)用中最大的支出項(xiàng)是銷售費(fèi)用，對于消費(fèi)品行業(yè)來說，這幾乎就是不能省的支出。當(dāng)然，所謂的不能省也是相對的，最近這幾年的銷售費(fèi)用和整個期間費(fèi)用都在下降，不然光明乳業(yè)就難以應(yīng)對營收的持續(xù)下跌了。

在其他收益方面，2023年的凈收益還是不錯的，較凈損失的2022年增長了2億元，但這也無法支撐其凈利潤要高出一倍多的水平。實(shí)際上的差異還不小，其中所得稅上還差了1億元，另外“少數(shù)股東損益”方面也差了1.7億元。再加上主營業(yè)務(wù)盈利空間方面的差異，結(jié)果就成了較大差異。

2024年這方面的凈收益更高，但由于又有了主營業(yè)務(wù)盈利空間、營業(yè)外支出和“少數(shù)股東損益”等方面的差異，結(jié)果就成了前面看到的那樣。

光明乳業(yè)這些方面整得相當(dāng)復(fù)雜，我們就來看一下其幾種不同類別的凈利潤對比，其扣非凈利潤都和歸母凈利潤的差異比較，特別是2022-2024年。其實(shí)，我們不用弄得那么細(xì)，只要知道其主營業(yè)務(wù)方面差異，其實(shí)并不是特別大，除了營收下跌之外，業(yè)務(wù)形態(tài)和成本費(fèi)用構(gòu)成并無明顯差異。

再來看一下分季度的情況，最近十個季度中，只有2024年四季度的營收同比微增，其他季度都在同比下跌之中。只是下跌幅度有高有低，差不多是四個季度大跌一輪，然后四個季度相對穩(wěn)定再下跌一輪。從最近三個季度的趨勢看，應(yīng)該離找到相對穩(wěn)定的支撐點(diǎn)不會太遠(yuǎn)了。

從凈利潤的情況看，這三年的上半年都是相對穩(wěn)定的狀態(tài)，只是有同比下跌的趨勢；下半年的情況就比較復(fù)雜了，三季度都在虧損，四季度的盈利水平卻相當(dāng)高，甚至和全年的水平都差不多。至于說，2025年下半年會不會也這樣來一輪，我們就不好猜測了，過段時間自然就會知道答案了。

毛利率的季度間波動，在2023年還是不小的，特別是下半年；從2024年以來，季度間的毛利率波動就小了很多。從主營業(yè)務(wù)盈利空間看，三季度的虧損就是主營業(yè)務(wù)虧損導(dǎo)致的，四季度差異就相對大了一些。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)是相當(dāng)好的，2022年?duì)I收下跌，這方面的表現(xiàn)差了一些，但影響不大。也是從2022年以來，光明乳業(yè)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模開始下降，而且是持續(xù)下降，已經(jīng)不需要再凈融資，而是可以做一些反向操作了。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)好于凈利潤的原因，主要是固定資產(chǎn)折舊回收資金，由于營收開始波動，應(yīng)收項(xiàng)目和存貨也不會持續(xù)增加資金的占用，只是應(yīng)付項(xiàng)目的“還賬”相對高一些，也不是特別嚴(yán)重。

經(jīng)營性長期資產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)下滑了好幾年，2025年上半年末才穩(wěn)??；固定資產(chǎn)在2023年末達(dá)峰值后也開始了下跌，但也在2025年上半年末基本穩(wěn)定下來。

持續(xù)出現(xiàn)“縮表”（總資產(chǎn)下降）的現(xiàn)象，并不讓人奇怪，長期償債能力不錯，短期償債能力看起來要差一些，考慮到其強(qiáng)大的現(xiàn)金流“造血”功能和不錯的盈利能力，其實(shí)是問題不大的。

“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”在2022年末達(dá)到峰值后持續(xù)下降，這與營收的表現(xiàn)一致；之所以應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)并未下降，當(dāng)然也是因?yàn)闋I收在下跌?！皯?yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”也在同一期間開始下降，而且降幅更大，還是因?yàn)闋I收下跌，導(dǎo)致營業(yè)成本下降，采購量同時也下降。

光明乳業(yè)有息負(fù)債規(guī)模在40億元左右，相對穩(wěn)定，就算2024年末以來有所下降，但降幅較小。對于剛性償債壓力并不大的光明乳業(yè)來說，似乎沒有必要來大幅調(diào)整這些項(xiàng)目，除非營收還要下跌，仍然要配合著縮表的話，就還可以再降一降。

光明乳業(yè)的“減法”已經(jīng)做了三年半，雖然不值得表揚(yáng)，但其應(yīng)對還算從容。至于說會不會止跌，似乎快了；那會不會大幅回升，有這種可能性，但不是太大。

如果要對比，我們會看出，光明乳業(yè)近幾年的表現(xiàn)，是沒有伊利股份表現(xiàn)好的，這并不奇怪，在下行期，會伴隨著行業(yè)集中，只有最頂尖的頭部企業(yè)會受益，其他企業(yè)能夠穩(wěn)得住就算不錯了。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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