文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

反內(nèi)卷邊際改善物價(jià)，全力拼經(jīng)濟(jì)擴(kuò)內(nèi)需

10月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了9月物價(jià)數(shù)據(jù)：9月CPI同比下降0.3%，前值降0.4%；PPI同比下降2.3%，前值降2.9%。

1 反內(nèi)卷邊際改善物價(jià)，需政策發(fā)力擴(kuò)內(nèi)需

9月物價(jià)運(yùn)行呈現(xiàn)七大特征，具體如下：

第一，供給優(yōu)化邊際改善物價(jià)，但需求不足仍是核心制約，破局關(guān)鍵在政策持續(xù)發(fā)力、全力拼經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)張內(nèi)需。本月物價(jià)運(yùn)行呈現(xiàn)兩大亮點(diǎn)：一是于PPI降幅連續(xù)兩月收窄；二是核心CPI同比重回1%時(shí)代。但存在三大問(wèn)題，分別是CPI同比連續(xù)兩月負(fù)增、食品價(jià)格深跌、工業(yè)出廠與購(gòu)進(jìn)價(jià)差擴(kuò)大，反映出終端需求不足、部分農(nóng)產(chǎn)品階段性供求矛盾突出和中下游利潤(rùn)受擠壓的問(wèn)題。

第二，核心CPI同比近19個(gè)月來(lái)首次重回1%以上，主要受政策驅(qū)動(dòng)提價(jià)、金價(jià)大漲、服務(wù)韌性及低基數(shù)共同推動(dòng)。政策端“擴(kuò)內(nèi)需+反內(nèi)卷”壓減惡性低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)以及以舊換新擴(kuò)內(nèi)需，帶動(dòng)工業(yè)消費(fèi)品提價(jià)，家用器具、家庭日用雜品和通信工具價(jià)格分別上漲5.5%、3.2%和1.5%，漲幅均有擴(kuò)大。金飾品和鉑金飾品價(jià)格分別上漲42.1%和33.6%；9月服務(wù)價(jià)格同比0.6%，同上月。9月，核心CPI同比1.0%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第5個(gè)月擴(kuò)大；兩年復(fù)合0.5%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比連續(xù)兩月為0；

第三，PPI連續(xù)兩月改善，主因反內(nèi)卷以及輸入性因素帶動(dòng)有色金屬價(jià)格大幅上漲。PPI環(huán)比擺脫連續(xù)9個(gè)月為負(fù)的情況，連續(xù)兩月為0；同比連續(xù)兩月降幅收窄。9月，PPI同比下降2.3%，降幅較上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)�！胺磧�(nèi)卷”效果持續(xù)顯現(xiàn)，黑色金屬和煤炭產(chǎn)業(yè)以及光伏設(shè)備及元器件制造、鋰離子電池制造、非金屬礦物制品業(yè)等產(chǎn)業(yè)價(jià)格環(huán)比降幅收窄；輸入性因素帶動(dòng)有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅上漲，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工價(jià)格環(huán)比分別為2.5%和1.2%，較上月增加1.7和1.0個(gè)百分點(diǎn)。

第四，CPI同比漲幅連續(xù)兩月為負(fù)，反映物價(jià)總體偏弱、消費(fèi)需求疲軟。CPI同比漲幅連續(xù)兩月為負(fù)，主要受豬油價(jià)格拖累。近三年數(shù)據(jù)對(duì)比顯示，物價(jià)有趨勢(shì)下滑跡象，1-9月CPI、核心CPI、消費(fèi)品、服務(wù)價(jià)格均有不同程度下滑。9月CPI同比-0.3%，降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合0，較上月略有下降；CPI環(huán)比0.1%。

第五，食品價(jià)格仍在深度下跌，部分農(nóng)產(chǎn)品階段性供大于求的局面有待解決。CPI同比連續(xù)8個(gè)月負(fù)增；其中豬肉、鮮菜等權(quán)重品種跌幅居前，成為CPI的最大拖累。生豬行業(yè)集中度提升，產(chǎn)能存量接近平衡點(diǎn)后呈震蕩形勢(shì)，能繁母豬同比8月同比已降至0.05%，但較上月略有回升，后續(xù)豬價(jià)走勢(shì)或仍在下行中。9月，食品價(jià)格同比-4.4%，降幅較上月大幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)；鮮菜、豬肉、蛋類價(jià)格同比分別為-13.7%、-17.0%、-11.9%，較上月變動(dòng)1.5、-0.9、0.5個(gè)百分點(diǎn)。

第六，PPI改善不均衡，上游好于中下游，出廠-購(gòu)進(jìn)價(jià)差擴(kuò)大擠壓中下游利潤(rùn)。PPI中，生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比改善、生活資料價(jià)格持續(xù)下跌；反內(nèi)卷以及輸入性因素對(duì)上游采礦和原材料行業(yè)環(huán)比改善明顯，中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)仍持續(xù)下跌。9月，生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格環(huán)比分別為0和-0.2%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。9月，工業(yè)購(gòu)進(jìn)價(jià)格環(huán)比漲幅（0.1%）高于出廠價(jià)格（0），PMI中出廠價(jià)-原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)差同樣擴(kuò)大，顯示需求不足以支撐成本傳導(dǎo)，中下游企業(yè)盈利仍承壓。

第七，展望后續(xù)，CPI和PPI或有部分改善，三點(diǎn)原因。一是，近期政策集中在反內(nèi)卷和提振消費(fèi)，改善供需。供給側(cè)，7月政治局定調(diào)“反內(nèi)卷”后，淘汰落后、協(xié)會(huì)自律、統(tǒng)一大市場(chǎng)組合拳已出；需求側(cè)，3000億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債接力投放，第三批690億元7月25日已落地，第四批690億元10月即到，疊加消費(fèi)貸貼息、育兒補(bǔ)貼、幼兒園減免等增量措施，供需兩端同步發(fā)力。二是，高基數(shù)退坡。對(duì)于CPI來(lái)說(shuō)，去年高溫雨水天氣推升菜價(jià)、豬周期還在上行通道，基數(shù)較高，四季度基數(shù)效應(yīng)將減弱；PPI亦是如此。三是，外部美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期濃厚，國(guó)內(nèi)基本面走弱，寬松政策的必要性加強(qiáng)。美國(guó)非農(nóng)大幅不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期全面升溫；國(guó)內(nèi)5月以來(lái)基本面走弱，7月以來(lái)消費(fèi)、投資、出口全面放緩，貨幣寬松掣肘減弱，政策加碼正當(dāng)時(shí)。

2 CPI同比連續(xù)兩月為負(fù)，豬油價(jià)格拖累

CPI同比連續(xù)兩月為負(fù)，拖累因素是食品價(jià)格和油價(jià)，服務(wù)價(jià)格較為平穩(wěn)。9月CPI同比-0.3%，降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是去年低基數(shù)；兩年復(fù)合0，較上月略有下降。CPI環(huán)比0.1%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。

核心CPI同比漲幅連續(xù)第5個(gè)月擴(kuò)大，為近19個(gè)月以來(lái)漲幅首次回到1%。扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比1.0%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比連續(xù)兩月為0。

食品價(jià)格同比連續(xù)8個(gè)月負(fù)增，且趨勢(shì)降幅擴(kuò)大，主要是豬價(jià)和菜價(jià)下降。去年高溫雨水天氣推升菜價(jià)、豬周期還在上行通道，基數(shù)較高。9月，食品價(jià)格同比-4.4%，降幅較上月大幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合-0.6%，降幅較上月縮小0.2個(gè)百分點(diǎn)；食品價(jià)格環(huán)比0.7%，較上月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。鮮菜、豬肉、蛋類、奶類、鮮果價(jià)格同比分別為-13.7%、-17.0%、-11.9%、-1.4%、-4.2%，較上月變動(dòng)1.5、-0.9、0.5、0.2、-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

非食品價(jià)格同比略有上漲，主因去年低基數(shù)。其中，金飾品和鉑金飾品價(jià)格大增、服務(wù)價(jià)格較為平穩(wěn)、油價(jià)下降。9月，非食品價(jià)格同比0.7%，較上月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合0.2%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.1%，同上月。

1）服務(wù)價(jià)格上漲，主因去年基數(shù)低。9月服務(wù)價(jià)格同比0.6%，同上月；兩年復(fù)合0.7%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

2）油價(jià)下降。9月，交通工具用燃料同比為-6.0%，降幅較上月收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)。

3）金飾品和鉑金飾品價(jià)格大增，帶動(dòng)其他用品和服務(wù)。金飾品和鉑金飾品價(jià)格分別上漲42.1%和33.6%，其他用品和服務(wù)同比9.9%，較上月增加1.3個(gè)百分點(diǎn)。

4）七大類中，交通和通信同比下降。9月，交通和通信同比為-2.0%，降幅收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)；衣著、居住、教育文化和娛樂(lè)、醫(yī)療保健、生活用品及服務(wù)、其他用品和服務(wù)同比分別為1.7%、0.1%、0.8%、1.1%、2.2%、9.9%,較上月變動(dòng)-0.1、0、-0.2、0.2、0.4、1.3個(gè)百分點(diǎn)。

3 豬周期：或繼續(xù)下行

9月豬價(jià)同比降幅略微擴(kuò)大，環(huán)比下跌。9月豬價(jià)同比-17%，較上月下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.7%，較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。截至2025年10月14日，平均豬肉批發(fā)價(jià)格為18.48元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行49.8%。

我們判斷，“豬周期”或繼續(xù)下行。

一是，能繁母豬同比8月同比已降至0.05%，但較上月略有回升，走勢(shì)不明朗。截至2025年6月，產(chǎn)能在去化12個(gè)月后力度連續(xù)減弱十二個(gè)月，2月產(chǎn)能同比首次轉(zhuǎn)正，隨后同比持續(xù)擴(kuò)大，4月已達(dá)到1.3%，6月為0.12%，8月0.05%，連續(xù)收縮三個(gè)月后略有回升。

根據(jù)歷史規(guī)律，產(chǎn)能在10個(gè)月左右就會(huì)傳導(dǎo)到豬價(jià)。能繁母豬存欄同比反映生豬產(chǎn)能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年3月能繁母豬存欄同比-7.3%，2025年4月能繁母豬存欄同比1.3%，2025年8月能繁母豬存欄同比0.05%。

二是，產(chǎn)能存量接近平衡點(diǎn)后呈震蕩形勢(shì)，若產(chǎn)能持續(xù)下降，則有望扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)。當(dāng)前能繁母豬存欄4038萬(wàn)頭，正常保有量為3900萬(wàn)頭，仍略超正常保有量。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開(kāi)始的兩輪豬周期都是經(jīng)歷了2-3個(gè)季度的快速產(chǎn)能下降才開(kāi)啟價(jià)格大幅上行。其中能繁母豬產(chǎn)能的同比降幅連續(xù)多個(gè)月維持在-20%以上，產(chǎn)能快速去化，也給豬價(jià)上行創(chuàng)造了空間。

三是養(yǎng)殖利潤(rùn)繼續(xù)下滑。2024年8月16日，養(yǎng)殖利潤(rùn)達(dá)到最高682元/頭；一般情況下，養(yǎng)殖利潤(rùn)突破300元/頭并迅速上行時(shí)豬價(jià)也處在上行區(qū)間，現(xiàn)養(yǎng)殖利潤(rùn)為-152元/頭，持續(xù)下滑中。

收儲(chǔ)可能減緩甚至終結(jié)下行趨勢(shì)。8月21日，發(fā)改委宣布將于近期展開(kāi)凍豬肉收儲(chǔ)；截至目前累計(jì)已收儲(chǔ)約3.5萬(wàn)噸凍豬肉，10月10日將再收儲(chǔ)1.5萬(wàn)噸。

行業(yè)集中度提升，新的豬周期價(jià)格波動(dòng)或小于傳統(tǒng)豬周期。眾多小規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)在2018年的豬瘟中出局，加快行業(yè)集中度提升進(jìn)程。2018年非洲豬瘟后，13家上市公司出欄量占全國(guó)比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規(guī)模場(chǎng)出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業(yè)集中度的提升或?qū)?lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大型養(yǎng)殖機(jī)構(gòu)產(chǎn)能持續(xù)提升，非理性“追漲殺跌”行為減少。

4 PPI連續(xù)兩月改善，上游好于中下游

PPI持續(xù)改善，環(huán)比擺脫連續(xù)9個(gè)月為負(fù)的情況，連續(xù)兩月為0；同比降幅收窄，主因去年基數(shù)低。9月，PPI環(huán)比連續(xù)兩月為0；同比下降2.3%，降幅較上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合-2.6%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

但PPI改善不均衡，出廠-購(gòu)進(jìn)價(jià)差擴(kuò)大擠壓中下游利潤(rùn)。PPI中，生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比改善、生活資料價(jià)格持續(xù)下跌；反內(nèi)卷以及輸入性因素對(duì)上游采礦和原材料行業(yè)環(huán)比改善明顯，中游裝備制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)仍持續(xù)下跌。9月，生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格環(huán)比分別為0和-0.2%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。9月，工業(yè)購(gòu)進(jìn)價(jià)格環(huán)比漲幅（0.1%）高于出廠價(jià)格（0），顯示需求不足以支撐成本傳導(dǎo)，中下游企業(yè)盈利仍承壓。

采掘業(yè)、原材料和加工工業(yè)環(huán)比分別為-1.2%、0、-0.1%，分別較上月下降-0.1、-0.2和-0.1個(gè)百分點(diǎn)；食品、衣著、一般日用品和耐用消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比分別為-0.1%、0、0.2%、-0.4%，分別較上月變動(dòng)-0.2、0、0.4和-0.1個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)看，上游價(jià)格改善好于中下游；輸入性因素帶動(dòng)多數(shù)石油產(chǎn)業(yè)價(jià)格下跌，有色金屬多數(shù)產(chǎn)業(yè)價(jià)格上漲；“反內(nèi)卷”帶動(dòng)煤炭、黑色金屬價(jià)格環(huán)比上升；中下游裝備制造業(yè)和消費(fèi)制造業(yè)價(jià)格環(huán)比持續(xù)下降。

1）有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格環(huán)比持續(xù)上升。9月，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工價(jià)格環(huán)比分別為2.5%和1.2%，較上月增加1.7和1.0個(gè)百分點(diǎn)。

2）黑色金屬和煤炭產(chǎn)業(yè)以及光伏、鋰離子電池制造等產(chǎn)業(yè)價(jià)格環(huán)比降幅收窄。9月，煤炭開(kāi)采和洗選，黑色金屬礦采選，黑色金屬冶煉及壓延加工環(huán)比分別為2.5%、2.6%、0.2%，較上月變動(dòng)-0.3、0.5、-1.7個(gè)百分點(diǎn)；光伏設(shè)備及元器件制造價(jià)格由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.8%；非金屬礦物制品業(yè)、鋰離子電池制造價(jià)格分別下降0.4%和0.2%，降幅比上月分別收窄0.6個(gè)和0.3個(gè)百分點(diǎn)。

3）受國(guó)際原油價(jià)格下降的輸入性因素影響，多數(shù)石化產(chǎn)業(yè)價(jià)格環(huán)比下降。9月，石油和天然氣開(kāi)采，石油、煤炭及其他燃料加工，橡膠和塑料制品，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造，化學(xué)纖維制造業(yè)環(huán)比分別為-2.0%、-0.8%、-0.4%、-0.4%、-0.2%，較上月變動(dòng)-0.9、-1.5、0、-0.3、0.4個(gè)百分點(diǎn)；石油開(kāi)采價(jià)格下降2.7%，精煉石油產(chǎn)品制造價(jià)格下降1.5%，有機(jī)化學(xué)原料制造價(jià)格下降0.6%。

4）中下游裝備制造業(yè)和消費(fèi)制造業(yè)價(jià)格環(huán)比持續(xù)下降。9月，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，通用設(shè)備制造，汽車制造業(yè)環(huán)比分別為-0.2%、-0.1%和-0.5%，較上月下降0、0和-0.2個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)副食品加工，食品制造業(yè)，酒、飲料和精制茶制造，紡織業(yè)環(huán)比分別為-0.1%、-0.3%、-0.1%、-0.2%，較上月變動(dòng)-0.5、0、0.4和-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格環(huán)比連續(xù)兩月為正，燃料、動(dòng)力類，黑色金屬和有色金屬材料價(jià)格環(huán)比上漲，其余下跌。9月，PPIRM環(huán)比0.1%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，燃料動(dòng)力、黑色金屬材料、有色金屬材料價(jià)格環(huán)比分別為0.5%、0.4%、1.2%，較上月變動(dòng)-0.2、-0.2和1.1個(gè)百分點(diǎn)；化工原料類、木材紙漿、建筑材料、農(nóng)副產(chǎn)品、紡織原料類環(huán)比分別為-0.4%、-0.3%、-0.6%、-0.2%、-0.1%，降幅較上月變動(dòng)0、0、0.8、0.2、-0.2個(gè)百分點(diǎn)。

股票牛市，居民存款搬家，M1回升

9月社融增速8.7%，前值8.8%；M2增速8.4%，前值8.8%；M1增速7.2%，前值6.0%；信貸同比6.6%，前值6.8%。

1 9月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)四大特點(diǎn)：

1）社融增速持續(xù)回落，與政府債凈融資節(jié)奏前置有關(guān)。9月社融存量同比8.7%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月新增3.53萬(wàn)億元，同比少增約2297億元。結(jié)構(gòu)上，表內(nèi)信貸同比偏弱、票據(jù)顯著多增，政府債凈融資較上年同期回落，直接融資同比轉(zhuǎn)強(qiáng)。9月屬傳統(tǒng)投放旺月，今年同比略低與政府債凈融資節(jié)奏前置、表內(nèi)需求偏弱有關(guān)；央行9月通過(guò)MLF凈投放約3000億元并配合公開(kāi)市場(chǎng)操作，資金面總體寬松。

2）信貸增速延續(xù)放緩，企業(yè)端優(yōu)于居民端，私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表仍需修復(fù)。9月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速6.6%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；9月新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元，信用擴(kuò)張動(dòng)能依然不足，企業(yè)端優(yōu)于居民端，兩者均同比少增，信心有待提振。

3）M2高位，M1增速提升，剪刀差繼續(xù)縮小，資金活化程度提升。9月M2同比增速8.4%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。新增非銀存款多減，但我們不認(rèn)為是居民存款搬家中斷，一是季度末銀行存款沖量，非銀存款向居民企業(yè)轉(zhuǎn)移；二是去年924后入市高峰，導(dǎo)致高基數(shù)。9月M1同比增長(zhǎng)7.2%，較8月回升1.2個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)活期資金需求修復(fù)。M2-M1剪刀差收窄至1.2個(gè)百分點(diǎn)，為2021年2月以來(lái)最低值，資金活化程度提升。

4）展望后續(xù)，四季度政策加碼，新一輪政策性金融工具有望出臺(tái)，全力拼經(jīng)濟(jì)。外部因素上，約束邊際緩和，9月FOMC已轉(zhuǎn)向更鴿派取向，會(huì)議紀(jì)要與記者會(huì)釋放風(fēng)險(xiǎn)管理式寬松信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)降息預(yù)期升溫為人民幣資產(chǎn)提供更友好的外部環(huán)境。內(nèi)部上，9月M1上行而M2放緩、社融增速連續(xù)兩月回落，更多反映去年政府債發(fā)行高基數(shù)與當(dāng)月財(cái)政前置后的同比支撐走弱。今年1.3萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債已在10月中旬發(fā)行收官，財(cái)政端的著力點(diǎn)將從“發(fā)債”轉(zhuǎn)向“用債”與項(xiàng)目落地，直指“兩重”“兩新”等實(shí)物工作量。貨幣端預(yù)計(jì)延續(xù)充裕取向，在MLF和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)等常規(guī)工具之外，科技創(chuàng)新與技改再貸款、服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款等政策性金融工具將更積極對(duì)接設(shè)備更新、以舊換新等場(chǎng)景；必要時(shí)，配合財(cái)政節(jié)奏，公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣也有望適時(shí)重啟以穩(wěn)定利率曲線與發(fā)行成本。

2 社融增速下滑，政府債高基數(shù)原因回落

社融增速持續(xù)回落。9月社融存量同比8.7%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月新增3.53萬(wàn)億元，同比少增約2297億元。

結(jié)構(gòu)上，表內(nèi)信貸同比偏弱、票據(jù)顯著多增，政府債凈融資較上年同期回落，直接融資同比轉(zhuǎn)強(qiáng)。9月屬傳統(tǒng)投放旺月，今年同比略低與政府債凈融資節(jié)奏前置、表內(nèi)需求偏弱有關(guān)；央行9月通過(guò)MLF凈投放約3000億元并配合公開(kāi)市場(chǎng)操作，資金面總體寬松。

1）表內(nèi)信貸同比少增，季節(jié)性未能完全抵消內(nèi)生需求偏弱。當(dāng)月新增人民幣貸款16080萬(wàn)億元，同比少增3662億元。9月歷來(lái)是投放旺月，但今年仍低于上年同期，提示內(nèi)生需求偏弱。價(jià)格端看，LPR 1年期3.0%、5年期3.5%繼續(xù)按兵不動(dòng)，價(jià)格刺激有限，更多靠結(jié)構(gòu)性與節(jié)奏性投放支撐季末信貸。

2）表外融資多增，票據(jù)成主拉動(dòng)項(xiàng)。表外合計(jì)3579億元，同比多增1869億元；其中未貼現(xiàn)銀承票據(jù)3235億元，同比多增1923億元，成為社融同比缺口的主要對(duì)沖。季末沖量屬性疊加資金面偏寬松，9月人民銀行各項(xiàng)工具凈投放約9268億元，其中MLF凈投放3000億元、逆回購(gòu)與買(mǎi)斷式逆回購(gòu)合計(jì)凈投放近6900億元，低資金價(jià)格環(huán)境抬升了票據(jù)與短久期信用擴(kuò)張的意愿。信托貸款新增62億元，同比多增56億元，委托貸款新增282億元，同比少增110億元。

3）政府債券仍在高位但同比少增，前置發(fā)行使當(dāng)月拉動(dòng)弱化。政府債凈融資新增11866億元，同比少增3471億元。年內(nèi)政府債、尤其超長(zhǎng)期特別國(guó)債與再融資置換債發(fā)行前置，至9月中下旬超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行進(jìn)度已接近九成、再融資專項(xiàng)置換債年度2萬(wàn)億元額度完成度亦接近收官，使得9月當(dāng)月對(duì)社融的同比拉動(dòng)弱于去年。

4）直接融資同比轉(zhuǎn)強(qiáng)，政策科創(chuàng)債與低利率共同驅(qū)動(dòng)。直接融資605億元，同比多增2403億元。其中，企業(yè)債凈融資105億元，較去年同期由負(fù)轉(zhuǎn)正、同比多增2031億元；非金融企業(yè)股票融資500億元，同比多增372億元。年內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下移與融資環(huán)境寬松改善了直融條件，疊加監(jiān)管層自5月起系統(tǒng)擴(kuò)圍“科技創(chuàng)新債券”，放寬主體、優(yōu)化機(jī)制、銀行間與交易所聯(lián)動(dòng)推進(jìn)，使債替貸、直融補(bǔ)位的結(jié)構(gòu)性特征更穩(wěn)固。

3 信貸增速延續(xù)放緩

信貸增速延續(xù)放緩。9月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速6.6%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；9月新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元，信用擴(kuò)張動(dòng)能依然不足，企業(yè)端優(yōu)于居民端。

企業(yè)貸款整體少增。9月新增企業(yè)貸款12200億元，同比少增2700億元。其中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增9100億元，同比少增500億元；新增企業(yè)短期貸款7100億元，同比多增2500億元；票據(jù)融資減少4026億元，同比多減4712億元，銀行票據(jù)沖量行為逐漸退潮。

居民貸款少增。9月新增居民貸款3890億元，同比少增1110億元。其中，新增短期貸款1421億元，同比少增1279億元，消費(fèi)貸貼息政策提振有限，消費(fèi)貸需求仍未實(shí)質(zhì)性修復(fù)；新增中長(zhǎng)期貸款2500億元，同比多增200億元。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，9月百城新房房?jī)r(jià)同比上漲2.7%，二手房同比下跌7.4%，地產(chǎn)鏈條回暖動(dòng)能仍較弱，居民中長(zhǎng)期貸款回暖有限。1-9月新增居民貸款呈逐年下降之勢(shì)，居民部門(mén)信心仍有待提振。

4 M2回落，M1持續(xù)回升，剪刀差繼續(xù)收斂

8月M2同比增速8.4%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。

從結(jié)構(gòu)看：1）新增企業(yè)存款9194億元，同比多增1494億元。2）新增居民存款29600億元，同比多增7600億元。新增非銀存款多減，但我們不認(rèn)為是居民存款搬家中斷，一是季度末銀行存款沖量，非銀存款向居民企業(yè)轉(zhuǎn)移；二是去年924后入市高峰，導(dǎo)致高基數(shù)。3）財(cái)政存款減少8400億元，同比多減6042億元。財(cái)政資金逐步支出且多支少收，帶動(dòng)財(cái)政存款轉(zhuǎn)移至企業(yè)存款和居民存款。4）非銀存款減少1.06萬(wàn)億元，同比多減19700億元。

9月M1同比增長(zhǎng)7.2%，較8月回升1.2個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)活期資金需求修復(fù)。M2-M1剪刀差收窄至1.2個(gè)百分點(diǎn)，為2021年2月以來(lái)最低值，資金活化程度提升。