在東風(fēng)集團(tuán)宣布私有化，“騰籠換鳥(niǎo)”推動(dòng)嵐圖上市的一個(gè)多月后，嵐圖汽車(chē)于10月2日正式向港交所提交上市申請(qǐng)，中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。??

嵐圖汽車(chē)以“介紹上市”方式登陸港交所，也就是不發(fā)行新股，不涉及融資，對(duì)東風(fēng)集團(tuán)股份私有化的同時(shí)推動(dòng)公司上市。

截至2025年4月，嵐圖汽車(chē)?yán)塾?jì)產(chǎn)量超過(guò)20萬(wàn)輛，成為中國(guó)央國(guó)企旗下首個(gè)達(dá)成這一重要里程碑的高端新能源汽車(chē)品牌。曾經(jīng)的老登開(kāi)始在小登市場(chǎng)嶄露頭角，市場(chǎng)對(duì)其估值的討論也愈發(fā)激烈。

華為技術(shù)在新能源汽車(chē)市場(chǎng)的號(hào)召力不用多說(shuō)，而背靠東風(fēng)，嵐圖的生產(chǎn)實(shí)力也不容小覷，在我看來(lái)，其市值突破400億難度不大，可再想上一臺(tái)階也沒(méi)那么容易。

一、卡位市場(chǎng)空白

盡管和問(wèn)、尊、智、享、尚五界不同，嵐圖汽車(chē)與華為的合作并非基于智選模式，在形象設(shè)計(jì)、品牌認(rèn)知上保留了一部分獨(dú)立性，其銷(xiāo)量也不計(jì)入鴻蒙智行，但與華為的合作仍是公司取得優(yōu)異表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

2024年1月22日，東風(fēng)嵐圖與華為正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方合作框架基于HI模式。在這一模式下嵐圖也使用華為的全棧智能汽車(chē)解決方案，但相比智選模式，公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售渠道上擁有自主控制權(quán)，發(fā)布會(huì)也不會(huì)開(kāi)成余承東的個(gè)人solo。

這一模式的好處在于技術(shù)升級(jí)的同時(shí)保留嵐圖品牌特色，提高品牌在消費(fèi)市場(chǎng)的認(rèn)知度。不過(guò)，對(duì)于消費(fèi)者而言，目前對(duì)其最深刻的印象是造出了市面上第一輛全面搭載華為智駕的 MPV——嵐圖夢(mèng)想家乾崑版。

從消費(fèi)者畫(huà)像來(lái)看，35-40歲的已婚家庭是嵐圖夢(mèng)想家核心用戶，其中華為及蘋(píng)果手機(jī)用戶占比達(dá)到67% 。這些用戶的訴求集中體現(xiàn)在智能體驗(yàn)上，而華為智駕以及鴻蒙座艙的使用體驗(yàn)也在多款上市車(chē)型中得到了市場(chǎng)驗(yàn)證?！叭隆避?chē)型匹配成熟技術(shù)，成功提升了嵐圖汽車(chē)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

在售價(jià)方面嵐圖也相對(duì)仁義，其夢(mèng)想家起售價(jià)低于尊、問(wèn)、享三界也低于同為HI模式的阿維塔11，以親民的價(jià)格卡位市場(chǎng)空白，銷(xiāo)量很難不爆。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，于2024年夢(mèng)想家MPV車(chē)型實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量4.7萬(wàn)輛，穩(wěn)居新能源MPV銷(xiāo)量第2名。按照季度復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算，2024年第三季度至2025年第二季度，嵐圖汽車(chē)高端新能源MPV銷(xiāo)量的增長(zhǎng)率達(dá)21.3%，位列市場(chǎng)首位。

更重要的是，夢(mèng)想家是嵐圖所有車(chē)型中均價(jià)最高的，同時(shí)也是營(yíng)收貢獻(xiàn)比重最大的。在今年前7個(gè)月的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)中，嵐圖夢(mèng)想家的銷(xiāo)量占比超過(guò)了60%。這在極大程度上帶動(dòng)了公司整體營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

2022年至2024年及截至2024年及2025年前7個(gè)月，嵐圖汽車(chē)分別實(shí)現(xiàn)收入60.52億元、127.49億元、193.61億元、82.95億元及157.82億元，2022–2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率為78.9%，截至2025年7月同比增速為90.2%。

同時(shí)，公司毛利率也從2022年度的8.3%上升至2025年7月的21.3%。這一毛利率水平在新能源車(chē)企中排名第二（第一為賽力斯的27.6%）。

嵐圖汽車(chē)作為央字頭車(chē)企，曾在背著大量合資、油車(chē)資產(chǎn)鐐銬的集團(tuán)里仍大步騰飛、穩(wěn)步向中高端產(chǎn)品進(jìn)軍，堪稱優(yōu)秀典范；在與華為的合作中，公司也一步步擺脫偶像包袱，逐漸成為新能源領(lǐng)域擁有話語(yǔ)權(quán)的品牌之一。

但事情的發(fā)展總是一體兩面的。嵐圖因?yàn)閴?mèng)想家的成功使其在MPV市場(chǎng)擁有強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力，但MPV再好也只是個(gè)小眾市場(chǎng)。

從我國(guó)新能源車(chē)的車(chē)型銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)分析來(lái)看，截至2024年MPV銷(xiāo)量占比為僅3.4%；即使到了2029年，從預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，MPV銷(xiāo)量增長(zhǎng)至1.2百萬(wàn)輛，占比也僅上升至4.1%。

小眾市場(chǎng)不會(huì)成為國(guó)企轉(zhuǎn)型過(guò)程中的終點(diǎn)，嵐圖終究要接受大眾的考驗(yàn)。此外，盡管截至2025年1至7月公司實(shí)現(xiàn)盈利超4億元，是近年來(lái)唯一一家在上市前就盈利的新能源車(chē)企。但該盈利的核心來(lái)源是不可持續(xù)的政府補(bǔ)貼。

二、理性看待盈利

根據(jù)市場(chǎng)資料，嵐圖是汽車(chē)行業(yè)內(nèi)最快實(shí)現(xiàn)單季度盈利、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正最快的新能源車(chē)企。然而，截至今年前 7 月公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 4.34 億的核心驅(qū)動(dòng)因素是合計(jì)6.42 億的政府補(bǔ)貼，若剔除補(bǔ)貼，嵐圖經(jīng)營(yíng)層面實(shí)際虧損約2.08 億。

高度依賴政府補(bǔ)貼的盈利顯然不可持續(xù)，一旦補(bǔ)貼退坡，盈利能力將直接承壓。此外，除MPV這一車(chē)型外，嵐圖汽車(chē)的產(chǎn)品還包括以追光為代表的轎車(chē)、覆蓋中大型SUV市場(chǎng)的free和知音。但截至最新數(shù)據(jù)，這些車(chē)型的銷(xiāo)量總和仍然無(wú)法與夢(mèng)想家抗衡，拉高了公司單一產(chǎn)品不及預(yù)期對(duì)整體業(yè)績(jī)?cè)斐傻娘L(fēng)險(xiǎn)。

以所有車(chē)型中銷(xiāo)售數(shù)據(jù)最慘淡的嵐圖追光為例，在公司招股書(shū)中可以看到，嵐圖追光是唯一還未搭載華為乾崑智駕的車(chē)型。更離譜的是定價(jià)，未搭載華為技術(shù)的追光2025 款行政版（PHEV）指導(dǎo)價(jià)在25.28萬(wàn)，與幾乎配備華為全家桶的問(wèn)界M5、阿維塔12相差無(wú)幾，管理層還是太自負(fù)了。

僅從銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)是不認(rèn)可嵐圖的自研技術(shù)的，好在歷史已經(jīng)過(guò)去，國(guó)企一貫的自負(fù)心理、太重的老登包袱在被銷(xiāo)售數(shù)據(jù)一次次打臉后不得不放下。

今年 9 月，終于支持華為智駕的嵐圖追光 L 正式亮相并開(kāi)啟全國(guó)預(yù)訂。作為一輛插電式混動(dòng)旗艦轎車(chē)，嵐圖追光L采用全域800V架構(gòu)，能夠提供410km的純電續(xù)航，綜合續(xù)航高達(dá)1400km，能夠提供4秒級(jí)的破百加速時(shí)間。硬件方面，支持華為乾崑ADS 4輔助駕駛系統(tǒng)以及最新的鴻蒙座艙5.1系統(tǒng)。

盡管其指導(dǎo)價(jià)也來(lái)到了32.29萬(wàn)，但追光 L 的 410km 純電續(xù)航遠(yuǎn)超問(wèn)界 M5（202km）和阿維塔 12（200km），且超充速度領(lǐng)先。開(kāi)啟預(yù)訂后的48 小時(shí)內(nèi)，追光L訂單量突破5000 臺(tái)，其中旗艦版占比 65%，顯示用戶對(duì)高階智駕和豪華配置的偏好。

根據(jù)官方數(shù)據(jù)，2025年9月，嵐圖汽車(chē)單月交付達(dá)15224輛，同比增長(zhǎng)52%；2025年1-9月，嵐圖汽車(chē)?yán)塾?jì)交付達(dá)96992輛，同比增長(zhǎng)85%，連續(xù)七個(gè)月銷(xiāo)量過(guò)萬(wàn)并實(shí)現(xiàn)“八連漲”。

此外，盡管剔除政府補(bǔ)貼后，嵐圖依舊虧損兩個(gè)億，2022年至今合計(jì)凈虧損約為33.25億元，但這一規(guī)模對(duì)比同行已經(jīng)很小了。長(zhǎng)安汽車(chē)的阿維塔三年累計(jì)虧損了97.26億元、2024年開(kāi)始盈利的賽力斯在2021年至2023年也合計(jì)虧損近百億。

而不受政府補(bǔ)貼刺激的毛利率，其提升的根本原因來(lái)自截至今年7月公司產(chǎn)品平均售價(jià)較 2024 年增 1%，以及主要工廠產(chǎn)能利用率的快速提升。

這種運(yùn)營(yíng)層面的改善相比補(bǔ)貼更具備可持續(xù)能力。隨著今年下半年多款旗艦車(chē)型的發(fā)布，均價(jià)有望進(jìn)一步抬升，帶動(dòng)嵐圖業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

作為東風(fēng)地位最高的新能源品牌，嵐圖獲得了人力、物力和資金的全方位支持。盡管依舊局限在小市場(chǎng)、還面臨扭虧為盈含金量不高的問(wèn)題，但拋開(kāi)這些，我認(rèn)為嵐圖仍具備一定的投資價(jià)值，其核心的原因在于，現(xiàn)在的估值不貴。

三、到底值多少？

根據(jù)東風(fēng)集團(tuán)此前發(fā)布的公告，子公司嵐圖汽車(chē)將以介紹上市方式登陸港股，東風(fēng)集團(tuán)股份將同步完成私有化退市。本次交易采用嵐圖汽車(chē)股權(quán)+現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付，總體收購(gòu)價(jià)格為10.85港元/股，其中現(xiàn)金對(duì)價(jià)6.68港元/股，嵐圖股權(quán)對(duì)價(jià)4.17港元/股。

按10月6日東風(fēng)集團(tuán)9.67港元收盤(pán)價(jià)計(jì)，嵐圖實(shí)際市值約310億港元。今年?duì)I收達(dá)到300億元難度不大（同比增長(zhǎng)55%），對(duì)應(yīng)PS為1倍也就和行業(yè)平均水平差不多。

從資產(chǎn)端來(lái)看，截至最新數(shù)據(jù)，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為75.9億元，可完全覆蓋合計(jì)33.2億元的計(jì)息負(fù)債，短期沒(méi)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也能有效支撐后續(xù)運(yùn)營(yíng)與發(fā)展。

從成本端來(lái)看，2022年～2024年嵐圖汽車(chē)每年的研發(fā)開(kāi)支為13.43億元、11.21億元、20.03億元，占同期收入的22.2%、8.8%、10.3%、今年前7個(gè)月嵐圖汽車(chē)的研發(fā)開(kāi)支為11.96億元，占同期收入的7.6%。

這一研發(fā)投入水平整體低于同期 EV 初創(chuàng)同行，核心原因是母公司前期已完成部分投資，減少了重復(fù)投入，降低成本壓力。從銷(xiāo)售端來(lái)看，短時(shí)間內(nèi)公司也沒(méi)有阿維塔因單價(jià)下降迫使毛利受損盈利能力連年下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

綜合看來(lái)，個(gè)人認(rèn)為嵐圖估值突破400億港元沖擊500億港元問(wèn)題不大。這一水平也與今年7月的一輪增資后，估值約386億人民幣（約421億港元）相近。

不過(guò)，想在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)估值突破也不容易，畢竟阿維塔也計(jì)劃赴港上市、智選模式下的車(chē)企也會(huì)進(jìn)軍MPV市場(chǎng)。更核心的原因在于，市場(chǎng)和營(yíng)銷(xiāo)一向是國(guó)企的短板，不具備靈敏的市場(chǎng)反應(yīng)，在商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)的新能源汽車(chē)領(lǐng)域是很吃虧的。

也需要知道，現(xiàn)在多數(shù)資金的想法是嵐圖成功上市、東風(fēng)私有化的時(shí)間太長(zhǎng)，時(shí)間成本較高，且在集團(tuán)宣布私有化后股價(jià)漲幅已經(jīng)不小，使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間不足，短期股價(jià)可能難再有大幅提升。

結(jié)語(yǔ)

因?yàn)閼?zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)和技術(shù)儲(chǔ)備，東風(fēng)拿下了華為系車(chē)型中 MPV 的 “獨(dú)占”窗口。再加上央企的名頭，多數(shù)用戶在選擇mpv時(shí)，將目光鎖定在嵐圖夢(mèng)想家這邊。使其在該細(xì)分市場(chǎng)迅速站穩(wěn)腳跟，并帶領(lǐng)業(yè)績(jī)快速且有效的增長(zhǎng)。

從品牌誕生之日起，嵐圖身上的轉(zhuǎn)型擔(dān)子不可謂不重，但又因?yàn)閽伈婚_(kāi)的“面子工程”，在與華為的合作過(guò)程中決心不夠，產(chǎn)品盡顯扭捏，這是冗長(zhǎng)的國(guó)企管理架構(gòu)下的歷史必然。但好在公司已經(jīng)調(diào)整戰(zhàn)略，抓住市場(chǎng)窗口實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速提升。

但長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于市場(chǎng)空白華為不可能給單一個(gè)企業(yè)開(kāi)小灶，嵐圖終究會(huì)面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，屆時(shí)公司能否實(shí)現(xiàn)突圍仍需時(shí)刻關(guān)注。