0融資上市屬實罕見

2025年8月22日晚，東風(fēng)集團股份（00489.HK）發(fā)布公告，宣布子公司嵐圖汽車將以“介紹上市”的方式登陸港交所，同時，母公司東風(fēng)集團股份將同步完成私有化退市。

在新能源車企的紅海競爭中，幾乎所有品牌都在拼命講故事、融資、擴張。唯獨東風(fēng)集團選擇“母進子退”，不融資、不發(fā)新股，卻要獨立上市，在新能源賽道屬實罕見。

在新能源車補貼全面退坡、市場進入洗牌期的2025年，此番操作格外大膽。當(dāng)補貼退場、光環(huán)褪色，嵐圖的盈利能否自洽？當(dāng)母公司退場、子公司獨立，東風(fēng)的估值又能否“換殼重生”？

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母退子進，換殼重生

在資本市場，“介紹上市”是一種極為罕見的上市模式，它不融資、不增發(fā)、不發(fā)行新股，只是將現(xiàn)有股東手中的股份直接在交易所掛牌。

通俗說，這是一種“上市不募資”的方式。

根據(jù)天眼查及港交所數(shù)據(jù)，過去兩年，港股共有140家新上市公司，僅一家采用“介紹上市”。這意味著這種模式幾乎被市場邊緣化。因為它沒有融資收益，對大多數(shù)急需現(xiàn)金的企業(yè)來說“太不劃算”。

根據(jù)公告，東風(fēng)集團持有嵐圖汽車79.67%的股份。此次交易，東風(fēng)股份將按比例把嵐圖股權(quán)分派給股東，隨后嵐圖以“介紹上市”方式直接掛牌交易。與此同時，東風(fēng)股份剩余業(yè)務(wù)將被旗下東風(fēng)汽車集團（武漢）投資有限公司通過“吸收合并”的方式私有化退市。

東風(fēng)股份退出港股舞臺，嵐圖汽車接棒成為新的上市主體，原東風(fēng)股東，自動變?yōu)閸箞D股東。

過去的東風(fēng)股份，估值長期低于凈資產(chǎn)，市值常年徘徊在百億港元以下，被市場貼上“傳統(tǒng)汽車股”的標(biāo)簽。東風(fēng)集團表示，公司價值長期被低估，新上市平臺嵐圖汽車將體現(xiàn)其業(yè)績與潛力的獨立估值。

這意味著，如今借助嵐圖這張“新能源高端品牌”的名片，東風(fēng)集團的估值錨點從低增長的燃油車業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)移到了高成長的新能源科技板塊。

嵐圖為何“0融資上市”？不是“缺錢”而是“搶時間”。

新能源賽道的節(jié)奏正在加速。從2023年開始，比亞迪、理想、小鵬的產(chǎn)品節(jié)奏進入季度迭代，智能化路線全面加速。對東風(fēng)而言，時間緊迫，刻不容緩。

“介紹上市”不涉及融資、無需審批資金募集計劃，整個流程可以壓縮時間。嵐圖從8月22日官宣到10月2日遞表，用時僅40余天，創(chuàng)下新能源車企上市準(zhǔn)備的紀(jì)錄。

嵐圖“0融資上市”好處很多，可以搶占港股市場新能源板塊的回暖時機。在完成上市架構(gòu)后，通常6個月后可再融資，這為后續(xù)二次融資、海外業(yè)務(wù)擴張留足彈性空間。

這種“先上車后補票”的方式既規(guī)避了A股漫長的審批周期，又以“已上市公司”的身份，為未來的再融資、配股、引入戰(zhàn)略投資者打通通道。

“0融資上市”不是“不融資”，而是“延遲融資”。等嵐圖登陸港股、估值重塑、市場認(rèn)可度提升后，可再通過增發(fā)等形式補齊資金彈藥。

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真的賺錢了嗎？

東風(fēng)集團既不像造車新勢力那樣“靠錢堆”，也不同于傳統(tǒng)車企的分拆融資，而是選擇“騰籠換鳥”，底氣何在？

財報顯示，嵐圖在短短四年內(nèi)實現(xiàn)了從“造車虧損”到“季度盈利”的跨越，2022 到 2024 年，嵐圖的營收從 60 億躍升至 193 億，三年增長超 200%；銷量也同步增長至 8萬輛。毛利率一路從 8.3% 提升到 21%，2025 年前 7 個月凈利潤達到 4.34 億元。它的毛利率、凈利潤曲線完美呈現(xiàn)出一條“成長股上揚線”。

增速太完美，完美到不太像靠市場賺來的錢。

2025 年前 7 個月，嵐圖在財報中列出的“其他收入及收益”為 7.8 億元，其中 6.4 億元來自政府補貼。換句話說，它每賺 1 元凈利潤，其中至少有 1.5 元來自政策扶持。

若剔除這部分“輸血”，嵐圖的賬面利潤立即翻轉(zhuǎn)，摩根士丹利分析稱，若扣除補貼影響，公司當(dāng)期實際經(jīng)營仍處于虧損狀態(tài)，凈虧損可能在 20 億元左右。

也就是說，嵐圖的“盈利”，不是通過產(chǎn)品溢價或成本控制實現(xiàn)的，而是通過政策托底與會計處理“修飾”出來的。

嵐圖獲得的地方與中央補貼，得以讓利潤轉(zhuǎn)正。只要這張安全墊在，它的現(xiàn)金流就能短期轉(zhuǎn)正；但一旦補貼取消，利潤線就會原形畢露。

新能源車的黃金時代，始終與補貼共生。補貼退坡，是行業(yè)轉(zhuǎn)折的真正分水嶺。

2025 年起，中央層面和地方政府都在不同程度的收縮新能源補貼。對于嵐圖這種尚未建立品牌溢價的中高端車企而言，政策轉(zhuǎn)向意味著盈利模式將暴露出“非可持續(xù)性”，現(xiàn)金流可能再次吃緊，估值模型也需重估。

資本市場不怕虧損，怕的是盈利質(zhì)量差。補貼一旦收斂，盈利神話恐成泡沫。

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當(dāng)補貼退場，嵐圖還能撐多久？

新能源行業(yè)從不缺“能造車的”，缺的是“能活下來的”。

公開數(shù)據(jù)顯示，嵐圖銷量增長迅猛。2024 年交付 8 萬輛，同比增長近 60%；2025 年前 7 個月已達 6.67 萬輛，同比增長 85%。數(shù)字沒問題，但結(jié)構(gòu)問題極大。

嵐圖的銷量幾乎由一款車型MPV夢想家撐起。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，自 2022 年上市以來，夢想家累計銷量超 12 萬輛，占嵐圖總銷量 55% 以上；2025 年前 7 個月更超過 60%。

這意味著什么？

嵐圖實際上是一家“單車公司”。它的增長曲線建立在一個車型周期上，而非品牌矩陣。這在汽車行業(yè)是危險的信號，任何單一車型都存在生命周期，消費偏好變化、競品入場或定價調(diào)整，都足以讓銷量曲線極速掉頭。

理想有 L 系列的產(chǎn)品矩陣支撐，問界背靠華為生態(tài)，騰勢依托比亞迪體系，而嵐圖只有一個“夢想家”。

嵐圖曾試圖在品牌定位上“左右逢源”，既想做理想那種高端智能家庭車，又想兼顧傳統(tǒng)車企穩(wěn)重的質(zhì)感。但現(xiàn)實證明，這種模糊定位讓它在用戶心智中始終處于邊緣。

對理想、問界的用戶來說，嵐圖不夠“科技”，對傳統(tǒng)豪華車用戶來說，嵐圖不夠“高端”，對價格敏感的中端用戶來說，嵐圖又顯得“太貴”。

這導(dǎo)致它的品牌價值被壓在一個尷尬的價格區(qū)間，不具備拉升銷量的勢能，也不足以形成溢價護城河。

過去三年，嵐圖在營銷上嘗試過“文化敘事”“國風(fēng)定位”“智能豪華”等多種標(biāo)簽，但記憶點并不強。

嵐圖的另一重隱憂，藏在它的“體制 DNA”里。

作為東風(fēng)集團孵化的高端新能源品牌，嵐圖既有供應(yīng)鏈、制造、融資等資源支持；也有決策慢、機制重、創(chuàng)新動力弱等先天負(fù)擔(dān)。

從研發(fā)結(jié)構(gòu)看，嵐圖雖然推出了 ESSA 平臺、云母電驅(qū)架構(gòu)、嵐海智能座艙，但在行業(yè)技術(shù)迭代周期中，它的領(lǐng)先優(yōu)勢極其短暫。比亞迪的刀片電池、華為的智駕方案、理想的電混系統(tǒng)都在不斷拉高門檻，嵐圖要跟上節(jié)奏，就必須以更高研發(fā)支出換取存在感。這直接沖擊它剛剛轉(zhuǎn)正的利潤表。

從渠道來看，嵐圖采用“直營+授權(quán)混合模式”，表面效率提升，但擴張速度仍偏慢。天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至2025 年7月底，嵐圖汽車在中國境內(nèi)注冊經(jīng)營門店約407家，而理想、問界早已突破500 家。渠道密度的差距，意味著潛在市場滲透能力差一個量級。

2024 年起，嵐圖加速出海，重點布局中東、歐洲市場，并在挪威、丹麥、以色列建立經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。東風(fēng)高層宣稱“出口占比要在 3 年內(nèi)達到 20%”。

然而海外競爭異常激烈，特斯拉降價、比亞迪猛攻、越南 VinFast 突進，歐洲本土品牌也在守土反擊。嵐圖在品牌知名度、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、認(rèn)證體系上都處于起跑線之后。

除此之外，出海初期投入巨大，短期內(nèi)很難貢獻利潤，甚至可能反向拖累整體毛利率。

海外市場對嵐圖而言，并非增長的解藥，而是掩蓋核心問題的短期緩沖。

嵐圖現(xiàn)正站在一個歷史性的分水嶺。向左，是依賴補貼、延續(xù)增長幻覺的舊路徑；向右，是用品牌、產(chǎn)品、市場競爭力重建增長模型的艱難轉(zhuǎn)型。

資本市場不看過去的流量，它看未來的確定性。嵐圖要能在補貼褪色、競爭常態(tài)化的時代，證明自己不僅是“靠補貼推上去的盈利車企”，更是一家能靠市場活下去的造車公司。

真正決定嵐圖命運的，已不是毛利率、銷量曲線或IPO進度，而是它能否在政策驅(qū)動時代退出后，靠產(chǎn)品力、品牌力與體系力，撐起未來增長式。

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