資金已成為百利天恒最緊迫的挑戰(zhàn)。

作者 | 資市分子

一款尚未上市的抗癌新藥，撬動(dòng)百利天恒（688506.SH）千億市值，實(shí)控人朱義直登四川首富。9月29日，公司第三次遞交港交所主板招股書，保薦機(jī)構(gòu)為高盛等。

在A股融資近40億元的百利天恒，在醫(yī)藥研發(fā)的吞金獸面前，仍然資金緊張。

01

一支管線撐起千億市值

從百億市值到千億市值，百利天恒用時(shí)2年。核心在于其全球首創(chuàng)的 EGFR×HER3 雙抗 ADC 藥物 BL-B01D1（研發(fā)代號 Iza-bren）。

百利天恒主營創(chuàng)新生物藥（當(dāng)前主攻 ADC 藥物）、化藥及中成藥制劑，2023年1月登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)24.7元/股，市值128億元。

Iza-bren作為一款雙重靶向ADC藥物，能同時(shí)識別肺癌、腸癌、頭頸癌等實(shí)體瘤細(xì)胞上的EGFR與HER3兩個(gè)標(biāo)記，即通過精準(zhǔn)定位定向打擊癌細(xì)胞，又減少對正常細(xì)胞誤傷，副作用相對溫和。

2023年ASCO年會(huì)顯示，該藥對24例鼻咽癌患者的疾病控制率達(dá)100%；今年WCLC大會(huì)披露，該藥與奧希替尼聯(lián)用治療EGFR突變非小細(xì)胞肺癌一線患者時(shí)，客觀緩解率達(dá)100%，單藥治療耐藥患者的中位無進(jìn)展生存期達(dá)到12.5個(gè)月。

全球制藥巨頭百時(shí)美施貴寶（BMS）迅速出手，雙方于2023年底達(dá)成潛在總交易額84億美元的合作。

在行業(yè)看來，這筆交易讓中國藥企與跨國藥企實(shí)現(xiàn)平起平坐。海外跨國藥企（MNC）與中國創(chuàng)新藥企合作方式多為“買斷式”。中國藥企出售管線，管線后續(xù)的產(chǎn)品開發(fā)和營銷均歸MNC所有。

百利天恒和BMS決定，未來數(shù)年在全球范圍內(nèi)啟動(dòng)Iza-bren多項(xiàng)后期臨床試驗(yàn)，雙方成立聯(lián)合指導(dǎo)委員會(huì)負(fù)責(zé)整體監(jiān)督，不過美國相關(guān)事務(wù)由BMS掌握最終決策權(quán)，關(guān)鍵事項(xiàng)上百利天恒擁有一票否決權(quán)。

受消息引爆。百利天恒股價(jià)由合作公告前（2023年12月11日）的109.26元/股，漲至今年9月8日的最高價(jià)414.02元/股。10月10日報(bào)359元/股，市值1483億元。

2023年1月6日上市以來，百利天恒不到三年時(shí)間市值漲超10倍，成為繼恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、藥明康德、邁瑞醫(yī)療后，第五大市值醫(yī)藥股。公司實(shí)控人朱義因持有 72.22% 股份，身家過千億，坐上四川首富。

百利天恒目前高度依賴于Iza-bren單一管線。

里程碑付款近在眼前——除已到手的8億美元首付款外，若今年底前在美國啟動(dòng)該藥一線或二線治療的II期/ III期試驗(yàn)，公司可獲2.5億美元；2026年底前若啟動(dòng)一線治療III期試驗(yàn)，將再獲2.5億美元；未來，Iza-bren真正實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，在達(dá)成銷售業(yè)績里程碑后，公司有資格獲得額外最多71億美元的付款。

在具體進(jìn)展上，Iza-bren鼻咽癌 III 期臨床試驗(yàn)已成功，食管鱗癌臨床數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)今年底出爐，2026年初計(jì)劃提交該適應(yīng)癥上市申請，未來 3-5年還將在中國、歐美等地為多個(gè)癌種提交上市申請。

目前，百利天恒尚無任何商業(yè)化創(chuàng)新藥產(chǎn)品。

02

研發(fā)瘋狂燒錢

2021年至2023，百利天恒營收分別為7.97億元、7.03億元、5.62億元，歸母凈利潤分別為-1億元、-2.82億元、-7.80億元。

與BMS合作帶來短暫的財(cái)務(wù)高光。因收到8億美元首付款，百利天恒2024年?duì)I收達(dá)58.23億元，大幅盈利37.08億元。但今年上半年，營業(yè)收入驟降至1.71億元，同比下滑97%；歸母凈利潤虧損11.2億元；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-11.34億元。

背后是高企的研發(fā)。2023年，百利天恒研發(fā)費(fèi)用飆至7.46億元，今年上半年達(dá)10.39億元，同比增長90.74%。今年上半年研發(fā)投入營收比高達(dá)606.69%。意味著收入1塊錢，要燒掉6塊錢。

巨額“燃料”主要傾注于創(chuàng)新藥：王牌管線 Iza-bren 需在全球同步開展40余項(xiàng)臨床試驗(yàn)，加之整體布局的15款處于臨床階段的創(chuàng)新藥。

臨床試驗(yàn)的全球化布局進(jìn)一步放大了財(cái)務(wù)壓力。其中5項(xiàng)試驗(yàn)正在美國進(jìn)行中，涉及高額的患者入組費(fèi)用、精密檢測成本及嚴(yán)苛的合規(guī)支出。根據(jù)與BMS的合作協(xié)議，公司需承擔(dān)美國區(qū)域部分開發(fā)成本，而這類跨國注冊臨床試驗(yàn)的單項(xiàng)目投入往往高達(dá)數(shù)億美元，對資金形成巨大吞噬。

（百利天恒在美國的在研管線，圖源：公司招股說明書）

研發(fā)團(tuán)隊(duì)需要不斷擴(kuò)張。公司研發(fā)人員2022年為574人，占比為27.68%，薪酬為1.04億元；2023年研發(fā)人員增到738人，占比大幅提升到35.38%，薪酬為1.69億元。截至今年6月底，公司中美兩地研發(fā)人員已達(dá)1360人，團(tuán)隊(duì)中不乏來自MD安德森癌癥中心等國際頂尖機(jī)構(gòu)、且具備FDA合作經(jīng)驗(yàn)的資深研發(fā)人員。

公司研發(fā)資源幾乎都集中于遠(yuǎn)期回報(bào)上。港股招股書顯示，2021年-2024年前三季度，公司創(chuàng)新藥研發(fā)費(fèi)用分別為2.79億、3.75億、7.46億、9.32億，占總研發(fā)比分別為71.5%、85.9%、92.9%、96.3%。

今年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)61.05%，2021年至今年上半年，負(fù)債總額由6.2億元飆升至43.86億元。

資金已成為百利天恒最緊迫的挑戰(zhàn)。公司測算，2025至2027年間公司所需資金總額為78.45億元。截至2024年底，其貨幣資金為30.27億元，存在48.19億元的缺口。

盡管公司今年9月完成了37.64億元的定增。但今年上半年研發(fā)支出高達(dá)10.39億元，按此研發(fā)支出估算，新增資金僅能維持約兩年運(yùn)轉(zhuǎn)。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)遠(yuǎn)無力為創(chuàng)新藥提供足夠研發(fā)資金支持。

公司以仿制藥與中成藥業(yè)務(wù)起家，以主產(chǎn)品麻醉藥樂維靜為例，2022年至2024年，該麻醉藥劑平均售價(jià)從13.7元/支降至8.6元/支，銷量由2290萬支降至1530萬支，帶來的營收則從3.14億元降至1.32億元，營收貢獻(xiàn)從44.7%降至27.1%。

再從承載仿制藥與中成藥業(yè)務(wù)的全資子公司百利藥業(yè)看，今年上半年雖貢獻(xiàn)了1.13億元營收，占總營收66%，但虧損2347.9萬元。

目前，百利天恒的收入基本依賴于“BD合作+里程碑付款”。

為緩解資金壓力，剛完成定增募資的百利天恒，又馬不停蹄第三次尋求港交所上市。

03

領(lǐng)先的跨國公司夢

1996 年百利藥業(yè)在成都溫江創(chuàng)立，初期 “沒錢沒產(chǎn)品”，創(chuàng)始人朱義靠信譽(yù)貸款400萬元，以60萬元買下利巴韋林顆粒生產(chǎn)權(quán)；2003年非典疫情讓該藥銷售額破億，賺得第一桶金。

此后布局仿制藥與中成藥，成為傳統(tǒng)仿制藥藥企，2011年?duì)I收3.66億元、歸母凈利潤3987萬元。

2014年迎來轉(zhuǎn)折，朱義在西雅圖創(chuàng)立子公司西雅圖免疫（Systimmune），專注ADC研發(fā)，在一次采訪中，朱義稱推崇英偉達(dá)的戰(zhàn)略定力，并稱百利天恒的目標(biāo)是聚焦腫瘤領(lǐng)域，成為領(lǐng)先的MNC（跨國公司）。

如今的百利天恒正野心勃勃。公司構(gòu)想，將手中“王牌”Iza-bren打造為泛腫瘤治療的基石藥物，同時(shí)基于ADC、ARC、GNC等前沿技術(shù)平臺(tái)打造多款抗癌新藥后備軍，其中備受關(guān)注的有3款在研的創(chuàng)新藥管線：

lBL-M07D1：一款針對熱門靶點(diǎn)HER2的“廣譜”抗癌藥，目標(biāo)是成為治療多種癌癥的基礎(chǔ)性藥物。目前處于III期臨床試驗(yàn)。

lSI-B001：一款全球首創(chuàng)的“信號干擾器”，通過激活人體免疫系統(tǒng)，阻斷EGFR和HER3兩條癌變通路來抗癌，目前處于III期臨床實(shí)驗(yàn)。

lBL-ARC001：能將微量的放射性物質(zhì)精準(zhǔn)帶到腫瘤部位，進(jìn)行“內(nèi)部放療”。它的輻射能殺死目標(biāo)癌細(xì)胞及周圍一圈的癌細(xì)胞，是全球首創(chuàng)ARC候選藥。當(dāng)前，該藥已提交IND申請。

截至9月29日招股書披露日，公司創(chuàng)新藥物管線中共有15種臨床階段候選藥物，以及兩個(gè)IND申請已受理的候選藥物。

百利天恒一是等自己的新藥（尤其是Iza-bren）獲批后，直接銷售賺錢；二是靈活地“拉合伙收過路費(fèi)”，通過授權(quán)合作、共同開發(fā)或聯(lián)合銷售等方式，從合作伙伴那里持續(xù)獲得收入。

與全球制藥巨頭BMS的合作，被公司視為“賺錢模板”，也是實(shí)現(xiàn)MNC之夢的關(guān)鍵一步。

“成為跨國制藥巨頭（MNC）”是許多藥企的夢想，但這條路上布滿荊棘。為快速做大營收，不少企業(yè)曾選擇走捷徑：百濟(jì)神州早期引入代理產(chǎn)品，復(fù)宏漢霖、信達(dá)生物也曾聚焦生物類制藥，追求“大而全”布局。

然而，這些急于求成的策略往往難以持續(xù)：部分企業(yè)逐漸喪失創(chuàng)新能力，最終僅為MNC鋪路，替人作嫁衣；更多企業(yè)耗盡資源卻未建立起真正的競爭壁壘，讓“MNC夢”淪為空談。

對于百利天恒，在通往MNC的道路上，從憑借單一顛覆性技術(shù)贏得階段性勝利，到構(gòu)建起可持續(xù)的全球藥物研發(fā)與商業(yè)化體系，同樣橫亙著一道天塹。

商業(yè)化層面，從“借船出?！保ㄒ蕾嘊MS全球網(wǎng)絡(luò)）到“自建艦隊(duì)”的挑戰(zhàn)：前者雖解決出海從0到1的問題，但需讓渡海外大部分利潤、喪失定價(jià)與市場策略掌控權(quán)；而在核心市場自建團(tuán)隊(duì)，需承擔(dān)高額投入，應(yīng)對跨文化管理與巨頭競爭。

研發(fā)層面，從“王牌單品”（Iza-bren）向“產(chǎn)品森林”突破：既要證明ADC、雙抗等平臺(tái)的持續(xù)創(chuàng)新能力，將管線拓展至腫瘤外領(lǐng)域（如自身免疫、中樞神經(jīng)系統(tǒng)）以分散風(fēng)險(xiǎn)，還需在核心產(chǎn)品專利到期前，孵化下一代重磅藥。

財(cái)務(wù)運(yùn)營層面，需完成從“項(xiàng)目融資”到“全球現(xiàn)金流管理”的轉(zhuǎn)變：自主運(yùn)營后，全球臨床試驗(yàn)、商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等均為資金黑洞，且收入將受市場、醫(yī)保、匯率波動(dòng)影響，對財(cái)務(wù)韌性與風(fēng)控能力考驗(yàn)極大。

最后，戰(zhàn)略文化層面，需實(shí)現(xiàn)從“中國的全球性公司”到“總部在中國的全球公司”的思維轉(zhuǎn)型：需全球吸引頂尖人才，構(gòu)建適配多市場監(jiān)管的體系，向全球受眾傳遞共鳴的企業(yè)敘事。