壹

兒子身在ICU，造血能力全消失，差不多已經(jīng)成為活死人。

老父親九次輸血，維持生命體征，試圖以拖待變，捱到科技大爆發(fā)。

我說(shuō)的不是科幻故事，而是正在上演的現(xiàn)實(shí)。

沒(méi)錯(cuò)，這個(gè)兒子是萬(wàn)科，這個(gè)老父親則是深鐵。

自今年2月以來(lái)，深鐵已經(jīng)第九次向萬(wàn)科提供資金支持，累計(jì)向萬(wàn)科提供借款259.41億元。

上一篇我們好好分析了，為什么ICU里面的萬(wàn)科，已經(jīng)沒(méi)有了造血能力。

那么這一篇我們好好說(shuō)說(shuō)，這個(gè)無(wú)私的老父親，不放棄的理由是什么。

生活較真，我是酷溫，今天我們較真，萬(wàn)科和深鐵的父慈子孝。

貳

首先你要知道，深鐵不是萬(wàn)科的親爹，是后爹。

這里得回顧一下往事了。

整整十年前，也就是2015年，被王石稱作野蠻人的寶能，開(kāi)始大肆在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入萬(wàn)科股票，并在當(dāng)年的7月10日完成對(duì)萬(wàn)科的第一次舉牌。

所謂舉牌，也就是手持這家公司的股票達(dá)到5%，寶萬(wàn)之爭(zhēng)自此揭開(kāi)序幕。

第一次舉牌之后，寶能掃貨掃的更狠了，時(shí)隔半個(gè)月，寶能第二次舉牌，持股萬(wàn)科達(dá)10%。

到了8月份，寶能通過(guò)多種方式，第三次對(duì)萬(wàn)科發(fā)起舉牌，并一度奪下第一大股東之位。

而此時(shí)，萬(wàn)科真正的爹是誰(shuí)呢？是央企華潤(rùn)。

華潤(rùn)為了不丟掉第一大股東的地位，于當(dāng)年的8月31日和9月1日，象征性的兩次增持萬(wàn)科，最后以0.25%的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先寶能。

但是此后再無(wú)動(dòng)作。

華潤(rùn)家大業(yè)大為什么不繼續(xù)增持呢？

這里牽扯到的就是萬(wàn)科和華潤(rùn)的矛盾了，我們先按下不表。有興趣的評(píng)論區(qū)打個(gè)寶萬(wàn)之爭(zhēng)，我們可以番外篇寫一篇。

回到主線，對(duì)于當(dāng)時(shí)的萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，情況是什么樣的呢？

是寶能馬上就要取代華潤(rùn)成為自己的新爸爸，但是舊爸爸還無(wú)動(dòng)于衷。

作為地產(chǎn)三好生的萬(wàn)科，怎么能委身寶能這樣野蠻人？

于是萬(wàn)科開(kāi)始了尋爹之旅。

要知道，再往前推，萬(wàn)科可是甚至國(guó)資委旗下的國(guó)企，股份制改革之后，費(fèi)勁巴拉，才把國(guó)資踢了出去。

但是，現(xiàn)在能幫忙擊退寶能的人，可能也就只有國(guó)企了。

果不其然，2016年3月，萬(wàn)科宣布準(zhǔn)備引入深鐵為第一大股東，6月，萬(wàn)科稱要購(gòu)買深鐵集團(tuán)持有的前海國(guó)際100%股權(quán)，而方式是大量的新發(fā)行股份進(jìn)行置換。

看上去，是購(gòu)買前海國(guó)際，實(shí)際是準(zhǔn)備以這種方式，讓深鐵集團(tuán)獲得大量萬(wàn)科股份，成為萬(wàn)科第一大股東。

但是，新發(fā)行股份，無(wú)疑會(huì)攤薄其余股東利益，因此，大爹華潤(rùn)，二爹寶能，集體反對(duì)。最后這一招不了了之。

時(shí)間拖到了2017年，終于有大領(lǐng)導(dǎo)開(kāi)始斡旋了，既然你萬(wàn)科和華潤(rùn)過(guò)不起下去了，寶能又是強(qiáng)扭的瓜不甜。倒不如讓有情人終成眷屬。

華潤(rùn)最終妥協(xié)。同一年，華潤(rùn)和深鐵集團(tuán)簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，華潤(rùn)擬將所持16.9億股萬(wàn)科股份轉(zhuǎn)讓予深鐵集團(tuán)，作價(jià)371.71億元。平均每股約22元。

現(xiàn)在看，華潤(rùn)可是賺大了。

接著，同年的6月，寶萬(wàn)之爭(zhēng)中準(zhǔn)備渾水摸魚的中國(guó)恒大，也將14.07%萬(wàn)科股權(quán)予深鐵集團(tuán)。

至此，深鐵集團(tuán)合計(jì)出資約663億元，受讓華潤(rùn)集團(tuán)、恒大集團(tuán)合計(jì)持有的萬(wàn)科29.38%股權(quán)，成為萬(wàn)科第一大股東。

入主之后，深鐵集團(tuán)和萬(wàn)科也是有蜜月期的。

從2017年至2023年，深鐵集團(tuán)得到的萬(wàn)科分紅共計(jì)約192億元。直到2024年，萬(wàn)科分紅暫停。

可能有人好奇，運(yùn)營(yíng)地鐵的公司，為什么要趟寶萬(wàn)之爭(zhēng)這趟渾水？來(lái)當(dāng)萬(wàn)科的大股東。

那是因?yàn)椋?strong>深圳地鐵，同時(shí)也是一家房產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司。

要知道，純粹的地鐵運(yùn)營(yíng)基本都是虧錢的。深鐵也不例外。

根據(jù)2025年的深鐵的中期財(cái)報(bào)顯示，上半年，深鐵地鐵、鐵路運(yùn)營(yíng)及管理設(shè)計(jì)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.92億元，同比增長(zhǎng)16.34%。

但業(yè)務(wù)成本也有68.6億元，同比增長(zhǎng)13.66%。兩者之間存在約12.68億元的成本缺口。

也就是光地鐵運(yùn)營(yíng)，深鐵半年就得虧十幾個(gè)億。

但是，深鐵過(guò)去可一直頂著國(guó)內(nèi)唯一盈利的地鐵集團(tuán)的名頭？原因很簡(jiǎn)單，深鐵的「站城一體化」業(yè)務(wù)提供大量助力。

所謂的站城一體化，就是在地鐵站點(diǎn)周邊搞房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。

要知道，地方政府和地鐵公司在修建軌道交通的同時(shí)，也同步開(kāi)發(fā)地鐵周邊的住宅、商業(yè)、寫字樓。土地升值帶來(lái)的溢價(jià)收入，再用于反哺地鐵建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。

什么是土地財(cái)政，這就是。

所以，對(duì)于深鐵而言，在深圳這塊寶地上修地鐵，那是地鐵修到哪，土地就漲到哪，土地漲到哪，房子蓋到哪，房子蓋到哪兒，房?jī)r(jià)就飛到哪。

在媒體的報(bào)道里，深鐵集團(tuán)連續(xù)四年蟬聯(lián)深圳房企綜合實(shí)力榜首。

只不過(guò)，房?jī)r(jià)下行期，深鐵也遇到了壓力。

從財(cái)報(bào)數(shù)就能看到這個(gè)趨勢(shì)，2019年～2023年，六年里面，深鐵集團(tuán)的凈利潤(rùn)分別為116.67億元、111.02億元、28.90億元、8.66億元、7.89億元。

而2024年更慘。年報(bào)顯示，2024年深鐵的站城一體化開(kāi)發(fā)板塊收入，從過(guò)去的將近150億，“腰斬”到79.17億元。

這還不算，在2024年，深鐵終于清算了一下，自己的萬(wàn)科的投資收益。

還記得2017年為了入主萬(wàn)科深鐵花了多少錢買股份嗎？沒(méi)錯(cuò)，663億元。

而這些股份當(dāng)下還值多少錢呢？深鐵沒(méi)有給過(guò)具體的數(shù)字，但是，計(jì)提投資減值損121億。

最后，2024年深鐵錄得的虧損是334.6億元。

萬(wàn)科對(duì)深鐵的拖累有多大，可想而知。

叁

到頭了嗎？估計(jì)還遠(yuǎn)著呢？

最近深鐵發(fā)布了，2025年上半年的中期報(bào)，站城一體化營(yíng)收，繼續(xù)下跌，已經(jīng)萎縮到16.25億元，同比減少63%。

也就是說(shuō)，2025年深鐵的站城一體化收入，大概率不會(huì)超過(guò)50億了。

同時(shí)，萬(wàn)科的影響結(jié)束了嗎？估計(jì)也沒(méi)有。

上半年，深鐵的投資損失計(jì)提超過(guò)33億元。要知道，當(dāng)年深鐵22塊錢接的盤，現(xiàn)在萬(wàn)科A不到7塊錢的股價(jià)，三分之二跌沒(méi)了，但是深鐵計(jì)提的損失，其實(shí)才五分之一。

如果萬(wàn)科股價(jià)不回暖，深鐵的對(duì)萬(wàn)科的投資虧損，大概率遠(yuǎn)沒(méi)有計(jì)提結(jié)束。

與此同時(shí)，深鐵老的運(yùn)營(yíng)線路虧損，新的運(yùn)營(yíng)路線投資還在不斷增加。

深鐵未來(lái)的壓力，只會(huì)越來(lái)越大。

那么，問(wèn)題來(lái)了。

深鐵自己都已經(jīng)到了鬧饑荒的時(shí)候了，為什么還要連續(xù)九次輸血萬(wàn)科呢？

可以把答案打在評(píng)論區(qū)。在酷溫看來(lái)，原因很簡(jiǎn)單。沉默成本，已經(jīng)讓萬(wàn)科綁架了深鐵，深鐵對(duì)于萬(wàn)科是救也得救，不救也得救。

首先，對(duì)于ICU的萬(wàn)科，深鐵不救，就沒(méi)人救了。

銀行現(xiàn)在利差已經(jīng)接近極限，再敢出現(xiàn)系統(tǒng)性的違約，銀行也得搭進(jìn)去。所以市場(chǎng)上，幾乎沒(méi)有人愿意融資給萬(wàn)科了。

2025年上半年，萬(wàn)科合并報(bào)表范圍內(nèi)新增融資和再融資249億元，這個(gè)金額幾乎和深鐵集團(tuán)借給萬(wàn)科的數(shù)值1：1。

也就是說(shuō)，幾乎萬(wàn)科現(xiàn)在所有能在公開(kāi)市場(chǎng)借到的錢，基本都來(lái)自于深鐵。

另外，雖然借了249億元，但是，截止2025年6月底，萬(wàn)科的有息負(fù)債相比2024年底只增加了29.8億元。

簡(jiǎn)單翻譯一下，就是超200億元融資，都被萬(wàn)科拿來(lái)置換存量融資。

也就是說(shuō)，欠銀行的高息貸款，被置換成欠深鐵的低息貸款。

深鐵為什么要這么做？在酷溫看來(lái)，三個(gè)原因。

第一，是一根筋兩頭堵。

深鐵不輸血，市場(chǎng)融不到資，你是萬(wàn)科，你怎么辦？要不賤賣資產(chǎn)，要不實(shí)質(zhì)違約。

首先賤賣資產(chǎn)可以嗎？不可以。

深鐵第一大股東的身份，這是個(gè)巨大的debuff。都知道想要快速回籠資金，就得賤賣資產(chǎn)，但是萬(wàn)科要是賤賣資產(chǎn)，就會(huì)涉嫌國(guó)有資產(chǎn)流失。

想要國(guó)有資產(chǎn)不流失，交易的價(jià)碼就得咬死，但是價(jià)碼咬死，市場(chǎng)就沒(méi)人接盤。

屬于是死循環(huán)了。

那讓萬(wàn)科實(shí)質(zhì)違約可不可以呢？更不可以。

雖然萬(wàn)科依然是ICU的植物人，但是這口氣還就得吊著。

要不然，深鐵663億巨額股權(quán)投資，就全打了水漂，錢沒(méi)了還好說(shuō)，這么大規(guī)模的損失，不僅會(huì)重創(chuàng)深鐵財(cái)報(bào)，更有可能沖擊地方財(cái)政和金融穩(wěn)定。

并且，前面不管是深鐵還是深圳國(guó)資，喊話救人的調(diào)子，已經(jīng)定的非常高了，如果最后放棄了，國(guó)資的信用也會(huì)大打折扣。

所以，深鐵必須出手。

第二個(gè)原因是，深鐵出手，利大于弊。

深鐵借款，可以第一時(shí)間將萬(wàn)科最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)拿到自己的手上。

在前面九次借款中，萬(wàn)科大多需要向深圳地鐵提供擔(dān)保措施，或者按照50%至70%的抵質(zhì)押率提供增信資產(chǎn)。

抵質(zhì)押物主要包括萬(wàn)科在萬(wàn)物云的部分股權(quán)、杭州萬(wàn)科智谷項(xiàng)目全部股權(quán)、萬(wàn)科位于嘉興的項(xiàng)目公司全部股權(quán)、萬(wàn)科自持的兩個(gè)辦公資產(chǎn)和三個(gè)長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目。

可以說(shuō)，這些都是萬(wàn)科最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)了。

如果說(shuō)，萬(wàn)科真轟然倒塌了，手握債權(quán)的深鐵，也可以第一時(shí)間將這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行剝離，確保估值和經(jīng)營(yíng)不會(huì)被萬(wàn)科波及，也可以減少自己的損失。

第三，深鐵會(huì)被萬(wàn)科抽血給抽死嗎？

說(shuō)實(shí)話，不會(huì)。

因?yàn)�，借給萬(wàn)科的錢，并不全來(lái)自于深鐵。

2024年底深鐵集團(tuán)持有貨幣資金209億，而2025年萬(wàn)科向深鐵集團(tuán)申請(qǐng)的股東貸款將近260億。

根據(jù)深鐵的財(cái)報(bào)，上半年深鐵完成新建線路等固定資產(chǎn)投資還有442.82億元。

也就是說(shuō)，深鐵自有資產(chǎn)是不夠向萬(wàn)科輸血的。

所以，深鐵提供給萬(wàn)科的貸款，有不少來(lái)自于銀行授信額度以及深圳國(guó)資委的統(tǒng)籌支持。

而深鐵的銀行授信額度有多少呢？

根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠(chéng)信國(guó)際在5月29日的評(píng)級(jí)報(bào)告中指出，截至2025年3月末，深圳地鐵的銀行授信總額為 6099.50億元，其中尚未使用的授信余額為4627.07億元。

救恒大不夠，但是救萬(wàn)科，應(yīng)該問(wèn)題不大。

而據(jù)DM查債通統(tǒng)計(jì)，在2025年最后三個(gè)多月，萬(wàn)科還有五筆境內(nèi)債需要兌付，存續(xù)本金總額約為118億元。

這五筆款項(xiàng)，大概率還得深鐵來(lái)出錢。

沒(méi)錯(cuò)，借錢不是問(wèn)題，問(wèn)題在于，萬(wàn)科還有多少優(yōu)質(zhì)的抵押物可以拿。只要抵押物夠優(yōu)質(zhì)，對(duì)于深鐵來(lái)說(shuō)，是值得搏一搏的。

肆

上一篇文章最后里面，酷溫說(shuō)過(guò)，萬(wàn)科和深鐵當(dāng)下的心態(tài)，都是以拖待變。

拖到地產(chǎn)回暖，拖到房子暢銷，拖到存貨漲價(jià)。

但是，這個(gè)拖，也是有時(shí)間限制的。

而這個(gè)時(shí)間，就是萬(wàn)科的優(yōu)質(zhì)抵押物被抵押干凈的那一刻。

當(dāng)萬(wàn)科無(wú)資產(chǎn)可抵，深鐵，以及深鐵背后的國(guó)資和銀行，還會(huì)施以援手嗎？可以將你的答案打在評(píng)論區(qū)。

另外，給大家回溯一下。

如果萬(wàn)科是個(gè)跟頭的話，這并不是深圳國(guó)資委在房地產(chǎn)領(lǐng)域第一次栽跟頭。

同樣由深圳國(guó)資委100%控股的深圳人才安居，在恒大投資中損失慘重。

恒大預(yù)計(jì)于2025年8月25日香港退市，而深圳人才安居是恒大第二大股東，持股7.05%。

與此同時(shí)，華南城于2021年引入深圳國(guó)資背景的深圳特區(qū)建發(fā)集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者，而華南城同樣已經(jīng)進(jìn)入清盤程序。

萬(wàn)科作為房企上市“第一股”，其自身危機(jī)更有象征意義，影響了整體行業(yè)信心，國(guó)資救場(chǎng)本無(wú)可厚非。

但國(guó)資之所以叫國(guó)資，說(shuō)白了，他代表的是所有人的利益，為救而救，是否有違初心呢？

最后再問(wèn)你一個(gè)問(wèn)題，為了救萬(wàn)科，地鐵漲一點(diǎn)價(jià)格，你同不同意？答案打在評(píng)論區(qū)。

另外，上一篇文章之后，不少跟投萬(wàn)科地產(chǎn)項(xiàng)目的員工，想讓我說(shuō)說(shuō)萬(wàn)科的項(xiàng)目跟投制度。

如果這一期反響過(guò)得去的話，我會(huì)再出一個(gè)番外篇，講講寶萬(wàn)之爭(zhēng)以及萬(wàn)科的合伙人制度。

給大家扒一扒，萬(wàn)科是如何從一個(gè)純國(guó)資企業(yè)，變成職業(yè)經(jīng)理人把控的無(wú)主公司。

生活較真，我是酷溫，以上就是今天的文章，求贊求轉(zhuǎn)發(fā)，我們下期見(jiàn)。