導(dǎo)語

有關(guān)司法解釋嘗試對(duì)內(nèi)幕交易中“相關(guān)交易行為明顯異常”進(jìn)行界定，但面對(duì)分析判斷與實(shí)踐層面的復(fù)雜挑戰(zhàn)，建議通過持續(xù)跟蹤執(zhí)法和司法動(dòng)態(tài)，深入剖析實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)形成更規(guī)范的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，切實(shí)提升行政執(zhí)法與刑事司法的精準(zhǔn)性

文/曾斌 方榮杰

自新證券法施行以來，我國對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管與懲處力度不斷加強(qiáng)，但對(duì)“非法獲取內(nèi)幕信息的人”的規(guī)則數(shù)量不足，致使行政執(zhí)法和刑事司法部門在缺乏直接證據(jù)時(shí)，往往以“聯(lián)絡(luò)接觸+交易行為明顯異常”推定當(dāng)事人主觀故意。然而，對(duì)何謂“交易行為明顯異?！比狈η逦?、可操作的界定：現(xiàn)有司法解釋雖羅列時(shí)間吻合、交易背離、利益關(guān)聯(lián)等多個(gè)維度，卻缺少量化門檻與強(qiáng)弱權(quán)重。實(shí)踐中，一方面行政執(zhí)法和刑事司法部門需就聯(lián)絡(luò)接觸與交易異常承擔(dān)證明責(zé)任；另一方面，證明責(zé)任隨即轉(zhuǎn)移至當(dāng)事人，其常以“獨(dú)立分析”“既有習(xí)慣”“巧合偶然”抗辯，易陷入自由心證與空泛說理的拉扯，導(dǎo)致執(zhí)法和司法標(biāo)準(zhǔn)不一。

基于此，本文提出：在現(xiàn)有推定框架下，如何區(qū)分并排序影響處罰和裁判結(jié)論的“超強(qiáng)因子—強(qiáng)因子—弱因子”；如何圍繞時(shí)間吻合、交易背離、利益關(guān)聯(lián)與日常習(xí)慣四個(gè)方向建立相對(duì)可量化的標(biāo)準(zhǔn)；以及如何在證明責(zé)任分配與反證路徑上形成更為清晰的規(guī)則，以降低裁量彈性、提升執(zhí)法和司法可預(yù)期性。

內(nèi)幕交易認(rèn)定的關(guān)鍵

交易行為是否存在明顯異常，直接關(guān)涉中國證監(jiān)會(huì)或法院對(duì)當(dāng)事人是否具有利用內(nèi)幕信息的主觀故意的判斷。例如，在行政執(zhí)法和刑事司法過程中，行政執(zhí)法部門或司法機(jī)關(guān)通常會(huì)借助交易時(shí)間與內(nèi)幕信息敏感期的契合度、交易金額與歷史交易習(xí)慣的偏離程度、交易方向的突然轉(zhuǎn)變等客觀指標(biāo)，反向推斷行為人是否知悉并具有利用內(nèi)幕信息的主觀故意。

認(rèn)定當(dāng)事人構(gòu)成內(nèi)幕交易的核心，在于證明當(dāng)事人知悉并利用了內(nèi)幕信息。而完成這一證明，僅有兩種途徑：一是憑借直接證據(jù)予以證明，二是通過基礎(chǔ)事實(shí)進(jìn)行推定。所謂直接證據(jù)，是指通過收集當(dāng)事人的自認(rèn)、他人的指認(rèn)或書面證據(jù)（例如微信聊天記錄、會(huì)議紀(jì)要、內(nèi)幕信息知情人登記表等），直接證明當(dāng)事人了解內(nèi)幕信息的內(nèi)容，然而這種情形極為少見。

在缺乏直接證據(jù)的情況下，行政執(zhí)法部門或司法機(jī)關(guān)采用事實(shí)推定的方式，通過基礎(chǔ)事實(shí)疊加推定，證明當(dāng)事人達(dá)到“知悉”或“應(yīng)當(dāng)知悉”的程度。具體而言，針對(duì)法定內(nèi)幕信息知情人，依據(jù)《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》（已失效）第六條和第十四條，只要當(dāng)事人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)進(jìn)行了交易，行政執(zhí)法部門或司法機(jī)關(guān)即可推定其“知悉”；而對(duì)于非法獲取內(nèi)幕信息的人員，行政執(zhí)法部門或司法機(jī)關(guān)則需證明當(dāng)事人和內(nèi)幕信息存在“聯(lián)絡(luò)接觸”并且“交易異?！钡幕A(chǔ)事實(shí)，進(jìn)而推定當(dāng)事人知悉內(nèi)幕信息。因此，當(dāng)事人是否存在“交易異?！?，是認(rèn)定非法獲取內(nèi)幕信息人員是否主觀故意的核心標(biāo)準(zhǔn)。

交易行為不存在明顯異常，系當(dāng)事人最常見的申辯或抗辯理由。如前所述，若要推翻“知悉”或“利用”的情形，關(guān)鍵在于對(duì)“交易行為明顯異?！弊龀龊侠斫忉?，此時(shí)證明責(zé)任便轉(zhuǎn)移至當(dāng)事人一方。當(dāng)然，當(dāng)事人可以直接主張其不知悉或未利用內(nèi)幕信息，但這屬于當(dāng)事人主觀方面的判定，其抗辯理由常落入“空對(duì)空”的局面——當(dāng)事人究竟應(yīng)當(dāng)提供何種證據(jù)以及需達(dá)到何種證明標(biāo)準(zhǔn)，目前并無明確規(guī)定。因此，最終用于反駁知悉和利用的關(guān)鍵，便落在證明交易行為不異常這一點(diǎn)上。

當(dāng)事人通常基于三類理由來否定交易行為的異常性。一是，當(dāng)事人自身對(duì)交易股票存在獨(dú)立的分析與判斷；二是，當(dāng)事人自身的交易行為符合以往的交易習(xí)慣；三是，當(dāng)事人買入涉案股票屬于巧合或偶然。所謂獨(dú)立分析判斷，指的是當(dāng)事人依據(jù)自身的知識(shí)儲(chǔ)備與投資經(jīng)驗(yàn)，通過對(duì)上市公司的股價(jià)走勢、價(jià)值以及各類影響因素進(jìn)行分析，進(jìn)而預(yù)測股價(jià)未來漲跌。通常而言，若當(dāng)事人能夠證明在完全不知悉內(nèi)幕信息的情況下，其仍會(huì)實(shí)施相同的交易行為，則可認(rèn)定其確實(shí)是依據(jù)獨(dú)立分析判斷進(jìn)行交易——完成該等證明責(zé)任難度很大；反之，則不能排除其行為的違法性。所謂以往交易習(xí)慣，指的是當(dāng)事人經(jīng)過反復(fù)實(shí)踐而形成的交易習(xí)慣，這種交易習(xí)慣具有較強(qiáng)的外在表征，受到投資經(jīng)驗(yàn)和交易策略等多種因素的影響。所謂巧合或純屬偶然，指的是當(dāng)事人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入涉案股票，并非基于知悉并利用內(nèi)幕信息，而純屬偶然事件。例如，在中國證監(jiān)會(huì)〔2018〕55號(hào)《行政處罰決定書》中，當(dāng)事人提出“在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入某公司股票純屬巧合，交易某公司股票是因?yàn)榭春迷摴镜陌l(fā)展前景”。

因此，盡管適用推定規(guī)則免除了行政執(zhí)法和司法部門對(duì)當(dāng)事人知悉并利用內(nèi)幕信息的舉證責(zé)任，但其仍需對(duì)主要事實(shí)（存在聯(lián)絡(luò)接觸和交易行為明顯異常）承擔(dān)證明責(zé)任。問題在于，究竟如何判定某一交易行為明顯異常，當(dāng)前多由行政執(zhí)法部門或司法機(jī)關(guān)在自由心證下對(duì)間接證據(jù)進(jìn)行綜合判斷，實(shí)務(wù)中并無明確標(biāo)準(zhǔn)，這也給內(nèi)幕交易的認(rèn)定帶來了挑戰(zhàn)，亦是本文期望厘清的問題。

法定標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)法實(shí)踐

《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內(nèi)幕交易司法解釋》）第三條規(guī)定，對(duì)于“相關(guān)交易行為明顯異?！钡恼J(rèn)定，需從時(shí)間吻合程度、交易背離程度和利益關(guān)聯(lián)程度等方面進(jìn)行考量，并列舉了七項(xiàng)判斷標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)附加了一項(xiàng)兜底條款。

該七項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)較復(fù)雜，簡化表述如下：1.將開戶、銷戶時(shí)間與內(nèi)幕信息的形成、變化、公開時(shí)間進(jìn)行對(duì)比；2.將資金變化時(shí)間與內(nèi)幕信息的形成、變化、公開時(shí)間進(jìn)行對(duì)比；3.將買入或者賣出時(shí)間與內(nèi)幕信息的形成、變化、公開時(shí)間進(jìn)行對(duì)比；4.將買入或者賣出時(shí)間與獲悉內(nèi)幕信息時(shí)間進(jìn)行對(duì)比；5.將買入或者賣出情況與日常交易習(xí)慣進(jìn)行對(duì)比；6.將買入或者賣出情況與公司公開信息的基本面進(jìn)行對(duì)比；7.考察資金進(jìn)出與內(nèi)幕信息知情人員的關(guān)聯(lián)性。（表1）

表1 《內(nèi)幕交易司法解釋》列舉的關(guān)于交易行為明顯異常的判斷標(biāo)準(zhǔn)

從上述表格中的“中國證監(jiān)會(huì)處罰文書原文表述”能夠看出，盡管《內(nèi)幕交易司法解釋》由最高法和最高檢制定，但其已在中國證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法工作中得到廣泛應(yīng)用。盡管在行政處罰決定書中，中國證監(jiān)會(huì)通常不會(huì)明確將《內(nèi)幕交易司法解釋》作為處罰依據(jù)，然而在認(rèn)定內(nèi)幕交易行為的闡述過程中，已體現(xiàn)出對(duì)《內(nèi)幕交易司法解釋》的理解與認(rèn)可。

此外，對(duì)于上述7個(gè)維度，受到行政處罰或刑事追責(zé)的當(dāng)事人并非需要全部符合。例如，陜西證監(jiān)局做出的〔2020〕1號(hào)《行政處罰決定書》認(rèn)為：“依據(jù)《座談會(huì)紀(jì)要》，可綜合考量開銷戶、資金轉(zhuǎn)入以及交易時(shí)間與內(nèi)幕信息形成、變化、公開時(shí)間的一致性、交易習(xí)慣的異常等6個(gè)方面的要素，來判定交易行為與內(nèi)幕信息的吻合度及異常性，但無須同時(shí)具備上述6個(gè)方面的要素。”

對(duì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的反思

如上所述，7個(gè)維度并不需要全部具備，但在最高檢法律政策研究室編寫的《〈最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋〉解讀》中，提及“值得注意的是認(rèn)定‘相關(guān)交易行為明顯異?！?，必須全面綜合考慮《解釋》所列舉的情形，而不是只要具有其中情形之一，就構(gòu)成‘相關(guān)交易行為明顯異?！?。”

需進(jìn)一步追問的是，上述7個(gè)維度是否存在強(qiáng)弱之別？也就是說，當(dāng)事人須具備哪些維度，才會(huì)構(gòu)成內(nèi)幕交易？依據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法實(shí)踐，本文認(rèn)為，“買入或賣出時(shí)間與當(dāng)事人獲悉內(nèi)幕信息時(shí)間高度吻合”屬于認(rèn)定交易行為異常性的“超強(qiáng)因子”，也屬于認(rèn)定內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，只有具備該因子，中國證監(jiān)會(huì)才會(huì)下發(fā)行政處罰事先告知書，因此該情形在所有行政處罰決定書中均存在。除此之外，凡涉及證券交易判斷標(biāo)準(zhǔn)的，可稱之為“異常性強(qiáng)因子”，通常會(huì)在行政處罰決定書中予以明確表述；而涉及非證券交易部分，行政處罰決定書通常不會(huì)明確提及，可被認(rèn)為是“異常性弱因子”。

這一分類的意義在于，若當(dāng)事人的交易具備“異常性強(qiáng)因子”，則通?？赏贫閮?nèi)幕交易。實(shí)踐中，如果當(dāng)事人僅從“異常性弱因子”角度提出抗辯，其說服力相對(duì)有限，通常難以動(dòng)搖整體判斷。反之，若當(dāng)事人的行為模式僅符合“異常性弱因子”，那么當(dāng)事人能否通過舉證證明不存在“異常性強(qiáng)因子”進(jìn)行有效抗辯，尚無定論。

為進(jìn)一步明確以上觀點(diǎn)，以當(dāng)事人可能獲知利好型內(nèi)幕信息為前提，本文設(shè)例四種潛在內(nèi)幕交易情形（表2）：對(duì)于情形1，若同時(shí)存在異常性強(qiáng)因子和弱因子，認(rèn)定內(nèi)幕交易并無疑問；對(duì)于情形2，若僅存在異常性強(qiáng)因子，而不存在異常性弱因子，執(zhí)法實(shí)踐認(rèn)定構(gòu)成內(nèi)幕交易也無疑問；對(duì)于情形3和情形4，當(dāng)不具有異常性強(qiáng)因子的情況下，當(dāng)事人交易分別具有或不具有異常性弱因子，是否會(huì)影響內(nèi)幕交易的判斷，則存在疑問。

表2 關(guān)于內(nèi)幕交易異常性的四種假設(shè)情形

由此可見，若當(dāng)事人的交易具備異常性強(qiáng)因子但不具備弱因子，認(rèn)定當(dāng)事人構(gòu)成內(nèi)幕交易并無實(shí)質(zhì)性阻礙。然而，若當(dāng)事人的交易具備異常性弱因子卻不具備強(qiáng)因子，能否認(rèn)定當(dāng)事人構(gòu)成內(nèi)幕交易則存在疑問。進(jìn)一步地，若當(dāng)事人行為僅存在一個(gè)超強(qiáng)因子（例如，獲悉內(nèi)幕信息后大額買入），而不存在另外兩個(gè)因子（例如，內(nèi)幕信息公開后未賣出且大額買入，即表2中“情形3”），此時(shí)，是否仍能認(rèn)定當(dāng)事人構(gòu)成內(nèi)幕交易？若仍可認(rèn)定為內(nèi)幕交易，那么在內(nèi)幕交易認(rèn)定過程中，當(dāng)存在異常性超強(qiáng)因子（構(gòu)成要件）時(shí)，究竟通過何種異常性因子的排列組合，才能夠否定內(nèi)幕交易的異常性？若無法否定異常性，是否會(huì)使《內(nèi)幕交易司法解釋》中第三條——“要綜合以下情形，從時(shí)間吻合程度、交易背離程度和利益關(guān)聯(lián)程度等方面予以認(rèn)定”淪為一紙空文？

當(dāng)然，最終對(duì)于哪類情形屬于“異常性強(qiáng)因子”或“異常性弱因子”，應(yīng)交由立法部門判斷。或者，即便立法部門不做出此等認(rèn)定，行政執(zhí)法部門和司法機(jī)關(guān)也在長期的執(zhí)法和審判實(shí)踐中形成了一套固有的認(rèn)定模式，只是并未通過規(guī)則予以明確?；诖?，齊萌等人在對(duì)中國證監(jiān)會(huì)2004—2020年做出的382份內(nèi)幕交易處罰決定書進(jìn)行分析后，建議監(jiān)管部門盡快對(duì)“高度吻合”“明顯異?！钡饶：砸?guī)定進(jìn)行細(xì)致解釋，并對(duì)當(dāng)事人設(shè)立賬戶、買入或賣出相關(guān)證券與內(nèi)幕信息形成的時(shí)間間隔和交易資金放大的倍數(shù)做出較為量化的規(guī)定，以避免因舉證標(biāo)準(zhǔn)模糊而遭受濫用自由裁量權(quán)的質(zhì)疑。

精準(zhǔn)判斷的四個(gè)參考方向

在立法并未對(duì)交易行為明顯異常作出明確界定的情況下，回歸行政執(zhí)法和刑事司法實(shí)踐，可根據(jù)《內(nèi)幕交易司法解釋》第三條，從四個(gè)方向做出分析。

第一，關(guān)于時(shí)間吻合程度。從中國證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定來看，其通常關(guān)注當(dāng)事人知悉內(nèi)幕信息的時(shí)間與股票交易時(shí)間是否相近，以及交易數(shù)量是否巨大。除此之外，監(jiān)管部門可關(guān)注當(dāng)事人首次交易某股票的時(shí)點(diǎn)是否早于敏感期的起點(diǎn)（當(dāng)事人以往曾經(jīng)關(guān)注過該股票，內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)的交易可能與內(nèi)幕信息無涉）、在知悉內(nèi)幕信息前后對(duì)某股票交易數(shù)量的對(duì)比（內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)交易股票數(shù)量并未明顯放大，當(dāng)事人可能未利用內(nèi)幕信息）。

第二，關(guān)于交易背離程度。該項(xiàng)判斷的核心邏輯在于當(dāng)事人的交易行為是否與股價(jià)的基本面背離，這需要審查上市公司股價(jià)表現(xiàn)、定期報(bào)告財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況、是否有內(nèi)幕信息以外其他重大事件的發(fā)生、近期利好政策和市場輿論等，并與當(dāng)事人的交易行為逐一比對(duì)分析。例如，行政執(zhí)法部門或司法機(jī)關(guān)可核查公開信息是否足以支撐當(dāng)事人的交易，以進(jìn)一步審查當(dāng)事人是否確實(shí)接觸到內(nèi)幕信息以外的信息，并由當(dāng)事人論證相關(guān)信息足以支持其作出交易決策。從過往實(shí)踐來看，只要當(dāng)事人存在利用內(nèi)幕信息的可能，即便當(dāng)事人舉證了其他合理理由，依然將被推定為內(nèi)幕交易。

作為對(duì)照，在證券虛假陳述責(zé)任糾紛中，若上市公司能證明存在阻斷虛假陳述影響投資者決策的重大事件，那么依據(jù)“近因原則”，法院可認(rèn)定是與投資者交易時(shí)間更為接近的重大事件引發(fā)了相應(yīng)的交易決策。在審判實(shí)踐里，亦有投資者主張，即便存在重大事件，也不能否定虛假陳述所產(chǎn)生的影響。然而，這實(shí)際上是要求當(dāng)事人承擔(dān)100%的證明責(zé)任，有失妥當(dāng)。與之相較，在內(nèi)幕交易中，由于“其他信息”與“內(nèi)幕信息”通常是同時(shí)存在的，甚至當(dāng)事人對(duì)“內(nèi)幕信息”的知悉時(shí)間晚于“其他信息”，若依照“近因原則”，可認(rèn)為“內(nèi)幕信息”的影響力更大。即便當(dāng)事人能夠舉證其知悉“其他信息”的時(shí)間晚于知悉“內(nèi)幕信息”的時(shí)間，也難以排除內(nèi)幕信息對(duì)其交易決策的影響。因此，當(dāng)事人對(duì)“其他信息”的證明應(yīng)達(dá)到何種程度，兩類信息的重大性應(yīng)如何判定（“其他信息”是否充分到能夠促使當(dāng)事人突擊買入股票），它們究竟如何共同作用于當(dāng)事人的交易決策，仍值探究。

第三，關(guān)于利益關(guān)聯(lián)程度。針對(duì)該項(xiàng)判斷，《內(nèi)幕交易司法解釋》認(rèn)為需審查資金進(jìn)出與內(nèi)幕信息知情人員的關(guān)聯(lián)性，此處僅列舉“資金進(jìn)出”這一個(gè)方向，其判斷本質(zhì)是審查內(nèi)幕信息知情人是否具有動(dòng)機(jī)將信息告知當(dāng)事人。雖然我國并未將內(nèi)幕信息知情人具有泄露動(dòng)機(jī)作為內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，行政執(zhí)法部門和司法機(jī)關(guān)在執(zhí)法和審判實(shí)踐中也無須對(duì)此進(jìn)行判斷，但內(nèi)幕信息知情人不具有泄露內(nèi)幕信息的動(dòng)機(jī)，依然是當(dāng)事人強(qiáng)調(diào)其不知悉內(nèi)幕信息的重要申辯理由。常見情形如：當(dāng)事人與內(nèi)幕信息知情人素不相識(shí)（初次接觸且無歷史往來）；內(nèi)幕信息知情人具有較高的合規(guī)意識(shí)，因此不會(huì)泄露內(nèi)幕信息（例如內(nèi)幕信息知情人為律師或董秘）；內(nèi)幕信息知情人泄露內(nèi)幕信息沒有任何好處（內(nèi)幕信息知情人和當(dāng)事人只是點(diǎn)頭之交，更無資金來往情況）；等等。

第四，關(guān)于日常交易習(xí)慣。首先，需審查當(dāng)事人縱向交易習(xí)慣與橫向交易習(xí)慣。所謂縱向交易習(xí)慣，是指當(dāng)事人對(duì)案涉股票交易是否存在異常情況。例如，針對(duì)案涉股票，當(dāng)事人過往是否有過交易記錄、交易是否集中、資金出入與交易之間的關(guān)聯(lián)是否緊密。部分投資者習(xí)慣長期重倉持有某只股票，而有些投資者則習(xí)慣高頻次地進(jìn)行波段短線交易。所謂橫向交易習(xí)慣，是指當(dāng)事人在同一時(shí)期內(nèi)是否交易其他同類股票。比如，在“避損型”內(nèi)幕交易情形下，當(dāng)事人是否也賣出了其他相同題材的股票；在“獲利型”內(nèi)幕交易情形下，當(dāng)事人是否買入了其他類似題材的股票，并對(duì)各只股票的交易金額和交易頻次進(jìn)行對(duì)比。判斷某些股票是否屬于“同類”，應(yīng)以普通投資者的判斷作為標(biāo)準(zhǔn)，例如某些上市公司同為新興產(chǎn)業(yè)、同享利好政策因素、同為地方國有企業(yè)、同受到某券商推薦等情況。

其次，應(yīng)當(dāng)審查當(dāng)事人的資金實(shí)力。不宜僅憑交易金額絕對(duì)值認(rèn)定“金額巨大”，而應(yīng)對(duì)比當(dāng)事人資金實(shí)力，將絕對(duì)值轉(zhuǎn)化為相對(duì)值，從而更為精準(zhǔn)地判斷交易行為是否明顯異常。此外，當(dāng)事人證券賬戶是否為臨時(shí)設(shè)立、股票交易與近期債權(quán)債務(wù)是否存在對(duì)應(yīng)關(guān)系（例如當(dāng)事人集中減持并非出于避損目的，而是為了償還巨額到期債務(wù)）等因素，也可成為舉證和審查的關(guān)鍵要點(diǎn)。對(duì)于在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)當(dāng)事人與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)頻繁的情況，可以考慮的方向包括：雙方是否始終保持密切聯(lián)系；是否存在正當(dāng)業(yè)務(wù)往來；相關(guān)往來是否均在公開場合進(jìn)行，且有第三方證明雙方并未交流過內(nèi)幕信息；等等。

綜上所述，盡管《內(nèi)幕交易司法解釋》第三條嘗試對(duì)內(nèi)幕交易中“相關(guān)交易行為明顯異?！边M(jìn)行界定，但鑒于“交易行為”的寬泛性（涵蓋證券賬戶開立、資金進(jìn)出、實(shí)際交易等多項(xiàng)操作），判斷交易行為是否明顯異常還需綜合考量時(shí)間吻合程度、基本面背離情況、交易人員與內(nèi)幕信息知情人的利益關(guān)聯(lián)程度等多重因素。這些分析維度之多、考量因素之繁與判斷標(biāo)準(zhǔn)之細(xì)，已遠(yuǎn)超單一法條的承載能力。

實(shí)踐中，寬泛的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)雖有助于降低執(zhí)法或司法成本，使得內(nèi)幕交易認(rèn)定更具靈活性，但也可能導(dǎo)致申辯或抗辯增多。一方面，行政執(zhí)法和司法機(jī)關(guān)需投入精力應(yīng)對(duì)復(fù)雜的抗辯理由，影響整體效率；另一方面，文書說理的進(jìn)一步完善有助于減少后續(xù)行政復(fù)議、行政訴訟或刑事上訴，避免監(jiān)管和司法部門過多涉及當(dāng)事人救濟(jì)程序，從而更好地聚焦核心職責(zé)。

因此，建議通過持續(xù)跟蹤執(zhí)法和司法動(dòng)態(tài)，系統(tǒng)梳理抗辯理由的合理性與演變趨勢，深入剖析實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)形成更規(guī)范的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。唯有如此，方能切實(shí)提升行政執(zhí)法與刑事司法的精準(zhǔn)性，為我國資本市場的秩序維護(hù)與公正環(huán)境構(gòu)建提供有效支撐。

曾斌系天冊（深圳）律師事務(wù)所合伙人，方榮杰系西南政法大學(xué)博士研究生