作者|丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

近期，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司清倉比亞迪的行動(dòng)，無疑在市場上投下了一顆重磅炸彈，引發(fā)了投資者對比亞迪未來前景的深度討論。

這場長達(dá)17年的價(jià)值投資離場，自然引出了一個(gè)核心疑問：股神巴菲特是否總是能精準(zhǔn)在風(fēng)險(xiǎn)中“逃頂”？其清倉行為對普通投資者而言又是否具備實(shí)際的參考意義？

清倉“神話”：成功“逃頂”中石油

為了解答巴菲特清倉行為是否具備“逃頂”的普遍性，我們對2006年后伯克希爾基金清倉的24只重倉股進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。

結(jié)果顯示，在這24只股票中，若以巴菲特清倉當(dāng)季最后一個(gè)交易日為基準(zhǔn)，那么清倉一年內(nèi)，有13只股票均出現(xiàn)了不同程度的下跌。其中，跌幅最大的三只為中石油（港股）、康菲石油和富國銀行，一年跌幅分別為-70%、-30%和-25%。

圖：巴菲特清倉后股價(jià)下跌的股票

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾年報(bào)，36氪整理

但如果把周期拉長，在此后5年后甚至更長的周期內(nèi)，這些標(biāo)的持續(xù)下跌的數(shù)量則縮減到6只左右。其中，破產(chǎn)前的房地美跌幅超過100%，UPS跌幅也超過了40%。

圖：巴菲特清倉后5年仍下跌股票

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾年報(bào)，36氪整理

在所有的統(tǒng)計(jì)交易中，2007年清倉中石油，可以說是巴菲特近年來最成功的一次“逃頂”交易。

作為當(dāng)時(shí)中國最賺錢的公司，2000年中石油在港股上市，此后不久就趕上了恒指的三年大跌。彼時(shí)，市場到處充斥著恐懼，中石油的股價(jià)長期在價(jià)值線以下徘徊，PE不足6倍，遭到市場的嚴(yán)重低估。

2003年，巴菲特控股的伯克希爾突然公告，大量買入約11億股的中石油，此后巴菲特更是在一個(gè)月內(nèi)連續(xù)7次大量增持至23億股，成為當(dāng)時(shí)中石油的第二大股東。

根據(jù)伯克希爾2003年的年報(bào)數(shù)據(jù)，這筆交易的的累計(jì)買入成本為4.88億美元，按照當(dāng)時(shí)的匯率折算，每股中石油的買入成本約1.6港元左右。

也是從2003年之后，在情緒和業(yè)績的雙重提振下，中石油的股價(jià)開始了一路飆升，在巴菲特持股期間的漲幅接近840%。

這項(xiàng)投資一直持續(xù)了4年之久，2007年7月，伯克希爾以12港元左右的價(jià)格開始分批減持中石油股票，到10月中旬以40億美元的價(jià)格將中石油盡數(shù)拋售，最終獲利超過7倍，而彼時(shí)中石油的PE已經(jīng)接近20倍。

遭到伯克希爾清倉后，中石油的股價(jià)并沒有馬上掉頭直下，而是繼續(xù)飆升，在同年11月初創(chuàng)下超4500億美元的歷史最高估值。

但好景不長，同年底中石油重返A(chǔ)股，其股票上演了最后的瘋狂，此后便開始跟隨A股一路向下，陷入漫漫熊途。

如果自巴菲特全部清倉中石油當(dāng)日為基點(diǎn)計(jì)算，之后一年，中石油港股股價(jià)跌幅接近70%。之后雖有起伏，但截止目前，累計(jì)跌幅仍然超過10%。

圖：巴菲特清倉中石油后股價(jià)持續(xù)下跌

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

如果中石油是巴菲特恪守安全邊際的經(jīng)典戰(zhàn)役，那2000年清倉房地美，則體現(xiàn)了其作為專業(yè)投資人對潛在風(fēng)險(xiǎn)的敏銳把握。

1988年底，伯克希爾持續(xù)買入房地美股票。甚至在1992年因美國地產(chǎn)衰退而暴跌超60%的時(shí)候，巴菲特依然選擇了堅(jiān)定看好，并斥資4億美元大幅增持。

事實(shí)也如巴菲特所料，隨后幾年，房地美的股價(jià)開始一路上漲。

但這筆投資在2000年卻戛然而止。巴菲特出于對金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，尤其是在嗅到了房地美管理層的“造假”信號后，果斷清倉了房地美。其清倉價(jià)格大約在每股45美元-50美元，由此推算，持股12年，房地美為巴菲特貢獻(xiàn)了約8.5倍的驚人收益。

在巴菲特清倉后，房地美的股票雖然維持了高位波動(dòng)，但實(shí)際上2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，其股價(jià)并沒有延續(xù)此前的飆升，而是開啟了高位橫盤，2001年-2007年10月的累計(jì)跌幅在10%左右。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，房地美更是因?yàn)樵谶@場地產(chǎn)泡沫中承銷了大量的次級貸款而遭受了巨大的虧損，最終以破產(chǎn)的方式徹底退出了歷史舞臺。

圖：巴菲特清倉房地美股價(jià)暴跌

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

“賣飛”的遺憾：對沃爾瑪?shù)牡凸?br/>

盡管，巴菲特對風(fēng)險(xiǎn)把控敏銳，其清倉行為在短期內(nèi)對市場具有一定的警示作用。但從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，過往20年，巴菲特仍有45%的概率面臨“賣飛”的風(fēng)險(xiǎn)。

若把時(shí)間周期拉長，這種賣飛的概率也進(jìn)一步增加。其中，強(qiáng)生、寶潔、開市客、IBM、沃爾瑪?shù)裙径荚话头铺亍翱醋哐邸薄?/p>

圖：巴菲特賣飛的股票

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾年報(bào)，36氪整理

2006年，巴菲特首次建倉強(qiáng)生，此后幾年不斷增持，強(qiáng)生在伯克希爾組合中的占比一度超過了5%。

但2011年三季度開始，巴菲特進(jìn)入持續(xù)減倉階段，到2012年四季度清倉式減到只剩327,100股，最終在2023年3季度完成全部清倉。持倉6年間，強(qiáng)生股價(jià)累計(jì)的漲幅約45%。

但在2012年股神大規(guī)模拋售強(qiáng)生之后，強(qiáng)生的股價(jià)不但沒有下跌，反而漲勢越來越好。

若以2013年為起點(diǎn)，此后五年，強(qiáng)生的累計(jì)漲幅達(dá)到了130%，而截止目前，漲幅更是超過了260%，表現(xiàn)遠(yuǎn)好于巴菲特重倉持股期間。

圖：巴菲特清倉后強(qiáng)生股價(jià)持續(xù)上漲

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

另一個(gè)股神典型“賣飛”的例子則是沃爾瑪。

巴菲特對沃爾瑪?shù)耐顿Y從1998年就開始了，到2014年沃爾瑪在伯克希爾的市值占比一度接近5%。

但2015年3季度開始，巴菲特對這只持有超15年的愛股進(jìn)行了減持，此后陸續(xù)減持超5次，2016年四季度完成了大部分清倉，并最終在2018年三季度全部清倉。持股20年間，沃爾瑪股價(jià)漲幅接近6倍，為其組合貢獻(xiàn)了可觀的收益。

但巴菲特清倉之后，沃爾瑪?shù)墓蓛r(jià)仍維持了持續(xù)上漲的勢頭，從2018年三季度至今，公司股價(jià)的累計(jì)漲幅也超過了2.5倍。

圖：巴菲特清倉后沃爾瑪股價(jià)上漲

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

短期警示有效，長期可靠性打折

綜上所述，從過往20年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，如果將巴菲特清倉后股價(jià)下行看作“逃頂”成功，股價(jià)上漲看作“賣飛”，那么，歷史上逃頂成功的概率為55%左右，但如果拉長周期，這一概率實(shí)際上僅20%左右。

這預(yù)示著，巴菲特的清倉行為在短期內(nèi)確實(shí)對市場有一定的警示作用，但中長期而言，如果以其清倉行為作為市場風(fēng)向標(biāo)，那么可靠性則會(huì)大打折扣。

這背后的原因：一是，長期主義與操作慣性。巴菲特是典型的長期投資者，他一旦重倉某只股票，就不會(huì)因短期市場波動(dòng)而輕易改變持倉。同樣，其清倉決策往往也是一個(gè)漫長的過程，一旦做出清倉決定通常就不再考慮短期的波動(dòng)機(jī)會(huì)，會(huì)進(jìn)行長期、分批次的減持，直至全部清倉；

二是，價(jià)值投資與安全邊際至上。巴菲特采用的是自下而上的價(jià)值投資策略，他所選的標(biāo)的，通常都具備良好的基本面和強(qiáng)大的護(hù)城河且估值相對合理。但當(dāng)公司的估值嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，為了恪守安全邊際原則，巴菲特一般會(huì)果斷選擇賣出，并將資金投入到更具性價(jià)比的新標(biāo)的中；

三是，巴菲特的清倉之所以具備持續(xù)性，往往是因?yàn)樗麑υ摴镜哪骋缓诵呐袛喑霈F(xiàn)了變化。這背后可能是：估值過高導(dǎo)致的安全邊際不足（如中石油）、行業(yè)環(huán)境惡化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（如比亞迪）或者管理層或其他風(fēng)險(xiǎn)隱患（如房地美）等。

清倉比亞迪暗示了什么？

正如前文所述，巴菲特的清倉行為在短期確實(shí)有一定的風(fēng)險(xiǎn)警示作用。對于比亞迪，這也不難理解。

巴菲特大手筆買入比亞迪是2008-2009年間，那個(gè)時(shí)候國內(nèi)電動(dòng)車行業(yè)整體處于新能源革命驅(qū)動(dòng)下的起始擴(kuò)張階段，行業(yè)整體具備非?？捎^的β空間。

圖：比亞迪各期股價(jià)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：長城證券，36氪整理

而比亞迪作為當(dāng)時(shí)國內(nèi)轉(zhuǎn)型新能源最徹底的車企，有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。此后幾年，比亞迪更是憑借著王朝、海洋、仰望等一輪大產(chǎn)品周期和刀片電池、關(guān)鍵零部件全棧自研的成本優(yōu)勢，迅速占領(lǐng)市場，逐漸坐穩(wěn)了國內(nèi)電動(dòng)汽車頭把交椅。

圖：比亞迪品牌和產(chǎn)品矩陣

數(shù)據(jù)來源：光大證券，36氪整理

但巴菲特選擇清倉比亞迪的2022年，國內(nèi)電動(dòng)汽車已經(jīng)從增量階段進(jìn)入存量競爭，行業(yè)以價(jià)換量趨勢明顯。

在行業(yè)紅利收窄下，比亞迪自身的基本面也因激烈競爭出現(xiàn)了一些波動(dòng)。一是，競爭加劇疊加智駕體驗(yàn)的相對落后使得比亞迪銷量承壓；二是，價(jià)格戰(zhàn)下單車均價(jià)的下降，疊加成本費(fèi)用的提升共同對利潤空間造成了擠壓；三是，被視為新增量空間的海外市場，近幾年也因?yàn)橘Q(mào)易摩擦產(chǎn)生了巨大的不確定性，加劇了公司未來業(yè)績的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，在經(jīng)歷了一輪持續(xù)上漲，尤其是2020年后的大幅拉升，比亞迪的估值也已經(jīng)明顯偏離歷史均值，安全性大打折扣。

在這種背景下，作為一個(gè)非?？粗匕踩呺H的價(jià)值投資者，巴菲特選擇清倉比亞迪，看起來也是和其投資理念高度一致的交易行為。

那么，遭到巴菲特清倉后，真的意味著比亞迪從此前途堪憂嗎？從前文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，事實(shí)可能也并非如此。

長期來看，巴菲特“賣飛”的概率大大增加。在遭到巴菲特清倉后5年甚至更長的時(shí)間內(nèi)，多數(shù)曾經(jīng)的重倉股其實(shí)均錄得了不錯(cuò)的市場表現(xiàn)。

回到比亞迪本身。在巴菲特清倉期間，比亞迪的股價(jià)曾因?yàn)榻灰讓用娴膲毫Τ霈F(xiàn)過一定的波動(dòng)，尤其是今年一季度徹底清倉后，4月至今比亞迪港股股價(jià)下跌超16%。但如果從2022年8月24日巴菲特首次清倉算起，比亞迪股票并沒有出現(xiàn)大幅下跌的情況，反而錄得了28%的收益。

圖：巴菲特清倉后比亞迪未來股價(jià)如何表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

這是因?yàn)?，巴菲特選股采取的是自下而上的方法，其非常看中公司本身的治理情況、基本面表現(xiàn)和護(hù)城河的可復(fù)制性。所以其重倉股本質(zhì)上都是非常優(yōu)良的標(biāo)的，對于這樣的標(biāo)的，除了基本面發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)外，長期來看，大概率具備穿越周期的能力，可獲取不錯(cuò)的超額收益。

而迄今為止，巴菲特在中國的投資僅有中石油和比亞迪兩筆。

比亞迪作為國內(nèi)頭部新能源車企，具備成熟的整車平臺+核心零部件自研能力，在銷量和市場份額上長期占據(jù)優(yōu)勢；同時(shí)，規(guī)模效應(yīng)疊加一體化策略的成本優(yōu)勢，也保證了其規(guī)?；挠芰?。

因此，長期來看，隨著國內(nèi)新能源汽車行業(yè)反內(nèi)卷的深化，行業(yè)庫存去化不斷推進(jìn)，比亞迪仍然算是前景比較樂觀的投資標(biāo)的之一。

綜合來看，巴菲特清倉比亞迪，更像是一場基于特定市場環(huán)境和估值安全邊際考量下的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，而非對其前途的徹底否定。

換個(gè)角度看，巴菲特清倉動(dòng)作的終結(jié)，也預(yù)示著比亞迪在交易層面的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本釋放完畢。這是否意味著，利空出盡后，未來的比亞迪已經(jīng)進(jìn)入了新一輪長期布局的拐點(diǎn)？

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