撰文：海川；編輯：木心

花費(fèi)5億港元從港股退市后，振石股份決定來(lái)A股融資近40億元。招股書顯示，振石股份風(fēng)電玻纖織物全球市場(chǎng)份額超過(guò)35%，位列全球第一。不過(guò)，報(bào)告期內(nèi)，振石股份近三年?duì)I收持續(xù)縮水、營(yíng)收賬款走高，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也不佳。這對(duì)其此次上市巨額融資似乎構(gòu)成不利影響。另外，招股書亦顯示，振石股份實(shí)控人張健侃名下關(guān)聯(lián)企業(yè)達(dá)39家，公司近7成采購(gòu)來(lái)自關(guān)聯(lián)方，眾多關(guān)聯(lián)交易或引發(fā)交易所關(guān)注。

港股退市轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股融資近40億

6月25日，上交所官網(wǎng)消息顯示，浙江振石新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱“振石股份”）滬主板IPO獲得受理，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。7月19日，其上市進(jìn)展更新為“已問(wèn)詢”。

公開資料顯示，振石股份成立于2000年9月，公司主要從事玻纖織物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，下游行業(yè)覆蓋風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、新能源汽車等行業(yè)。中國(guó)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，公司2024年風(fēng)電玻纖織物全球市場(chǎng)份額超過(guò)35%，位列全球第一。

本次發(fā)行前，張毓強(qiáng)、張健侃通過(guò)桐鄉(xiāng)華嘉、振石集團(tuán)以及桐鄉(xiāng)澤石合計(jì)控制公司96.51%股權(quán)，為公司實(shí)際控制人，張毓強(qiáng)、張健侃為父子關(guān)系。招股書顯示，張毓強(qiáng)出生于1955年，曾任上市公司中國(guó)巨石總經(jīng)理及巨石集團(tuán)董事長(zhǎng)。其子張健侃出生于1983年，本科學(xué)歷，歷任振石集團(tuán)副總裁、總裁、總經(jīng)理等職位。

值得一提的是，振石股份的主體恒石有限曾于2015年12月通過(guò)通過(guò)恒石控股有限公司（股票簡(jiǎn)稱：中國(guó)恒石）實(shí)現(xiàn)聯(lián)交所上市，后于2019年7月私有化退市。根據(jù)公開資料，要約方振石集團(tuán)(香港)和石復(fù)合材料有限公司最終以每股2.5元私有化建議完成對(duì)中國(guó)恒石的要約收購(gòu)，按照彼時(shí)已發(fā)行計(jì)劃股份2.05億股計(jì)算，所需現(xiàn)金金額約為5.14億港元。

從港股退市四年之后，振石股份決定換個(gè)市場(chǎng)融資。2025年6月25日，公司滬市主板IPO申請(qǐng)終獲受理。本次IPO，振石股份擬募集資金39.81億元，主要投向“玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”、“復(fù)合材料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”、“西班牙生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目”以及“研發(fā)中心及信息化建設(shè)項(xiàng)目”等四個(gè)項(xiàng)目。

不難看出，振石股份六年前付出大約5億港元的對(duì)價(jià)完成了私有化退市，如今又要從A股融資近40億元，一出一進(jìn)公司所獲得資金差額超過(guò)35億元。不過(guò)，振石股份的IPO之路走得并不輕松。資料顯示，2023年7月13日，振石股份與中金公司簽署輔導(dǎo)協(xié)議，正式啟動(dòng)A股IPO征程。經(jīng)過(guò)前后七期的系統(tǒng)輔導(dǎo)之后，振石股份于2025年5月28日完成輔導(dǎo)備案。

關(guān)聯(lián)交易金額占營(yíng)業(yè)成本70%

根據(jù)中金公司輔導(dǎo)報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)，振石股份存在轉(zhuǎn)貸、開具無(wú)真實(shí)交易背景的商業(yè)票據(jù)、資金拆借、被關(guān)聯(lián)方以拆借、代收款項(xiàng)等方式占用資金、無(wú)真實(shí)交易背景的應(yīng)收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓、票據(jù)找零等財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形。對(duì)此，振石股份在招股書中表示，公司在接受振石集團(tuán)統(tǒng)籌管理期間，融資及資金使用由振石集團(tuán)統(tǒng)籌安排調(diào)度，從而存在公司與關(guān)聯(lián)方之間的雙向資金往來(lái)以及振石集團(tuán)統(tǒng)籌獲取銀行貸款及票據(jù)融資等情形。截止2023年末，公司已通過(guò)償還銀行貸款、收回資金、糾正不當(dāng)行為等方式進(jìn)行整改。

不難看出，盡管振石股份此前曾有港股上市的經(jīng)歷，但仍然屢屢發(fā)生諸如被關(guān)聯(lián)方以拆借、代收款項(xiàng)等方式占用資金等財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范的行為，本質(zhì)問(wèn)題還在于其家族企業(yè)這一制度性缺陷。由于張毓強(qiáng)、張健侃父子持股比例超過(guò)95%，公司經(jīng)營(yíng)決策權(quán)幾乎全在張氏父子手中，這也是振石系企業(yè)間頻繁轉(zhuǎn)貸、虛開票據(jù)等違規(guī)行為頻發(fā)的根本原因。同時(shí)，振石股份實(shí)控人之一的張健侃名下關(guān)聯(lián)企業(yè)多達(dá)39家，報(bào)告期內(nèi)各類關(guān)聯(lián)交易密集，定價(jià)公允性備受質(zhì)疑。

招股書顯示，報(bào)告期各期，振石股份向關(guān)聯(lián)方購(gòu)買商品、接受勞務(wù)發(fā)生的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易金額分別為281,085.38萬(wàn)元、227,883.17萬(wàn)元、225,594.13萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比例分別為70.49%、60.42%、69.22%。不難看出，過(guò)去三年，振石股份近70%的采購(gòu)成本支出都流向了關(guān)聯(lián)方。這其中，振石集團(tuán)與中國(guó)巨石的關(guān)聯(lián)交易金額尤其突出。

據(jù)招股書披露，張毓強(qiáng)曾長(zhǎng)期在中國(guó)巨石擔(dān)任總經(jīng)理一職，直到2024年3月，69歲的張毓強(qiáng)卸任中國(guó)巨石總經(jīng)理，目前仍在中國(guó)巨石擔(dān)任副董事長(zhǎng)一職。張健侃本人也在中國(guó)巨石擔(dān)任董事，而中國(guó)巨石正是振石股份核心原材料玻璃纖維的主要供應(yīng)商。

招股書顯示，2022年-2024年，振石股份向中國(guó)巨石采購(gòu)玻璃纖維等的金額分別為64268.61萬(wàn)元、161,656.75萬(wàn)元、203472.45萬(wàn)元。此外，振石股份還存在通過(guò)振石集團(tuán)向中國(guó)巨石采購(gòu)玻璃纖維等的情形。2024年，振石股份來(lái)自中國(guó)巨石的關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額占公司營(yíng)業(yè)成本的比例高達(dá)62.43%。

除了與中國(guó)巨石之間存在巨額的關(guān)聯(lián)采購(gòu)之外，振石股份還常年向振石集團(tuán)旗下全資子公司宇石物流采購(gòu)運(yùn)輸服務(wù)的行為，近三年交易金額均維持在2億元之上。

此外，振石股份還存在IPO前夕高溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)方虧損光伏資產(chǎn)的行為，這進(jìn)一步讓外界對(duì)其關(guān)聯(lián)交易定價(jià)的公允性表示質(zhì)疑。據(jù)招股書披露，2023年10月，振石股份控股子公司振石華美以6500萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)了關(guān)聯(lián)方振石集團(tuán)控股子公司華智研究院光伏業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)及資源，同時(shí)也包括公司存貨、人員勞動(dòng)關(guān)系、債權(quán)債務(wù)等。

資料顯示，華智研究院成立于2020年5月26日，主要從事光伏邊框組件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。2022年全年，華智研究院實(shí)現(xiàn)零收入，虧損金額894.38萬(wàn)元。

在招股書中，振石股份并沒有披露華智研究院的凈資產(chǎn)以及債務(wù)等具體數(shù)據(jù)，僅披露其包括負(fù)債在內(nèi)的資產(chǎn)總額約為1388萬(wàn)元。但從華智研究院營(yíng)業(yè)收入為零且年度近千萬(wàn)的虧損來(lái)看，這筆關(guān)聯(lián)收購(gòu)的溢價(jià)率不低。再考慮到光伏行業(yè)持續(xù)虧損的現(xiàn)狀，振石股份高溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)方虧損光伏資產(chǎn)似乎并不是正常的市場(chǎng)行為。

負(fù)債率近70%無(wú)礙突擊分紅

除了匪夷所思的關(guān)聯(lián)交易之外，振石股份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也并不理想。招股書顯示，2022年-2024年，振石股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為7.81億元、7.94億元、6.1億元；扣非后凈利分別為5.79億元、7億元、6億元。

不難看出，振石股份過(guò)去三年期間營(yíng)收收入不斷縮水，凈利潤(rùn)表現(xiàn)也是起伏不定。其中，公司2024年度凈利潤(rùn)同比降幅達(dá)到23%。對(duì)此，振石股份在招股書中表示，風(fēng)電拉擠型材市場(chǎng)行業(yè)出現(xiàn)以價(jià)格為競(jìng)爭(zhēng)手段現(xiàn)象，公司主動(dòng)放棄了部分低利潤(rùn)訂單。

然而，從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)來(lái)看，振石股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的含金量要大打折扣，這也令外界對(duì)其所謂“動(dòng)放棄低毛利訂單”這一說(shuō)辭并不認(rèn)可。招股書顯示，報(bào)告期各期，振石股份實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-2.08億元、-4.09億元和1.03億元。不難看出，振石股份過(guò)去三年期間雖然實(shí)現(xiàn)近22億元凈利潤(rùn)，但同期公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅流出超過(guò)5億元。這部分說(shuō)明振石股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)僅僅是賬面盈利，并沒有為其帶來(lái)正向現(xiàn)金流。

招股書顯示，應(yīng)收賬款的持續(xù)高企是振石股份經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)糟糕的重要原因。報(bào)告期各期末，振石股份應(yīng)收賬款余額分別為224,760.86萬(wàn)元、191,997.07萬(wàn)元、210,770.19萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為42.67%、37.47%、47.48%。由于下游風(fēng)電整機(jī)及葉片行業(yè)集中度較高，過(guò)去三年中振石股份近半數(shù)營(yíng)收來(lái)自于賒銷模式。

由于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不斷惡化，報(bào)告期內(nèi)振石股份資產(chǎn)負(fù)債率均在70%左右，明顯高于同行業(yè)可比公司平均值。對(duì)此，振石股份在招股書中表示，與已上市公司相比公司當(dāng)前融資渠道較為單一本次募集資金到位后，公司凈資產(chǎn)將大幅提升，長(zhǎng)期償債能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

資產(chǎn)負(fù)債率高企的同時(shí)，振石股份又在IPO前夕突擊分紅。其中，2022年和2023年，公司分別進(jìn)行現(xiàn)金分紅5.4億元和6億元，兩年內(nèi)累計(jì)分紅11.4億元。考慮到張氏父子超過(guò)95%的持股比例，上述分紅款中有近11億元將落入張毓強(qiáng)、張健侃父子手中。振石股份一面向?qū)嵖厝朔旨t，一面申請(qǐng)融資39億上市，究竟是為了什么？