撰文：海川；編輯：木心

花費5億港元從港股退市后，振石股份決定來A股融資近40億元。招股書顯示，振石股份風電玻纖織物全球市場份額超過35%，位列全球第一。不過，報告期內(nèi)，振石股份近三年營收持續(xù)縮水、營收賬款走高，經(jīng)營性現(xiàn)金流也不佳。這對其此次上市巨額融資似乎構成不利影響。另外，招股書亦顯示，振石股份實控人張健侃名下關聯(lián)企業(yè)達39家，公司近7成采購來自關聯(lián)方，眾多關聯(lián)交易或引發(fā)交易所關注。

港股退市轉戰(zhàn)A股融資近40億

6月25日，上交所官網(wǎng)消息顯示，浙江振石新材料股份有限公司（簡稱“振石股份”）滬主板IPO獲得受理，保薦機構為中金公司。7月19日，其上市進展更新為“已問詢”。

公開資料顯示，振石股份成立于2000年9月，公司主要從事玻纖織物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，下游行業(yè)覆蓋風力發(fā)電、光伏發(fā)電、新能源汽車等行業(yè)。中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，公司2024年風電玻纖織物全球市場份額超過35%，位列全球第一。

本次發(fā)行前，張毓強、張健侃通過桐鄉(xiāng)華嘉、振石集團以及桐鄉(xiāng)澤石合計控制公司96.51%股權，為公司實際控制人，張毓強、張健侃為父子關系。招股書顯示，張毓強出生于1955年，曾任上市公司中國巨石總經(jīng)理及巨石集團董事長。其子張健侃出生于1983年，本科學歷，歷任振石集團副總裁、總裁、總經(jīng)理等職位。

值得一提的是，振石股份的主體恒石有限曾于2015年12月通過通過恒石控股有限公司（股票簡稱：中國恒石）實現(xiàn)聯(lián)交所上市，后于2019年7月私有化退市。根據(jù)公開資料，要約方振石集團(香港)和石復合材料有限公司最終以每股2.5元私有化建議完成對中國恒石的要約收購，按照彼時已發(fā)行計劃股份2.05億股計算，所需現(xiàn)金金額約為5.14億港元。

從港股退市四年之后，振石股份決定換個市場融資。2025年6月25日，公司滬市主板IPO申請終獲受理。本次IPO，振石股份擬募集資金39.81億元，主要投向“玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設項目”、“復合材料生產(chǎn)基地建設項目”、“西班牙生產(chǎn)建設項目”以及“研發(fā)中心及信息化建設項目”等四個項目。

不難看出，振石股份六年前付出大約5億港元的對價完成了私有化退市，如今又要從A股融資近40億元，一出一進公司所獲得資金差額超過35億元。不過，振石股份的IPO之路走得并不輕松。資料顯示，2023年7月13日，振石股份與中金公司簽署輔導協(xié)議，正式啟動A股IPO征程。經(jīng)過前后七期的系統(tǒng)輔導之后，振石股份于2025年5月28日完成輔導備案。

關聯(lián)交易金額占營業(yè)成本70%

根據(jù)中金公司輔導報告，報告期內(nèi)，振石股份存在轉貸、開具無真實交易背景的商業(yè)票據(jù)、資金拆借、被關聯(lián)方以拆借、代收款項等方式占用資金、無真實交易背景的應收票據(jù)背書轉讓、票據(jù)找零等財務內(nèi)控不規(guī)范情形。對此，振石股份在招股書中表示，公司在接受振石集團統(tǒng)籌管理期間，融資及資金使用由振石集團統(tǒng)籌安排調(diào)度，從而存在公司與關聯(lián)方之間的雙向資金往來以及振石集團統(tǒng)籌獲取銀行貸款及票據(jù)融資等情形。截止2023年末，公司已通過償還銀行貸款、收回資金、糾正不當行為等方式進行整改。

不難看出，盡管振石股份此前曾有港股上市的經(jīng)歷，但仍然屢屢發(fā)生諸如被關聯(lián)方以拆借、代收款項等方式占用資金等財務內(nèi)控不規(guī)范的行為，本質(zhì)問題還在于其家族企業(yè)這一制度性缺陷。由于張毓強、張健侃父子持股比例超過95%，公司經(jīng)營決策權幾乎全在張氏父子手中，這也是振石系企業(yè)間頻繁轉貸、虛開票據(jù)等違規(guī)行為頻發(fā)的根本原因。同時，振石股份實控人之一的張健侃名下關聯(lián)企業(yè)多達39家，報告期內(nèi)各類關聯(lián)交易密集，定價公允性備受質(zhì)疑。

招股書顯示，報告期各期，振石股份向關聯(lián)方購買商品、接受勞務發(fā)生的經(jīng)常性關聯(lián)交易金額分別為281,085.38萬元、227,883.17萬元、225,594.13萬元，占當期營業(yè)成本的比例分別為70.49%、60.42%、69.22%。不難看出，過去三年，振石股份近70%的采購成本支出都流向了關聯(lián)方。這其中，振石集團與中國巨石的關聯(lián)交易金額尤其突出。

據(jù)招股書披露，張毓強曾長期在中國巨石擔任總經(jīng)理一職，直到2024年3月，69歲的張毓強卸任中國巨石總經(jīng)理，目前仍在中國巨石擔任副董事長一職。張健侃本人也在中國巨石擔任董事，而中國巨石正是振石股份核心原材料玻璃纖維的主要供應商。

招股書顯示，2022年-2024年，振石股份向中國巨石采購玻璃纖維等的金額分別為64268.61萬元、161,656.75萬元、203472.45萬元。此外，振石股份還存在通過振石集團向中國巨石采購玻璃纖維等的情形。2024年，振石股份來自中國巨石的關聯(lián)采購金額占公司營業(yè)成本的比例高達62.43%。

除了與中國巨石之間存在巨額的關聯(lián)采購之外，振石股份還常年向振石集團旗下全資子公司宇石物流采購運輸服務的行為，近三年交易金額均維持在2億元之上。

此外，振石股份還存在IPO前夕高溢價收購關聯(lián)方虧損光伏資產(chǎn)的行為，這進一步讓外界對其關聯(lián)交易定價的公允性表示質(zhì)疑。據(jù)招股書披露，2023年10月，振石股份控股子公司振石華美以6500萬元的價格收購了關聯(lián)方振石集團控股子公司華智研究院光伏業(yè)務相關的資產(chǎn)及資源，同時也包括公司存貨、人員勞動關系、債權債務等。

資料顯示，華智研究院成立于2020年5月26日，主要從事光伏邊框組件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。2022年全年，華智研究院實現(xiàn)零收入，虧損金額894.38萬元。

在招股書中，振石股份并沒有披露華智研究院的凈資產(chǎn)以及債務等具體數(shù)據(jù)，僅披露其包括負債在內(nèi)的資產(chǎn)總額約為1388萬元。但從華智研究院營業(yè)收入為零且年度近千萬的虧損來看，這筆關聯(lián)收購的溢價率不低。再考慮到光伏行業(yè)持續(xù)虧損的現(xiàn)狀，振石股份高溢價收購關聯(lián)方虧損光伏資產(chǎn)似乎并不是正常的市場行為。

負債率近70%無礙突擊分紅

除了匪夷所思的關聯(lián)交易之外，振石股份的財務數(shù)據(jù)也并不理想。招股書顯示，2022年-2024年，振石股份實現(xiàn)營業(yè)收入分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元；實現(xiàn)凈利潤分別為7.81億元、7.94億元、6.1億元；扣非后凈利分別為5.79億元、7億元、6億元。

不難看出，振石股份過去三年期間營收收入不斷縮水，凈利潤表現(xiàn)也是起伏不定。其中，公司2024年度凈利潤同比降幅達到23%。對此，振石股份在招股書中表示，風電拉擠型材市場行業(yè)出現(xiàn)以價格為競爭手段現(xiàn)象，公司主動放棄了部分低利潤訂單。

然而，從公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)來看，振石股份經(jīng)營業(yè)績的含金量要大打折扣，這也令外界對其所謂“動放棄低毛利訂單”這一說辭并不認可。招股書顯示，報告期各期，振石股份實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-2.08億元、-4.09億元和1.03億元。不難看出，振石股份過去三年期間雖然實現(xiàn)近22億元凈利潤，但同期公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅流出超過5億元。這部分說明振石股份經(jīng)營活動僅僅是賬面盈利，并沒有為其帶來正向現(xiàn)金流。

招股書顯示，應收賬款的持續(xù)高企是振石股份經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)糟糕的重要原因。報告期各期末，振石股份應收賬款余額分別為224,760.86萬元、191,997.07萬元、210,770.19萬元，占營業(yè)收入的比重分別為42.67%、37.47%、47.48%。由于下游風電整機及葉片行業(yè)集中度較高，過去三年中振石股份近半數(shù)營收來自于賒銷模式。

由于經(jīng)營性現(xiàn)金流不斷惡化，報告期內(nèi)振石股份資產(chǎn)負債率均在70%左右，明顯高于同行業(yè)可比公司平均值。對此，振石股份在招股書中表示，與已上市公司相比公司當前融資渠道較為單一本次募集資金到位后，公司凈資產(chǎn)將大幅提升，長期償債能力將進一步增強。

資產(chǎn)負債率高企的同時，振石股份又在IPO前夕突擊分紅。其中，2022年和2023年，公司分別進行現(xiàn)金分紅5.4億元和6億元，兩年內(nèi)累計分紅11.4億元。考慮到張氏父子超過95%的持股比例，上述分紅款中有近11億元將落入張毓強、張健侃父子手中。振石股份一面向實控人分紅，一面申請融資39億上市，究竟是為了什么？