紫金黃金國際是紫金礦業(yè)旗下專注海外黃金開采的子公司。近期公司計劃通過香港上市籌集250億港元，有望成為5月以來全球最大規(guī)模的IPO交易。

受到地緣政治緊張局勢加劇、全球通脹壓力持續(xù)以及各國央行對黃金儲備強勁需求驅(qū)動，2024年，全球黃金價格創(chuàng)下3500美元/盎司的歷史新高。

從業(yè)務(wù)屬性來看，紫金黃金國際是純金股，整合了紫金礦業(yè)除中國以外所有黃金礦山資產(chǎn)。在黃金暴漲階段，業(yè)績實現(xiàn)快速放量。

2022-2024 年，公司黃金產(chǎn)量復合年增長率 21.4%，在全球前 15 大生產(chǎn)商中產(chǎn)量增速排名第一，同期公司的歸母凈利潤的復合年增長率為61.9%。

純金股在現(xiàn)階段的資本市場是不可多得的稀缺標的，紫金礦業(yè)也對紫金黃金國際寄予厚望，直言“本次分拆上市將顯著提升集團的整體價值與股東價值”。

因為對比母公司，業(yè)務(wù)更純粹的的紫金黃金國際確實存在更大的業(yè)績彈性。

一、業(yè)績彈性更大

紫金黃金國際是一家全球領(lǐng)先的黃金開采公司，從事黃金的勘探、開采、加工、冶煉及銷售業(yè)務(wù)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2024年，該公司的黃金儲量和產(chǎn)量分別位居全球第九和第十一。

能擁有如此規(guī)模背后少不了“金主爸爸”的支持。

公司控股股東紫金礦業(yè)在全球17個國家擁有超過30個大型的礦業(yè)項目，涵蓋金、銅、鋰、鋅等金屬。其擁有的資源儲量和產(chǎn)量、營業(yè)收入及利潤、資產(chǎn)總值及市值均已進入全球礦業(yè)公司前五位。

從大環(huán)境來看，今年以來，現(xiàn)貨黃金價格已上漲逾40%，美國總統(tǒng)特朗普重塑全球貿(mào)易的激進舉措引發(fā)的政策不確定性、中東和烏克蘭地緣沖突以及央行購金行為，共同支撐了金價的上漲。

紫金礦業(yè)選擇在此時將紫金黃金國際分拆上市，時機也選得好。2025年上半年在港上市的赤峰黃金和周六福的股價表現(xiàn)就十分驚人，而新任港股“股王”老鋪黃金的股價一年左右漲超23倍。

紫金黃金國際與赤峰黃金的業(yè)務(wù)布局最為相近，其絕大部分收入也來自黃金銷售，占總收入高達94.0%，更受益于黃金行業(yè)beta，業(yè)績彈性更高下造就了公司業(yè)績的快速放量。

截至2022-2024年，公司總黃金產(chǎn)量分別約為1,262千盎司（39.3噸）、1,441千盎司（44.8噸）及1,501千 盎司（46.7噸）。同期收入從18.18億美元增至29.9億美元，復合年增長率28.2%；凈利潤從2.9億美元增至6.21億美元，復合年增長率為61.9%。2024年的股本回報率更是躍升至21.4%。

今年上半年公司營收為20億美元，同比增長42.86%；凈利潤6.25億美元，同比增長125.6%，利潤規(guī)模已超2024年全年。利潤增速遠高于營收速度，同時其毛利率和凈利率也有大幅提升，盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。

已坐擁8座境外金礦，黃金儲備高達856噸的紫金黃金國際在今年6月花12億美元（約86億元）又拿下一座新金礦，持續(xù)拓展其戰(zhàn)略版圖。

如今，國際金價在美聯(lián)儲進入降息通道后已基本結(jié)束震蕩行情持續(xù)走高。此外，全球央行繼續(xù)購金行為也給了金價長期看漲邏輯支撐。2024 年，全球央行共購入 1045 噸黃金，這是連續(xù)第三年黃金購買量超過 1000 噸。在連續(xù)3年買了超過千噸黃金后，全球央行今年上半年又增持了超過400噸黃金。

有央行兜底又是牛市背景，黃金當前價位未必存在嚴重高估。

二、“金主爸爸”護航

在金主爸爸的支持下，紫金黃金國際得以在南美洲、大洋洲、中亞和非洲等黃金資源富集區(qū)持有8座黃金礦山的權(quán)益，并成為自身沖刺IPO的關(guān)鍵籌碼。

但近年來，由于全球金礦勘探預算的減少，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的黃金礦變得越來越困難，導致全球新發(fā)現(xiàn)的大型黃金礦的速度和規(guī)模顯著下降。從品質(zhì)來看，紫金黃金國際所擁有的金礦也并非高質(zhì)量而是低品位金礦。

低品位礦山的成本壓力使得紫金黃金國際整體單位成本高于行業(yè)平均。

一般而言，產(chǎn)出低品位材料需要采掘和加工更多數(shù)量的巖石，加工耗時也更長，導致單位黃金的生產(chǎn)成本更高。

截至2024年，紫金黃金國際的黃金開采的全維持成本(AISC)為1,458美元/盎司（相當于333.87 元 /g），略高于全球平均水平。而與其業(yè)務(wù)相似但礦山資源多為高品位的赤峰黃金同期礦產(chǎn)金單位銷售成本僅為 278.08元/g。

但這已經(jīng)是紫金黃金國際努力后的結(jié)果。

由于與其他全球頂級黃金開采相比，公司歷史較短，且大多數(shù)礦山在收購時就不是什么好礦。但公司目前運營的6個礦山中，每噸已開采礦石的采礦成本已從2022年的38.6美元降至2024年的33.3美元；同期每噸磨礦的選礦成本從20.6美元降至19.3美元。

當然，這一降本能力也是紫金礦業(yè)賦予的，鑒于母公司的降本實力，未來紫金黃金國際的AISC也有持續(xù)降低的預期。

改組成立后歷史已超30年的紫金礦業(yè)是A股所有黃金股中，市值最大的上市企業(yè)。通過多金屬協(xié)同、低品位礦技術(shù)突破及逆周期并購策略，2024 年其AISC 顯著低于全球平均水平，且在主要同行中成本競爭力位居前列。

來源：豆包

目前紫金礦業(yè)市值近7000億，成為涵蓋金、銅、鋰、鋅等金屬的全球礦業(yè)公司，但也正是這一巨無霸規(guī)模影響了其股性。投資紫金礦業(yè)的多數(shù)是基本面的主觀多頭基金，這樣的明牌大白馬，對其產(chǎn)量、產(chǎn)品價格以及業(yè)績，市場基本不會有預期差，這樣的超級優(yōu)等生，資本市場對其估值也更為苛刻。

對股東而言，紫金礦業(yè)難以在金價暴漲階段為其帶來超額收益，但對于子公司來說卻是一個難得的優(yōu)質(zhì)客戶。

截至2024年，紫金黃金國際五大客戶所貢獻的收益從2022 的為1,275.4百萬美元提升至2,517.0百萬美元，占同期總收益由的70.2%提升至84.2%。其中最大客戶所貢獻的收益從597.7百萬美元提升至1,272.9百萬美 元，占同期總收益的比重由32.9%增至42.6%。

今年上半年，前 五大客戶及最大客戶貢獻的收入分別提升至98.4%和49.6%。而這一最大客戶大概率就是紫金礦業(yè)。

在紫金礦業(yè)發(fā)布的2025年半年業(yè)績中，公司上半年實現(xiàn)歸屬上市股東凈利潤233億元，同比增長約54%。而在金屬價格仍處高位下，其主營產(chǎn)品仍有持續(xù)放量的動力。

大客戶未來增長路勁清晰也意味著紫金黃金國際未來業(yè)績存在增長潛力。而繼承了母公司在低品位難采選資源管理優(yōu)勢的紫金黃金國際，如今也是一家全球領(lǐng)先的市場化的黃金開采公司，擁有不錯的自主造血能力。

其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為正，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物也從2022 年的86.5 百萬美元增至2025 年上半年的 364.1 百萬美元，無短期計息銀行負債，長期有息負債6.15億美元，短期無流動性風險。

將這一優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)分拆上市，其意圖明顯是想要提升集團整體價值與股東回報，但從紫金黃金國際自身質(zhì)地來看，其估值恐怕很難復制當年剛上市的紫金礦業(yè)。

三、估值側(cè)重儲量

20多年前，紫金礦業(yè)剛上市時的主要業(yè)務(wù)是開發(fā)福建紫金山金礦，基本上也是純黃金公司，也有過30倍到40倍的PE估值，但如今很難復制當年的輝煌。

大好估值讓人懷念，所以管理層積極推動紫金黃金國際單獨上市，可能就是為了享受當下黃金的高溢價高估值。

參考已上市的純金股赤峰黃金和招金礦業(yè)。根據(jù)部分券商數(shù)據(jù)，赤峰黃金和招金礦業(yè)25年的PE分別為16和22倍，兩家估值差異體現(xiàn)在未來產(chǎn)量增速方面。

招金礦業(yè)作為一家綜合性的黃金生產(chǎn)商和冶煉企業(yè)，在2024年黃金總產(chǎn)量為26,449.73千克（約850,377.84盎司），比去年增長約7.15%。公司未來增長點是預計2025 年建成投產(chǎn)的海域金礦。

海域金礦設(shè)計采選規(guī)模為1.2萬噸/日，達產(chǎn)后年產(chǎn)黃金約15-20 噸；而2024年招金礦業(yè)的礦產(chǎn)金為18.34噸，海域金礦一旦達產(chǎn)相當于再造一個招金。

所以，盡管赤峰黃金的盈利能力更佳，但在預期產(chǎn)量增長上，市場明顯對招金礦業(yè)的未來更感興趣。

而與兩者相比，紫金黃金國際的盈利能力更勝一籌，在黃金儲備增長上也有不小的潛力。

目前，公司主營金礦資源全部位于海外，跨國治理風險較高。去年11月紫金礦業(yè)的哥倫比亞金礦就遭到販毒集團掠奪了價值2億美元（約合人民幣15億元）的3.2噸黃金。

不過，盡管海外礦產(chǎn)存在非法采礦、暴力襲擊等風險，但公司也并未停下出海步伐，畢竟在金價上行期間收購越多資源、開采更多低品位金礦才是最具有經(jīng)濟效益的做法。

從全球價格趨勢來看，黃金經(jīng)過較長時間的盤整后，已出現(xiàn)較為明顯的上漲趨勢，再從下跌風險來看，全球央行在價格高位仍持續(xù)購金的行為也提供了托底保護，黃金價格大幅下跌的風險不大。

所以，在金價長期看漲下更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的黃金儲量。

截至2024年，紫金黃金國際的收入來自經(jīng)營的6個不同金礦，加納阿基姆金礦和巴布亞新幾內(nèi)亞波格拉金礦未綜合入賬至其合并財務(wù)報表。2025年完成對加納阿基姆金礦的收購以及預計后期取得對巴布亞新幾內(nèi)亞波格拉金礦的控制權(quán)后，公司金礦規(guī)?？隙ㄒ?4年的大。

按港股ipo發(fā)行價格和規(guī)模來看，公司發(fā)行后市值約241億美元（約合1872.76億港元，1713.65億人民幣），個人預計2025年公司全年凈利潤約11億美元，對應(yīng)PE22倍左右，我認為屬于合理范圍。

紫金黃金國際的市值體量和山東黃金相近，但無論是盈利能力還是背后股東資源，都要略勝一籌，所以未來市值和山東黃金大概率會拉開距離。

結(jié)語

不得不說，在黃金價格高位，紫金黃金國際帶著 “純金股” 的光環(huán)和實力不容小覷的母公司背景以及自身業(yè)績存在亮點的情況下，勇闖港股IPO本質(zhì)上是會受到市場歡迎的。此外，全球第九大的黃金儲備和持續(xù)并購下規(guī)模擴張的預期，使其在黃金牛市里攢足了 “量增底氣”。

但公司的風險也不能忽視，較高的成本負擔以及海外礦山的政治風險隨時存在暴雷的可能。