一家仍在“燒錢(qián)”的企業(yè)，究竟是何以在上市不足三個(gè)月的時(shí)間里，從13.15港元/股的發(fā)行價(jià)，一度暴漲超過(guò)50倍？這背后究竟是未被發(fā)掘的巨大價(jià)值，還是一場(chǎng)由多重因素共同催化、與基本面嚴(yán)重脫節(jié)的資本炒作？

文 |楊 柳

太刺激了！

一家名為藥捷安康的創(chuàng)新藥企，在短短幾個(gè)交易日內(nèi)，創(chuàng)造了許多上市公司永遠(yuǎn)都無(wú)法企及的市值神話(huà)，但很快又以同樣驚人的速度跌落。

9月15日，藥捷安康股價(jià)單日暴漲115.58%，收于415港元/股，市值一舉突破1600億港元，超越信達(dá)生物、康方生物等一眾已擁有商業(yè)化產(chǎn)品的明星藥企。9月16日，這股狂熱在早盤(pán)被推向巔峰，股價(jià)一度沖高至679.5港元/股，市值逼近2700億港元。然而，午后風(fēng)云突變，股價(jià)斷崖式跳水，盤(pán)中一度暴跌超50%，市值一日之內(nèi)蒸發(fā)逾千億港元。

這場(chǎng)過(guò)山車(chē)式的行情，讓整個(gè)市場(chǎng)都感到了困惑。因?yàn)閺幕久鎭?lái)看，藥捷安康是一家典型的“三無(wú)”公司——無(wú)產(chǎn)品、無(wú)營(yíng)收、無(wú)利潤(rùn)。其2025年半年報(bào)顯示，公司上半年虧損1.23億元。

這樣一家仍在“燒錢(qián)”研發(fā)的企業(yè)，究竟是何以在上市不足三個(gè)月的時(shí)間里，從13.15港元/股的發(fā)行價(jià)，一度暴漲超過(guò)50倍？這背后，究竟是未被發(fā)掘的巨大價(jià)值，還是一場(chǎng)由多重因素共同催化、與基本面嚴(yán)重脫節(jié)的資本炒作？

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“過(guò)山車(chē)”行情背后

藥捷安康的股價(jià)異動(dòng)，并非單一因素所致，而是一系列技術(shù)性利好與市場(chǎng)情緒在特定時(shí)間窗口的共振，共同點(diǎn)燃了投機(jī)熱潮。剖析其上漲路徑，可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)清晰的催化劑。

最直接的導(dǎo)火索是其被正式納入港股通標(biāo)的。2025年9月8日，藥捷安康等20只股票被納入港股通名單，這意味著內(nèi)地投資者可以通過(guò)滬深港通機(jī)制直接參與其股票交易。對(duì)于港股上市公司而言，“入通”意義重大。它不僅代表著公司在市值、流動(dòng)性等方面得到了一定認(rèn)可，更關(guān)鍵的是，它直接打通了連接內(nèi)地龐大資本市場(chǎng)的通道，帶來(lái)了可觀(guān)的增量資金預(yù)期。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，不少公司在“入通”后都會(huì)迎來(lái)一波顯著的上漲行情，市場(chǎng)普遍將其解讀為重大利好。

一則常規(guī)臨床進(jìn)展公告，成為了情緒引爆點(diǎn)。9月10日，藥捷安康宣布，其核心產(chǎn)品替恩戈替尼（Tinengotinib）聯(lián)合氟維司群治療乳腺癌的II期臨床試驗(yàn)，獲得了中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局的臨床默示許可。在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，獲得II期臨床許可屬于階段性進(jìn)展，但距離最終上市仍存在極高的不確定性。

在港股創(chuàng)新藥板塊整體情緒高漲的背景下，這一消息被市場(chǎng)明顯放大，成為資金入場(chǎng)的絕佳理由。公告發(fā)布后的四個(gè)交易日里，公司股價(jià)累計(jì)漲幅接近500%。

現(xiàn)在看，這兩大因素或許只能解釋上漲的開(kāi)端，真正讓其演變?yōu)橐粓?chǎng)“瘋漲”的核心，在于其極小的流通盤(pán)。根據(jù)招股書(shū)，藥捷安康總股本約3.97億股，但此次IPO全球發(fā)售僅1528.10萬(wàn)股，占總股本不足4%。在這極少的公開(kāi)發(fā)售股份中，還有一大部分被基石投資者鎖定。這意味著，真正在二級(jí)市場(chǎng)能夠自由流通的籌碼極為稀少。

“小盤(pán)股”的屬性，使其股價(jià)對(duì)資金的敏感度極高。無(wú)需巨量資金入場(chǎng)，少量的買(mǎi)盤(pán)就能輕易推動(dòng)股價(jià)大幅上漲，制造出“價(jià)量齊升”的繁榮景象。數(shù)據(jù)顯示，即便在9月15日股價(jià)暴漲超過(guò)100%的當(dāng)天，其換手率也僅有4.78%，這側(cè)面印證了其籌碼高度集中，真實(shí)的投資活躍度遠(yuǎn)不如股價(jià)表現(xiàn)得那般夸張。

當(dāng)一個(gè)基本面尚不明朗、但擁有“性感故事”的標(biāo)的，同時(shí)具備了“港股通”的資金入口和“小流通盤(pán)”的拉升便利性時(shí)，它就極易成為游資和投機(jī)者眼中的完美獵物。一場(chǎng)擊鼓傳花的資本游戲，由此拉開(kāi)序幕。

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“骨感”現(xiàn)實(shí)的基本面

當(dāng)資本的潮水退去，支撐股價(jià)的最終還要靠公司的基本面。撥開(kāi)市值迷霧，審視藥捷安康，會(huì)發(fā)現(xiàn)其當(dāng)前的業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)，與千億級(jí)別的市值存在著巨大鴻溝。

作為一家成立于2014年的創(chuàng)新藥企，藥捷安康至今仍處于純研發(fā)階段，尚未有任何產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。其財(cái)務(wù)狀況也符合典型的未盈利生物科技公司的特征：2022年至2024年，公司累計(jì)虧損達(dá)8.7億元；2025年上半年的財(cái)報(bào)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入為零，期內(nèi)虧損1.23億元。截至2025年6月30日，其持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4.49億元，對(duì)于需要持續(xù)投入巨額研發(fā)資金的創(chuàng)新藥企而言，這份家底并不算厚實(shí)。

公司的價(jià)值，完全系于其在研管線(xiàn)的未來(lái)潛力，其中，核心資產(chǎn)是替恩戈替尼（Tinengotinib, TT-00420）。這是一款具有獨(dú)特機(jī)制的多靶點(diǎn)激酶抑制劑（MTK），通過(guò)同時(shí)靶向FGFR/VEGFR、JAK和Aurora三大關(guān)鍵通路，旨在解決多個(gè)耐藥、復(fù)發(fā)或難治實(shí)體瘤的治療難題。

替恩戈替尼最具看點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)在兩個(gè)“全球首個(gè)”：它是全球首個(gè)且唯一已進(jìn)入注冊(cè)臨床階段、用于治療既往FGFR抑制劑耐藥的膽管癌（CCA）患者的研究藥物；同時(shí)，它也是全球首個(gè)能同時(shí)有效抑制FGFR/JAK通路，且在轉(zhuǎn)移性去勢(shì)抵抗性前列腺癌（mCRPC）中拿出臨床療效證據(jù)的研究藥物。憑借其創(chuàng)新性和臨床價(jià)值，該藥物已獲得中美歐藥品監(jiān)管機(jī)構(gòu)授予的多項(xiàng)“突破性治療品種”、“快速通道資格”及“孤兒藥資格”認(rèn)定。

潛力不等于現(xiàn)實(shí)。首先，其研發(fā)進(jìn)度最快的適應(yīng)癥——膽管癌，是一個(gè)典型的小癌種。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年全球膽管癌發(fā)病人數(shù)僅為29萬(wàn)人，中國(guó)則為10.66萬(wàn)人。即便替恩戈替尼未來(lái)成功上市并占據(jù)全部市場(chǎng)，其銷(xiāo)售天花板也相對(duì)有限。

有分析師甚至通過(guò)DCF模型測(cè)算，即便在最樂(lè)觀(guān)的假設(shè)下，該藥物膽管癌適應(yīng)癥在中國(guó)的總價(jià)值也遠(yuǎn)不足以支撐其百億級(jí)別的估值，更不用說(shuō)千億。

其他如乳腺癌、前列腺癌等大適應(yīng)癥的拓展，雖然打開(kāi)了想象空間，但目前均處于臨床早期階段，距離拿出關(guān)鍵性數(shù)據(jù)、獲批上市遙遙無(wú)期。新藥研發(fā)遵循“雙十定律”（十年時(shí)間、十億美元投入），從II期臨床到最終上市的成功率不足10%，其中的不確定性極高。

將藥捷安康與其市值一度超越的康方生物、信達(dá)生物進(jìn)行對(duì)比，這種估值的背離感更為強(qiáng)烈。截至2025年中，信達(dá)生物已有16款產(chǎn)品上市，上半年實(shí)現(xiàn)盈利8.34億元；康方生物也有7款自研產(chǎn)品獲批，其核心產(chǎn)品PD-1/VEGF雙抗依沃西更被寄予厚望。這些企業(yè)已經(jīng)通過(guò)商業(yè)化證明了自身的研發(fā)與造血能力。

相比之下，藥捷安康的千億市值，更多是建立在對(duì)單一核心管線(xiàn)未來(lái)潛力的極致透支之上，缺乏堅(jiān)實(shí)的業(yè)績(jī)支撐。

短期來(lái)看，藥捷安康的股價(jià)狂飆與驟跌是一場(chǎng)資本狂歡，但長(zhǎng)期價(jià)值終將回歸基本面。對(duì)于藥捷安康而言，其未來(lái)不在于喧囂的資本市場(chǎng)，而在于替恩戈替尼能否在臨床試驗(yàn)中交出足夠優(yōu)異的答卷，并成功商業(yè)化。

在此之前，其遠(yuǎn)超同行的千億市值，更像是一個(gè)充滿(mǎn)誘惑的泡沫。