E藥資本界

研發(fā)看節(jié)點，商業(yè)看兌現(xiàn)，二者以平臺為紐帶、以生態(tài)為加速器，上海醫(yī)藥穿越周期的“底層邏輯”，由此成立。

資深分析師：Eileen

進入2025年，中國生物醫(yī)藥行業(yè)已從“速度戰(zhàn)”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量戰(zhàn)”，行業(yè)坐標(biāo)系隨之重排：政策層面更強調(diào)“鼓勵創(chuàng)新發(fā)展、優(yōu)化集采規(guī)則、完善醫(yī)保支付”，多層次支付體系與產(chǎn)業(yè)生態(tài)加速成形，帶來一條更注重確定性的成長曲線。

在這條曲線上，上藥選擇的關(guān)鍵詞是“筑牢底盤、做強核心、創(chuàng)新突破”，并在世界500強與“全球最具價值醫(yī)藥品牌榜”上同步抬升，給出明確的經(jīng)營與品牌雙重信號。這既講出了在行業(yè)分化期里少數(shù)能持續(xù)擴張“護城河”的故事，也是一個綜合型醫(yī)藥集團把“平臺能力”變成“產(chǎn)業(yè)增量”的可觀察樣本。

2025年H1：商業(yè)穩(wěn)跑，工業(yè)回溫

??關(guān)注我，不迷路

8月29日，在上海醫(yī)藥2025年H1業(yè)績說明會上，董事長、總裁、獨立董事、財務(wù)總監(jiān)及董事會秘書集體亮相，現(xiàn)場與線上合計45家機構(gòu)參與，這場交流的基調(diào)非常清晰：把報表背后的“結(jié)構(gòu)變化”講清楚，把“可持續(xù)動力”講具體。

從基本面看，上海醫(yī)藥上半年歸母凈利潤44.59億元，同比增長51.56%，主要源于對和黃藥業(yè)核算方法變更為按子公司核算而產(chǎn)生一次性特殊收益；剔除一次性影響后，歸母凈利27.82億元，同比小幅下行，這一組“表面與內(nèi)里”的對照，也把資本市場對上海醫(yī)藥注意力拉回到三條更具持續(xù)性的曲線：商業(yè)的結(jié)構(gòu)升級、工業(yè)的探底回暖、以及并表協(xié)同的系統(tǒng)化落地。

上海醫(yī)藥的商業(yè)端最具“穩(wěn)跑”氣質(zhì)。首先來自于公司多年持續(xù)的多元化業(yè)務(wù)布局，在進口總代方面，報告期內(nèi)新增25個品規(guī)，整體收入175億元、同比增長11.7%，多口岸進口服務(wù)體系與全球供應(yīng)鏈的協(xié)同效應(yīng)不斷強化。

其二是創(chuàng)新藥商業(yè)的穿透力：與安斯泰來、康方生物、樂普生物、科迪藥業(yè)、中外制藥等達成合作，上半年創(chuàng)新藥商業(yè)收入242億元、同比增長22.6%，高附加值品類在渠道中的權(quán)重進一步提升。

其三是CSO加速擴容：4月落地歐加隆、益普生合作，6月與博安生物簽約，拿下度拉糖肽（BA5101）在中國大陸的獨家全渠道終端推廣及總經(jīng)銷權(quán)，標(biāo)志著從“承接成熟品種”向“承接首發(fā)創(chuàng)新”的質(zhì)變。

在零售側(cè)，上海醫(yī)藥發(fā)布“新零售一體化戰(zhàn)略”，以“院邊藥房+DTP專業(yè)藥房”為抓手，通過上藥云健康、華氏大藥房、上藥院邊藥房、鎂信健康四大板塊，構(gòu)建“以患者為中心”的一體化、閉環(huán)式新零售體系，把“首發(fā)-準(zhǔn)入-放量”的路徑做成可復(fù)制的運營流程。

這一整套商業(yè)能力的“網(wǎng)格化”，落在更宏觀的版圖上，則勾勒出上海醫(yī)藥作為中國第二大的醫(yī)藥商業(yè)平臺、國內(nèi)最大的進口藥品/疫苗/器械服務(wù)商之一的具體面貌——渠道覆蓋25個省級行政區(qū)，成為創(chuàng)新產(chǎn)品上市與全國鋪開的“首選合作伙伴”。

與商業(yè)的穩(wěn)健形成對照，上海醫(yī)藥工業(yè)端呈現(xiàn)“探底回溫”的軌跡。

2025年上半年醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)收入121.60億元，同比降幅收窄，二季度起環(huán)比修復(fù)的勢頭更為明確。這種回溫并非“自然反彈”，而是結(jié)構(gòu)與管理的雙重重塑：一方面，上海醫(yī)藥銷售公司的組織重構(gòu)持續(xù)推進，BU與商務(wù)運營等核心職能做實做細，產(chǎn)銷協(xié)同、合規(guī)與數(shù)字化管理聯(lián)動發(fā)力，終端能力與資源配置效率同步提升；另一方面，精益管理在全流程落地，上半年推進35項黑帶/重點改善項目與112項綠帶項目，并通過集中詢價等手段在中藥材端實現(xiàn)8.6%的降本幅度，強化了“成本-質(zhì)量-效率”的閉環(huán)。這些“看不見的齒輪”讓工業(yè)線在周期拐點上獲得更強的自我恢復(fù)力。

并表協(xié)同則是今年的“新變量”。對和黃中藥的收購?fù)瓿山桓詈?，上海醫(yī)藥的“百日計劃”推進順利，在終端覆蓋、循證研究與學(xué)術(shù)推廣上，和黃的體系化優(yōu)勢與上藥存量資源快速耦合。

更重要的是，中藥大品種的循證工作進入加速期：

• 胃復(fù)春被納入《老年慢性萎縮性胃炎慢病管理指南（2025）》；

• 冠心寧在穩(wěn)定型勞累性心絞痛與PCI術(shù)后兩項關(guān)鍵試驗上分別完成381例與239例入組；

• 銀杏酮酯關(guān)于血管性認(rèn)知障礙的多中心研究推進，并與交大醫(yī)學(xué)院合作的機理研究發(fā)表于《Phytomedicine》；

• 養(yǎng)心氏片則進入《中國經(jīng)皮冠狀動脈介入治療指南（2025）》

這套“循證+學(xué)術(shù)+指南”的組合拳，讓中藥的國際化與臨床共識形成可推廣的路徑。當(dāng)商業(yè)的網(wǎng)絡(luò)密度、工業(yè)的制造與研發(fā)能力、以及中藥的循證體系彼此嵌套時，“一次性并表”便轉(zhuǎn)化為“可重復(fù)協(xié)同”，這是今年讀懂上藥報表的關(guān)鍵角度。

未來價值：管線有預(yù)期，商業(yè)有彈性

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向前看，上藥的長期價值更像是三張平臺的耦合：研發(fā)平臺化、商業(yè)平臺化與鏈主型產(chǎn)業(yè)平臺彼此牽引，把“研發(fā)的不確定性”轉(zhuǎn)換為“兌現(xiàn)的確定性”。

先談確定性——“管線有預(yù)期”。報告期內(nèi)，上海醫(yī)藥研發(fā)投入11.48億元，占工業(yè)收入的9.44%，截至期末，進入臨床或已受理的新藥管線56項，其中創(chuàng)新藥44項。

這組數(shù)字的背后，顯然已經(jīng)不是單點項目的堆砌，而是按疾病領(lǐng)域分層推進、按階段穩(wěn)步迭代的一套體系。

近端節(jié)點上，I001（SPH3127）高血壓適應(yīng)癥NDA已獲受理，并完成注冊檢驗與注冊核查，為“從申報到上市”的時序提供了清晰錨點。

到了中期階段，上海醫(yī)藥在化藥與中藥兩個賽道各自布下“可驗證”的里程碑：參芪麝蓉丸處于III期臨床，定位于脊髓型頸椎病的治療場景；SHPL-49用于急性缺血性腦卒中（AIS）的II期臨床完成，屬于機制更復(fù)雜、但臨床價值明確的方向。

更長線的籌碼來自高壁壘大分子與重病適應(yīng)癥：抗CD20抗體B001/B007在重癥肌無力、天皰瘡的II期試驗均已完成全入組，為后續(xù)策略選擇打開空間；同時，中藥1.1類新藥SRD4610（ALS）已啟動III期，并拿到美國pre-IND受理，兼具臨床急需與全球化溝通的雙重價值。

這些節(jié)點的共同價值在于：賽道不發(fā)散、節(jié)奏可追蹤、證據(jù)可累積，進而提升從研發(fā)結(jié)果到商業(yè)轉(zhuǎn)化的可預(yù)測性。

“商業(yè)有彈性”來自能力而非口號。上海醫(yī)藥的商業(yè)底盤已經(jīng)不僅僅是“渠道”，而是一個“全鏈路平臺”。從新品首發(fā)的準(zhǔn)入設(shè)計，到學(xué)術(shù)推廣與臨床支持，再到跨區(qū)域供應(yīng)鏈、第三方物流與信息化藥庫，系統(tǒng)性的前置服務(wù)讓新品從準(zhǔn)入到放量的周期更可控，新品上量與存量升級可以在同一張網(wǎng)絡(luò)內(nèi)交替進行。

這種彈性在多個維度得到驗證：一是在創(chuàng)新藥商業(yè)與CSO的雙輪驅(qū)動中，通過深度合作將“首發(fā)創(chuàng)新”納入商業(yè)化的標(biāo)準(zhǔn)化流程，以BA5101為代表的重量級產(chǎn)品，直接在“全渠道終端推廣+總經(jīng)銷權(quán)”的框架內(nèi)落地，兼顧學(xué)術(shù)深度與渠道廣度。

在進口總代的供給側(cè)，用全球供應(yīng)鏈與多口岸體系把優(yōu)質(zhì)品類持續(xù)引入、迅速覆蓋，175億元的體量與兩位數(shù)增速，說明這條“外生引擎”在行業(yè)分化期仍具備粘性。

而在零售側(cè)，上藥新零售把“院邊藥房+DTP”的專業(yè)場景，與上藥云健康、華氏等“患者觸點”連接成閉環(huán)，臨床—院外的連續(xù)性得以保持，學(xué)術(shù)轉(zhuǎn)化的效率也更高。配合覆蓋25省的網(wǎng)絡(luò)密度，上藥在“首發(fā)-準(zhǔn)入-放量-穩(wěn)定復(fù)購”的每個關(guān)鍵節(jié)點上，都有可復(fù)用的作業(yè)模板與數(shù)據(jù)化抓手。

當(dāng)“可預(yù)期的管線”與“有彈性的商業(yè)”耦合起來時，研發(fā)平臺化與商業(yè)平臺化就不是兩條平行線，而是一張相互牽引的網(wǎng)：里程碑為商業(yè)提供確定性，商業(yè)為里程碑提供可預(yù)測路徑。

而作為鏈主型產(chǎn)業(yè)平臺，上海醫(yī)藥還在開源創(chuàng)新上加碼：依托“上海前沿”，與交大醫(yī)學(xué)院共建“前沿新藥技術(shù)概念驗證中心”，把“早期發(fā)現(xiàn)-概念驗證-技術(shù)轉(zhuǎn)移”做成一條貫通的通道；同時完成泌碼、慧合谷等8家高成長性企業(yè)入駐，并以專場路演等方式持續(xù)孵化與轉(zhuǎn)化，形成“自研+合作+孵化”的多引擎供給機制。這使得外部優(yōu)質(zhì)項目可以持續(xù)進入項目體系，同時，大分子早研、小分子多肽、PROTAC、轉(zhuǎn)化評價等內(nèi)部的技術(shù)平臺也可以不斷吸收與再生產(chǎn)，最終把“單點成果”變?yōu)椤俺掷m(xù)產(chǎn)出”。

把視角拉回到產(chǎn)業(yè)組織層面，上海醫(yī)藥的故事并不依賴戲劇化的拐點，而更像一次“系統(tǒng)工程”的展開：商業(yè)端用網(wǎng)絡(luò)密度與服務(wù)縱深穩(wěn)定基本盤，工業(yè)端用組織重構(gòu)與精益管理提升自愈力，中藥與創(chuàng)新藥以循證與節(jié)點管理強化可驗證性，外部生態(tài)用開源機制擴大吸附半徑。

由此，“商業(yè)穩(wěn)跑、工業(yè)回溫”不再只是一季一度的表述，而是平臺能力疊加下的長期結(jié)構(gòu)；而“管線有預(yù)期、商業(yè)有彈性”，也不只是策略層面的期許，而是已經(jīng)具備現(xiàn)實抓手的路徑。當(dāng)這些抓手在“政策-臨床-支付-渠道-制造-研發(fā)”六個環(huán)節(jié)同時起作用時，增長更像一條可反復(fù)驗證的流程，而不是一次性的漂亮報表。換句話說，上海醫(yī)藥正在把未來做成一個可以自我進化的系統(tǒng)：研發(fā)看節(jié)點，商業(yè)看兌現(xiàn)，二者以平臺為紐帶、以生態(tài)為加速器，穿越周期的“底層邏輯”，由此成立。

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