獨立 稀缺 穿透

欲戴王冠，必承其重！

作者：可樂

編輯：俊逸

風(fēng)品：聞道

來源：銠財——銠財研究院

機(jī)會總是留給有準(zhǔn)備者。盤整數(shù)年、游戲業(yè)回暖，蓄力內(nèi)功的企業(yè)也進(jìn)入“起跳”期。

2025年8月25日，國家新聞出版署發(fā)布8月國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟畔ⅲ?dāng)月國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲獲批166款，疊加7款進(jìn)口游戲，單月總量達(dá)173款。創(chuàng)下版號恢復(fù)常態(tài)化后單月高點。拉長時間線，今年前八月共下發(fā)游戲版號1118款（包括國產(chǎn)及進(jìn)口版號），同比增192款。

據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2025年1-7月游戲市場總收入1970.84億元，同比增長12.58%。其中，手游市場收入1052.27億元，同比增長13.98%。

水大魚大，回暖東風(fēng)首先映射在頭部企業(yè)財報上。8月30日ST華通披露半年報，2025上半年營收同比增長85.5%至172.1億元，歸母凈利增長129.33%至26.56億元，在同業(yè)A股公司中體量均排第1。稍早前的8月26日，完美世界也傳喜訊：營收36.91億元，同比增長33.74%；歸母凈利5.03億元，扣非凈利3.18億元，均較上年同期扭虧為盈，分別同比增長384.52%與235.12%。

磨難往往是脫變的臺階。迎來收獲期，兩企到底做對了什么，還有無挑戰(zhàn)隱憂呢？

1

抓住第一性原理

“SLG+X”引爆海內(nèi)外市場

LAOCAI

9月9日晚，世紀(jì)華通公告稱，9月5日起連續(xù)三交易日收盤格漲幅偏離值累計超12%，屬于股票交易異常波動的情況。截至9日收盤報18.22元/股，今年以來漲超254%。經(jīng)自查，公司不存違反信息公平披露情形，新品游戲《奔奔王國》IOS及安卓客戶端APP于近日上線。

實際上，對于業(yè)績大增，早在7月15日，世紀(jì)華通業(yè)績預(yù)告中就稱“主要系公司子公司點點互動表現(xiàn)優(yōu)異，其國內(nèi)及海外收入均持續(xù)保持穩(wěn)健的增長態(tài)勢?！?/p>

互聯(lián)網(wǎng)游戲、汽車零部件制造、人工智能云數(shù)據(jù)是公司主營業(yè)務(wù)。2025上半年三者分別營收164.33 億元、7.61億元以及1278.15萬元。

聚焦核心主業(yè)互聯(lián)網(wǎng)游戲，同比增長 93.06%，總營收占比95.49%。其中，移動游戲收入145.75億元，同比增長114.83%，總收入占比84.7%；電腦端游戲收入16.94億元，占比9.85%；網(wǎng)頁游戲1.3億元，同比增長1.07%。市場方面，內(nèi)銷收入82.49億元，同比增長93.76%，占比47.94%；外銷收入89.58億元，同比增長78.49%，占比52.06%。

眾多業(yè)務(wù)板塊中，點點互動和Century Games堪稱中流砥柱，2025上半年營收131.27億元，占總收入比76.28%。

深入剖析，獨特的“SLG+X”模式是點點互動一大成長秘訣。SLG原本是一種十分重度的游戲品類，玩家需大量時間精力進(jìn)行策略決策，而“X”代表的是其他玩法的融合，由此點點互動實現(xiàn)了SLG玩法輕度化、休閑化改造，從而吸引更廣泛的玩家群體。

對于X，在2024年末投資者關(guān)系活動記錄表中，點點互動 CEO 陳琦曾解釋稱，點點互動在大的賽道中是自上而下，比如聚焦休閑、SLG 這個大方向。但下面也有自下而上的嘗試和突破，如 SLG+X 中的 X 是可以不斷嘗試的。對于產(chǎn)品的最終選擇就是單純以數(shù)據(jù)說話。

以爆款游戲《Whiteout Survival》和《Kingshot》為例，前者開創(chuàng)了冰雪生存題材與SLG玩法的結(jié)合，不僅要應(yīng)對惡劣的冰雪環(huán)境，搭建庇護(hù)所、收集資源，還要與其他玩家或AI勢力展開策略對抗，創(chuàng)新玩法滿足了市場的全新體驗，長期穩(wěn)居中國出海手游收入榜首。

《Kingshot》同樣展現(xiàn)出“SLG+X”模式魅力。其以中世紀(jì)王國建造為背景，巧妙融合輕度放置塔防玩法與SLG核心策略元素。游戲中既要規(guī)劃王國建設(shè)，又要運(yùn)用塔防策略抵御外敵入侵，迎合了市場對趣味性與策略深度的需求，自2月下旬上線以來收入持增。

據(jù)Sensor Tower《2025年7月中國手游出海收入排行榜TOP30》榜單，《Whiteout Survival》和《Kingshot》分別位列該榜單第1和第2，成為華通出海主力軍。

國內(nèi)市場同樣不俗，如點點互動主力產(chǎn)品《無盡冬日》憑借獨特的冰雪題材、模擬經(jīng)營與SLG融合的玩法以及便捷操作，躋身國內(nèi)類似題材游戲的頂流，長期穩(wěn)居微信小游戲暢銷榜和iOS暢銷榜前列。目前，新品《奔奔王國》也正式上線微信小游戲平臺。

2025上半年，點點互動和Century Games外銷收入87.73億元，占總外銷比達(dá)97.93%，內(nèi)銷收入43.54億元，占總內(nèi)銷比52.78%。

同時，憑借傳奇、龍之谷等經(jīng)典IP，盛趣游戲繼續(xù)扮演“壓艙石”。上半年，《傳奇新百區(qū)-盟重神兵》上線首日即空降iOS免費(fèi)榜TOP10，并成為目前單日預(yù)估收入最高的傳奇類新品。另一新作《龍之谷世界》表現(xiàn)更搶眼，上線首日不僅輕松登頂免費(fèi)榜，還一舉沖入暢銷榜第8，成為2025年眾多上線新游中首個在首發(fā)當(dāng)天即成功殺入iOS暢銷榜Top10的重磅產(chǎn)品。

此外，依托成功“喚醒”研發(fā)模式，盛趣游戲正加速推進(jìn)《傳奇世界》《彩虹島》等核心IP的多端版本研發(fā)工作，鞏固存量開拓增量市場。更難可貴的是，深耕經(jīng)典IP的同時，盛趣游戲也在嘗試走出“舒適區(qū)”。如5月，首款非MMO類新品《云海之下》上線，嘗試放置RPG輕量賽道；再如6月，基于經(jīng)典IP《饑荒》打造的生存類游戲《饑?yán)Щ囊啊烽_啟煥新測試。

現(xiàn)代管理學(xué)之父德魯克曾言“企業(yè)的創(chuàng)新必須永遠(yuǎn)以市場為焦點”，第一性原理也告訴我們，做企業(yè)要從用戶本源出發(fā)。國內(nèi)國外雙開花、傳承創(chuàng)新多線押注，不斷提升協(xié)同效應(yīng)的世紀(jì)華通，顯然參透了上述要義。一點點卡位市場、開拓新曲線，業(yè)績大增自然在情理中。

2

十年三件事

熬過至暗重構(gòu)增長

LAOCAI

公司官網(wǎng)顯示，世紀(jì)華通以汽車零配件業(yè)務(wù)起步，2014年收購?fù)踬?chuàng)辦并控制的上海天游100%股權(quán)，開始向游戲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。此后公司先后收購了點點互動、盛趣游戲（原盛大游戲）等企業(yè)，躋身A股游戲業(yè)龍頭。

據(jù)娛樂資本論，在收購點點互動時世紀(jì)華通曾表示為了拓展海外市場，加速全球化布局，打造A股游戲巨頭。

為實現(xiàn)該目標(biāo)，公司開始業(yè)務(wù)升級，重新建立自研發(fā)行體系，立足SLG、休閑、卡牌三品類，開始從海外代理發(fā)行向自研自發(fā)轉(zhuǎn)型。得益于數(shù)年磨劍，如今點點互動已具備研、發(fā)、運(yùn)三位一體的優(yōu)勢，主要負(fù)責(zé)在美洲、歐洲、亞洲等多個國家和地區(qū)進(jìn)行游戲運(yùn)營和推廣。

此外，世紀(jì)華通還積極擁抱AI技術(shù)。就在上月初，世紀(jì)華通董事長王佶發(fā)出預(yù)判，AI正在大步轉(zhuǎn)化為可商業(yè)化、可規(guī)?；膬r值載體，AI技術(shù)將開啟生產(chǎn)力突破、認(rèn)知邊界突破、社會協(xié)作重構(gòu)的三大“躍遷”。

也或基于此，過去兩年，世紀(jì)華通布局新一代人工智能生成技術(shù)，在游戲研發(fā)、智能NPC、智能客服、智能測試等AI相關(guān)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。

得益于AI工具深融，批量生產(chǎn)環(huán)節(jié)效率提升度高達(dá)60%～80%，極大縮短了內(nèi)容產(chǎn)出周期。比如點點互動旗下《無盡冬日》中，大量劇情內(nèi)容就采用“AI生成+人工優(yōu)化”模式，為游戲敘事創(chuàng)新提供支撐。

2025上半年，公司還啟用“數(shù)龍AI”全新子品牌，致力打造具有高辨識度的AI領(lǐng)域?qū)贅?biāo)簽，為業(yè)務(wù)布局樹立清晰的品牌錨點。8月，成功舉辦“數(shù)龍杯”全球AI游戲及應(yīng)用創(chuàng)新大賽，提升了AI領(lǐng)域的品牌度與影響力，還挖掘一批具有潛力的創(chuàng)新產(chǎn)品團(tuán)隊，為長遠(yuǎn)發(fā)展儲備資源。

值得注意的是，公司AI布局采取產(chǎn)業(yè)鏈上下游雙推，以上半年中標(biāo)的華為云數(shù)據(jù)中心項目為例，通過位于深圳市光明區(qū)的深圳數(shù)據(jù)中心項目為華為云提供定制化數(shù)據(jù)中心服務(wù)，深圳數(shù)據(jù)中心 D01 部分機(jī)柜已經(jīng)交付，D02 土建部分2024 年底封頂，上架率和運(yùn)行效率穩(wěn)步提升。

再如深度參與的騰訊長三角人工智能先進(jìn)計算中心項目（上海數(shù)據(jù)中心），定位為長三角的重要人工智能先進(jìn)計算樞紐，累計已交付上萬個機(jī)柜并逐步投入運(yùn)營。上半年營利較快增長，也為公司建設(shè)新一代人工智能大模型算力集群提供基礎(chǔ)。

2024年，世紀(jì)華通研發(fā)費(fèi)16.80億元，同比增長6.83%；2025上半年，同比再增長24.76%，達(dá)到10.24億元。

談及過去十年，在2025年5月的投資者交流會上王佶認(rèn)為，“大事情”我們做了三個。第一是將世紀(jì)華通這家原來做傳統(tǒng)汽車零部件制造業(yè)務(wù)的公司轉(zhuǎn)型為以互聯(lián)網(wǎng)游戲為主營業(yè)務(wù)和收入的公司。第二是從 2018 年開始轉(zhuǎn)型，將主要精力投放在研發(fā)上，最終筑造了點點互動目前成就。第三就是擁抱 AI，形成自己的 AI 生態(tài)。

簡言之，世紀(jì)華通中報喜變，源于日拱一卒。明確的目標(biāo)、合理的資源規(guī)劃和持續(xù)的行動，讓企業(yè)熬過了轉(zhuǎn)型陣痛、至暗低谷。前瞻卡位、擁抱AI，也為重構(gòu)成長埋下增量種子。

3

進(jìn)擊與收縮

用愛激發(fā)協(xié)同效應(yīng)

LAOCAI

再看完美世界。2025上半年游戲業(yè)務(wù)營收29.06億元，同比上升9.67%；歸母凈利5.04億元，扣非后凈利3.46億元，較上年同期扭虧為盈。影視業(yè)務(wù)營收7.67億元，同比上升756.35%；歸母凈利約4172萬元，扣非后凈利約2293萬元。

能夠打出盈利翻身仗，同樣是抓住了第一性原理。在2024年報業(yè)績說明會上，完美世界董事長池宇峰曾稱“希望團(tuán)隊不要盲目追逐所謂的爆款。游戲產(chǎn)品歸根到底，要帶給玩家可玩性、娛樂性和情緒價值。團(tuán)隊只要堅守對產(chǎn)品的愛，永葆對用戶的愛，穩(wěn)扎穩(wěn)打做好自己的事，路就不會走偏?！?/strong>

說到更要做到。游戲業(yè)務(wù)方面：完美世界推進(jìn)“經(jīng)典品類與潮流品類雙軌并進(jìn)”模式。在經(jīng)典品類上，持續(xù)深耕MMORPG賽道。如2024年12月公測的《誅仙世界》及2025年8月公測的《誅仙2》，鞏固了該領(lǐng)域優(yōu)勢。

潮流品類上，則以輕科幻開放世界游戲《幻塔》為突破，成功開拓新賽道。隨后推出的異世界都市冒險JRPG游戲《女神異聞錄：夜幕魅影》，進(jìn)一步深化創(chuàng)新。未來，公司還將聚焦優(yōu)勢品類與項目，深挖在營游戲長線價值，并以小規(guī)模、輕量級投入探索新發(fā)力點，持續(xù)拓寬多元化格局。

再看電競業(yè)務(wù)：作為知名產(chǎn)品《DOTA2》及《CS》在中國大陸的獨家運(yùn)營商，完美世界構(gòu)建了立體化賽事體系，涵蓋大眾賽事、職業(yè)聯(lián)賽、國際賽事，以賽事運(yùn)營驅(qū)動產(chǎn)品精細(xì)化運(yùn)營。

以《CS》為例：底層PNL覆蓋網(wǎng)吧校園，擴(kuò)大參與基礎(chǔ)；中段PWC鏈接大眾與職業(yè)，培育競技人才；頂端打造頂級賽事品牌CAC及CS Major，提升國際影響力。各層級相互貫通，打造了較完整的電競生態(tài)體系。

此外，完美世界實施一系列降本增效舉措，上半年銷售費(fèi)和管理費(fèi)均雙位數(shù)下降。還通過資源整合積極提升資產(chǎn)運(yùn)營效率，上半年非經(jīng)常性損益1.85億元，主要來源一季度出售乘風(fēng)工作室產(chǎn)生的處置收益。

整體看，面對復(fù)雜環(huán)境，完美世界無論進(jìn)擊還是收縮，均錨定了第一性原理。從用戶出發(fā)、自我進(jìn)化，用愛激發(fā)協(xié)同效應(yīng)，用經(jīng)營韌性迎來市場復(fù)蘇。

4

一些困點冷思

駕馭新周期還差多少

LAOCAI

當(dāng)然，這不代表無懈可擊。越是形勢向好，越要居安思危。想持續(xù)業(yè)績增態(tài)，還需查漏補(bǔ)缺，及時消解一些積弊隱憂。

先看完美世界，2025上半年境外收入僅1.84億元，同比下滑34.43%，總營收占比降至4.98%。作為國內(nèi)數(shù)字文化出海先行者，這種羸弱表現(xiàn)有些扎眼。

綜合毛利率也出現(xiàn)下降，除了營業(yè)成本增幅超過收入，影視業(yè)務(wù)收入占比提升也是考量，該業(yè)務(wù)毛利率低于游戲，結(jié)構(gòu)性變化拉低了整體盈利水平。

看向費(fèi)用端，銷售費(fèi)管理費(fèi)分別同比縮水34.8%、27.8%，較大降幅有利改善凈利，卻也非長遠(yuǎn)之計。尤其研發(fā)費(fèi)，2024上半年下降10.38%，2025上半年又微縮。都說不創(chuàng)新無未來，在越發(fā)重視特色體驗、精品取勝的背景下，需警惕削弱市場競爭力、長期穩(wěn)健發(fā)展。

相比之下，世紀(jì)華通則需警惕費(fèi)用端的快速上漲。上半年銷售費(fèi)達(dá)到65.64億元同比激增1.2倍，遠(yuǎn)超同期營收增速，主因游戲業(yè)務(wù)市場推廣費(fèi)大增。

管理費(fèi)8.34億元，同比增長38.74%，主要系職工薪酬費(fèi)用增加。財務(wù)費(fèi)1.92億元，較上年同期的0.43億元大增345.87%，主因報告期發(fā)生較高匯兌損失。營業(yè)成本上升56.50%至52.49億元，主要來自平臺分成費(fèi)的提高。

而研發(fā)費(fèi)雖同比增長24.75%，體現(xiàn)了對技術(shù)創(chuàng)新的重視程度，增速卻是上述費(fèi)用中最低的

分季度看，2025二季度營收90.62億元，環(huán)比增超11%，13.06億元的凈利卻環(huán)比微降。

放眼行業(yè)，已步入“存量博弈+增量突圍”階段，世紀(jì)華通核心布局的SLG與休閑賽道競爭尤激烈。騰訊、網(wǎng)易等大廠持續(xù)加碼，推出《征服與霸業(yè)2》等新品爭奪用戶；中小廠商則借助“細(xì)分題材+輕度化”尋求突破，例如多款“末日生存+SLG”新品憑借差異化題材吸引不少玩家。在境內(nèi)休閑游戲市場，隨著微信、抖音等平臺流量紅利見頂，世紀(jì)華通新作《奔奔王國》需更強(qiáng)的玩法創(chuàng)新與流量策略才能脫穎而出。

此外，歷史遺留問題的影響也不能小覷。因2018-2022年報中存在商譽(yù)及軟件著作權(quán)相關(guān)虛假記載，公司被實施其他風(fēng)險警示。具體包括商譽(yù)減值計提不充分、商譽(yù)原值高估、未披露點點互動分部信息，以及通過虛構(gòu)軟件著作權(quán)交易虛增利潤等問題。

這些財務(wù)瑕疵也引發(fā)多項司法糾紛。自2024年以來，公司作為被告涉及多起證券虛假陳述責(zé)任糾紛。浙江證監(jiān)局已對多名時任高管出具警示函，并記入誠信檔案。

至于“摘帽”問題，世紀(jì)華通表示已完成會計差錯更正，將在收到《行政處罰決定書》滿12個月后申請“摘帽”，最早于今年11月7日后提交申請，最終能否成功尚待監(jiān)管審批。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，合規(guī)經(jīng)營是企業(yè)的價值底盤，對世紀(jì)華通來說，相較業(yè)績回暖，信譽(yù)修復(fù)不是一蹴而就的過程，需從現(xiàn)代治理、風(fēng)控體系建設(shè)等方面，展現(xiàn)更多高質(zhì)量發(fā)展。

2025上半年，世紀(jì)華通經(jīng)營性現(xiàn)金流39.18億元，同比增長107.4%；完美世界雖只有5.02億元，增速則達(dá)到422.9%，且二次元開放世界新作《異環(huán)》預(yù)計2025年底或2026年初上線，采用虛幻引擎5.5及NVIDIA DLSS4等新技術(shù)，在場景、角色與戰(zhàn)斗系統(tǒng)上全面升級，能否憑此成功吸引更多年輕用戶，帶來更多增長動能，拭目以待。

總體而言，本輪市場回暖是行業(yè)走出低谷期的信號，更是告別粗放增長，進(jìn)入“精品化、全球化、長線運(yùn)營”新周期的信號。中報喜增，是對世紀(jì)華通、完美世界過往痛定思痛、苦練內(nèi)功的獎勵，但想要真正走出至暗，駕馭新周期，兩企還在爬坡關(guān)鍵期，還有很長的路要走。

一個業(yè)績翻身仗，只是穩(wěn)住了陣腳。能否由此迎來連續(xù)起跳、全新高質(zhì)量生長，等待世紀(jì)華通、完美世界更確切答卷。