讓“子彈”再多飛一會

　　風(fēng)品：聞道

　　來源：首財——首條財經(jīng)研究院

　　上市不是終點，而是新的起點。

　　歷經(jīng)數(shù)年長跑，奧克斯電氣終于在2025年9月2日圓夢港交所。遺憾的是，沒能逃過破發(fā)尷尬，當(dāng)日收于16.48港元下跌5.4%。此后震蕩盤整卻未能突破發(fā)行價，截至9月15日收于15.00港元，較17.42港元發(fā)行價累跌近15%。

　　回望過去，奧克斯電氣上市不易。據(jù)招股書，2016年初掛牌新三板，當(dāng)年12月計劃A股上市，先是2017年終止新三板掛牌，后又進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，將奧克斯空調(diào)業(yè)務(wù)全部并入寧波奧克斯電氣，并在2018年10月開始接受東方證券的上市輔導(dǎo)，2023年6月完成。但由于監(jiān)管環(huán)境變化所致的A股上市時間表不確定性，所以決定轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，1月15日遞交招股書，7月16日再遞表后終于成功上市。

　　此次募資41.5億港元，所得款凈額約39.94億港元，其中約20%用于全球研發(fā)；約50%用于升級智能制造體系；約20%用于加強(qiáng)銷售及經(jīng)銷渠道，計劃2025年在越南、阿聯(lián)酋、沙特、西班牙、意大利設(shè)立銷售公司；剩余約10%用于營運資金及一般公司用途，以增強(qiáng)整體競爭力。

　　都說好飯不怕晚，發(fā)展愿景振奮人心。不禁疑問，市場在躊躇什么呢？

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　　盈利能力面面觀

　　公開資料顯示，奧克斯空調(diào)成立于1994年，彼時空調(diào)業(yè)正處從奢侈品向日常耐用消費品轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期，市場需求呈現(xiàn)快增態(tài)勢。

　　據(jù)中國新聞周刊、界面新聞，這一時期，國內(nèi)市場涌現(xiàn)近400個注冊品牌，索尼、松下等紛紛組建合資企業(yè)進(jìn)入中國。其中，行業(yè)老大春蘭當(dāng)年占據(jù)約40%市場份額，實現(xiàn)53億元營收。為在巨頭林立中突圍，2001年創(chuàng)始人鄭堅江祭出“價格戰(zhàn)”策略。奧克斯喊出“免檢是爹，平價是娘”的“爹娘革命”，40多款機(jī)型降價幅度達(dá)30%，2002年公司又發(fā)布《空調(diào)成本白皮書》，公開一款售價1880元的1.5匹空調(diào)，生產(chǎn)成本和銷售費用分別為1378元、370元，賣一臺廠家賺52元；而當(dāng)時市面上其他廠商的同規(guī)格空調(diào)均價在3000元左右。

　　決絕效果立竿見影，奧克斯空調(diào)迅速嶄露頭角，2004年銷量一躍達(dá)到325萬臺，市場份額成功躋身全國前三。但這也引來了同行不滿，如董明珠多次公開批評奧克斯，指責(zé)存在“惡意競爭”行為，包括“竊取技術(shù)、挖角人才、產(chǎn)品質(zhì)量不達(dá)標(biāo)”等。由此引發(fā)的專利糾紛持續(xù)數(shù)年之久。2017年，奧克斯因侵犯格力的專利權(quán)，被法院判決賠償4000萬元，這一賠償額在當(dāng)時一度創(chuàng)下行業(yè)紀(jì)錄。

　　從自身看，2022年至2025Q1，奧克斯電氣營收195.3億、248.3億元、297.6億元、93.52億元，對應(yīng)增速--、27.16%、19.84%、27.03%；歸母凈利14.42億元、24.87億元、29.1億元、9.245億元，對應(yīng)增速--、72.49%、17.03%、23.01%，均呈增長趨勢，但整體盈利能力不算高，凈利率長期在10%左右。

　　2022-2024年，毛利率分別為21.3%、21.8%、21%，2025一季度至21.12%，較2024全年微增，可較2024年同期同比減少0.03個百分點。

　　分產(chǎn)品來看，家用空調(diào)是第一收入來源。2022年至2025一季度分別貢獻(xiàn)172.84億元、216.83億元、259.04億元、83.76億元，占營收比達(dá)88.5%、87.3%、87.1%、89.5%。同期中央空調(diào)18.85億元、27.5億元、32.24億元、8.65億元，比重僅9.7%、11.1%、10.8%、9.3%。

　　而毛利率上，后者要明顯高于前者。2022年至2025一季度，家用空調(diào)毛利率為20%、20.5%、19.2%、19.8%，中央空調(diào)為27.5%、28.9%、30.4%、30%。

　　上升到行業(yè)對比，2024年，美的智能家居、格力消費電器的毛利分別達(dá)到29.97%、34.91%，均顯著高于奧克斯。如何提升盈利能力，或是奧克斯電氣上市后的一個重要考題。

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　　研發(fā)費用率不足3%

　　貼牌代工利弊

　　得益于全球化戰(zhàn)略，海外市場已然成為公司主要驅(qū)動力。

　　2022年至2025年一季度，中國市場貢獻(xiàn)了111.42億元、144.2億元、150.79億元、40.17億元，占比為57.1%、58.1%、50.7%、42.9%；同期海外市場收入83.86億元、104.12億元、146.81億元、53.36億元，占比42.9%、41.9%、49.3%、57.1%。此消彼長間，海外已躋身第一主力。

　　考量在于，拓展海外的方式主要依賴ODM（貼牌）模式。據(jù)招股書，報告期內(nèi)海外ODM客戶貢獻(xiàn)收入達(dá)到68.81億元、85.03億元、119.37億元、43.74億元，占總營收比達(dá)35.2%、34.2%、40.1%、46.8%，持續(xù)上升幾乎撐起公司近半收入。

　　而ODM模式通常存在毛利率較低問題，奧克斯也不例外。其招股書直言：“我們在ODM模式下的銷售增加為我們的總收入增長作出了貢獻(xiàn)。然而，這也暫時對整體毛利率造成了壓力。”

　　為緩解該情況，公司近年逐漸發(fā)展OBM（代工廠經(jīng)營自有品牌）業(yè)務(wù)。2022年-2025年一季度，海外市場OBM業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)15.05億元、19.09億元、27.44億元和9.62億元，占當(dāng)期收入的7.7%、7.7%、9.2%和10.3%，逐步提高值得肯定，然整體增幅不及ODM，兩者體量差距仍在加大。

　　值得一提的是，代工模式背景下，奧克斯電氣研發(fā)投入占比一直未破3%，在三費支出中最低。2022年-2025年一季度，研發(fā)開支分別為3.98億元、5.67億元、7.1億元和1.28億元，占收入比2.0%、2.3%、2.4%和1.4%。

　　同期，銷售及營銷開支為7.85億元、10.19億元、12.77億元和3.64億元，占比4.0%、4.1%、4.3%和3.9%。行政開支為7.41億元、9.49億元、10.25億元和2.69億元，占比3.8%、3.8%、3.4%和2.9%。

　　尤值注意的是，核心部件壓縮機(jī)一度依賴外購。直到2023年，公司才與松下合作推進(jìn)壓縮機(jī)的研發(fā)和自制，并計劃2025年6月開始投產(chǎn)。

　　以2024年為例，格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家研發(fā)費用率分別為3.63%、3.97%、3.95%。其中，格力電器研發(fā)費達(dá)69.04億元，是奧克斯9.72倍。

　　都說不創(chuàng)新無未來，面對市場競爭加劇、市場需求日益多元。若研發(fā)投入不足，奧克斯需警惕在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級方面逐漸失去優(yōu)勢，進(jìn)而影響長期競爭力、成長性。

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　　市場變陣 夯實品控底盤

　　不算多苛求�？纯唇�(jīng)營活動現(xiàn)金流，從2022年約40億元降至2024年的25.2億元，2025年一季度至5.8億元，同比降超6成。

　　對此招股書表示，主要源于海外銷售增長令應(yīng)收款項有較大增，以及備貨導(dǎo)致的貿(mào)易及應(yīng)付票據(jù)相對較高等。當(dāng)期貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)從2022年的14.28億元一路上漲至今年一季度的約47.65億元。

　　客觀而言，奧克斯是有市場洞察力和創(chuàng)新性的。如首創(chuàng)網(wǎng)批新零售模式，開辟了新增長路徑，也強(qiáng)化了低價市場競爭力。公司還孵化了華蒜、AUFIT等品牌，試圖通過多品牌戰(zhàn)略來滿足不同層次的消費需求，一度取得了不錯成效。

　　然而，市場格局從不是一成不變的。進(jìn)入2025年，中腰部廠商紛紛加入到激烈價格戰(zhàn)，頭部廠商也不斷加強(qiáng)品牌品類梯隊建設(shè)、抬高競爭壁壘。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年二季度2.2K以下價格段銷額份額較2024年提升6.3個百分點至35.2%，2.2-3K中端價格帶份額則快速收窄。細(xì)分市場各匹數(shù)柜掛產(chǎn)品均價較2024Q4普降，主銷爆款1.5P掛機(jī)線上均價由24Q4的2536元驟降至25Q2的2101元，跌幅達(dá)17.2%。

　　這意味著，低端市場競爭已進(jìn)入白熱階段，各家競品紛紛發(fā)力性價比，對奧克斯自然不是好消息，需警惕市場份額被侵蝕。

　　奧維羅盤數(shù)據(jù)顯示，以銷額計算，2025年8月末最后一周（8月25日—30日）的線上渠道中，格力和美的分別以24.76%和21.44%的市占率位居前兩名，小米和華凌以13.51%和8.16%列三、四名，奧克斯則以7.46%的份額位居第五。當(dāng)期，奧克斯線上均價2194元，在前五大廠商中最低。而TCL、統(tǒng)帥、新飛、康佳等中腰部空調(diào)品牌的產(chǎn)品均價又低于奧克斯。前狼后虎、上擠下壓中，奧克斯面對的挑戰(zhàn)想來自知。

　　越是洗牌重塑期，越考驗實力底色、基本功。招股書中，奧克斯電氣表示構(gòu)建了一套快速的安裝與售后反饋體系，24小時安裝及維修響應(yīng)率超90%，體現(xiàn)了公司對提升服務(wù)效率和口碑體驗的重視程度。

　　不過，從一些消費反饋看，需查漏補(bǔ)缺、待精進(jìn)的地方或仍不少。截至2025年9月15日，黑貓投訴平臺上，奧克斯空調(diào)投訴量1204條。涉及空調(diào)漏水、制冷效果不佳、出水管風(fēng)化等產(chǎn)品質(zhì)量、售后等質(zhì)疑。

　　（以上投訴均已經(jīng)過平臺審核）

　　誠然，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實，上述投訴或有偏頗片面處�？衫显捳f，根基不牢地動山搖，產(chǎn)品體驗、用戶口碑是企業(yè)發(fā)展基石。尤其面對激烈競爭，用戶從不缺選擇，多些附身傾聽、查漏補(bǔ)缺、時時精進(jìn)，夯實品控風(fēng)控底盤總沒有錯。

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　　高分紅、高負(fù)債率 什么更香？

　　據(jù)招股書披露，截至2024年底，奧克斯資產(chǎn)負(fù)債率超84%，財務(wù)杠桿水平高于行業(yè)平均水平。同期美的為62.33%，格力為61.55%，需防范負(fù)債過于激進(jìn)，影響財務(wù)風(fēng)險控制。

　　令人費解的是，也是2024年公司進(jìn)行了一次大手筆分紅，金額達(dá)到37.94億元，比全年29.1億元凈利還高出8億多元，相當(dāng)于2022年到2024年三年凈利潤總額的55%。疊加IPO時間段，被質(zhì)疑有無突擊分紅之嫌。

　　能肯定的是，實控人鄭堅江家族是最大受益者，憑借96.36%的控股權(quán)，獲得36.56億元的分紅收益。對此招股書解釋稱，這筆分紅是“使用現(xiàn)金及銀行結(jié)余”向股東宣派的，因此導(dǎo)致公司的流動資產(chǎn)減少，進(jìn)而出現(xiàn)了凈流動負(fù)債狀況。這筆股息的派發(fā)在法律框架內(nèi)是合法合規(guī)的。

　　話雖如此，一面高額分紅，一面IPO融資，疊加高企負(fù)債率，難免讓輿論對公司的財務(wù)策略和管理決策產(chǎn)生疑慮，到底缺不缺錢？

　　行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，分紅有利投資者信心，也是企業(yè)實力體現(xiàn)，但一個前提是適度。面對市場變陣、競品紛紛抬高壁壘，奧克斯想要持續(xù)增態(tài)、守住江湖地位，無論主業(yè)精進(jìn)還是新業(yè)孵化開拓，需要花錢的地方還有很多，多些研發(fā)投入、產(chǎn)線建設(shè)、降低些財務(wù)杠桿是否更香呢？

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　　從全球織網(wǎng)到下沉市場

　　小波瀾與大看點

　　當(dāng)然，能夠躋身行業(yè)頭部、如愿上市，奧克斯電氣也有價值亮點、飽有先發(fā)優(yōu)勢的一面。

　　比如，得益于全球化縱深布局，企業(yè)已構(gòu)建起一個輻射廣泛、協(xié)同高效的全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。早在2019年，便在日本設(shè)立研發(fā)中心，同年，泰國生產(chǎn)基地順利投產(chǎn)。2023年以來，相繼在馬來西亞、泰國、美國、阿聯(lián)酋等戰(zhàn)略要地設(shè)立海外銷售公司，組建本地化運營團(tuán)隊，全球化動作凌厲。

　　一系列戰(zhàn)略前瞻、精準(zhǔn)布局下，奧克斯電氣業(yè)務(wù)覆蓋了全球150多個國家和地區(qū)。豐富的產(chǎn)品組合，兼顧節(jié)能、舒適、健康和智能等核心價值，黏住了消費者也精準(zhǔn)把握住了產(chǎn)業(yè)商機(jī)，奠定了自身江湖地位。據(jù)弗若斯特沙利文資料，按2024年空調(diào)銷量計，奧克斯在全球空調(diào)市場中排名第五，市場份額達(dá)到7.1%。

　　市場拓展方面，奧克斯對業(yè)務(wù)下沉有著深刻理解，除了打造高性價比的多元化產(chǎn)品矩陣，還推出網(wǎng)批新零售模式，減少過多經(jīng)銷層級，提升了流通效率，讓利空間。

　　為更好管理擴(kuò)展的銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，奧克斯推出“小奧直賣”應(yīng)用程序，并逐步擴(kuò)大其生態(tài)系統(tǒng)。通過與物流商、安裝商及售后商等市場參與者緊密連接，讓經(jīng)銷商能因地制宜地提供服務(wù)，更方便觸達(dá)奧克斯產(chǎn)品、銷售活動及全面指引，進(jìn)而提高了各渠道的滲透率。

　　還是智能空調(diào)領(lǐng)域的重要參與者。憑借在語音識別、語義理解等尖端技術(shù)領(lǐng)域的積累與創(chuàng)新，奧克斯電氣形成了一定的領(lǐng)先優(yōu)勢，不斷優(yōu)化用戶的便捷、智能體驗、卡位市場新增曲線。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文資料，按2024年銷量計，奧克斯是中國大眾市場家用空調(diào)的第一品牌，市場份額達(dá)到25.7%。

　　更值一提的是，奧克斯正致力通過數(shù)字化、智能化的管理手段，提高決策效率，增強(qiáng)業(yè)務(wù)執(zhí)行力，提升市場響應(yīng)速度。比如創(chuàng)新性搭建了奧克斯工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，提升端到端信息傳遞與決策落地的效率。通過打通研發(fā)、制造、供應(yīng)鏈、倉儲、品控及銷售等多維度數(shù)據(jù)，來實現(xiàn)工業(yè)管理軟件、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施、生產(chǎn)設(shè)備硬件、產(chǎn)業(yè)信息系統(tǒng)的四大領(lǐng)域數(shù)字化升級，優(yōu)化管理決策效率。

　　正是這些點滴積累，最終匯成了奧克斯電氣的較強(qiáng)成長韌性：2022年至2024年，收入凈利的復(fù)合年增長率分別達(dá)到23.4%及42.1%。2025年一季度收入凈利分別再增27.0%、23.0%。

　　上升到中長期視角，在新興市場需求增長以及不同地區(qū)需求增加等多重因素的驅(qū)動下，全球空調(diào)市場仍處在向上生長的紅利期：機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)預(yù)計2028年將達(dá)1.53萬億元，2024年至2028年的復(fù)合年增長率4.0%。其中，中央空調(diào)在新興市場表現(xiàn)尤突出，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推進(jìn)，未來增長潛力可期。

　　長坡加厚雪，若從此看奧克斯電氣不缺成長潛力、價值大看點。風(fēng)物長宜放眼量，當(dāng)下的股價破發(fā)只是一個小波瀾。不過，一個清晰認(rèn)知是，大市場更強(qiáng)競爭，競品們也都沒閑著，能否真正穩(wěn)住股價、提振信心，還看奧克斯電氣消除積弊、補(bǔ)短揚長、自我革新的能力魄力。

　　成功上市只是新起點，在這場新馬拉松長跑中，能否搏出好估值、如愿更高質(zhì)發(fā)展的大看點，不妨讓“子彈”再飛一會兒。