在2024年營利增速放緩后，瀘州老窖（000568.SZ）2025年中報交出一份營利雙降的成績單，縮減廣告等開支的背景下，仍難抵業(yè)績壓力，這也是瀘州老窖2014年以來首次中報營收與凈利潤雙雙下滑，其中第二季度業(yè)績大幅下滑成為拖累業(yè)績的主要因素。

《眼鏡財經(jīng)》注意到，白酒進入消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和分化期、存量競爭的深度調(diào)整期。尤其是新規(guī)落地后商務(wù)宴請、宴席等消費場景承壓下，瀘州老窖基本盤——中高端酒類收入負(fù)增長且噸價同比下滑。從半年報來看，瀘州老窖持續(xù)推進數(shù)字化營銷，盡管新興渠道取得了增長，但難以補足傳統(tǒng)渠道（經(jīng)銷商）下滑態(tài)勢。今年上半年，瀘州老窖近乎半數(shù)收入來自單一經(jīng)銷商，存在對單一客戶依賴的情形。

面對行業(yè)“存量競爭”加劇，瀘州老窖正嘗試通過推出低度酒等產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)對市場變化，但其效果仍有待檢驗。

縮減開支下利潤仍負(fù)增長

財報顯示，瀘州老窖今年上半年實現(xiàn)營收164.54億元，同比下降2.67%；歸母凈利潤為76.63億元，同比下降4.54%；扣非后凈利潤同比下降4.3%至76.5億元。拉長時間對比，這是瀘州老窖自2014年以來，首次出現(xiàn)營收和凈利潤雙降的情形。

對于業(yè)績下滑的原因，瀘州老窖將原因更多的歸結(jié)為行業(yè)因素：近年來，酒類產(chǎn)業(yè)進入消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和分化期、存量競爭的深度調(diào)整期，有效需求不足，白酒行業(yè)“存量競爭”加劇。

《眼鏡財經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，瀘州老窖業(yè)績下滑背后，主要受二季度的拖累。2025年第一季度，瀘州老窖實現(xiàn)營收、歸母凈利潤、扣非后凈利潤分別約93.52億元、45.93億元、45.95億元，盡管增速較2024年同期有所放緩，但前述指標(biāo)仍分別增長1.78%、0.41%、0.94%。

到了2025年第二季度，瀘州老窖營收、歸母凈利潤、扣非后凈利潤分別下滑7.97%、11.1%、11.24%至71.02億元、30.7億元、30.55億元。環(huán)比來看，Q2營收、歸母凈利潤、扣非后凈利潤分別下滑24.06%、33.15%、33.52%。

在行業(yè)人士看來，今年二季度業(yè)績下滑，有新規(guī)落地后商務(wù)宴請、宴席等消費場景承壓等因素，也有需求不足背景下價格因素的擾動。

需要注意的是，瀘州老窖利潤下滑背后還是建立在縮減開支的基礎(chǔ)上。財報顯示，今年上半年，瀘州老窖的銷售費用、管理費用分別下降6.86%、15.14%。銷售費用項目下，廣告宣傳費用減少了20.31%，由去年同期的7.71億元降至今年的6.14億元。

不僅如此，瀘州老窖現(xiàn)金流“失血”嚴(yán)重，今年上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額60.65億元，同比下降26.27%。

主力產(chǎn)品噸價下降

瀘州老窖的酒類產(chǎn)品分為中高檔和其他酒類，中高檔酒指含稅銷售價格≥150元/瓶的酒，包括國窖1573、瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒；其他酒類為含稅銷售價格<150元/瓶的酒，包括瀘州老窖頭曲、瀘州老窖黑蓋�！　�

在白酒企業(yè)布局中高端產(chǎn)品的浪潮中，瀘州老窖的中高端產(chǎn)品占比進一步提升。根據(jù)財報，瀘州老窖今年上半年91.45%的收入來自中高檔酒類，去年同期這一收入占比為89.99%。但難以掩蓋收入下滑的事實，今年上半年中高檔酒類實現(xiàn)收入150.48億元，同比下降1.09%。

今年上半年，瀘州老窖中高檔酒類實現(xiàn)銷量24119.09噸，同比增長13.33%。由此計算，瀘州老窖中高檔酒類的噸價為62.39萬元/噸，相較于去年同期的71.48萬元/噸下降了12.72%。由于中高檔酒類營業(yè)成本14.65%的增速遠(yuǎn)高于營業(yè)收入，該品類今年上半年的毛利率下降1.23個百分點至91.03%。

《眼鏡財經(jīng)》注意到，瀘州老窖其他酒類的多項表現(xiàn)也不盡人意。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，該公司其他酒類實現(xiàn)營收13.5億元，同比下降16.96%；實現(xiàn)銷量24798.63噸，同比下降6.89%。其他酒類的庫存為9476.93噸，同比大增55.28%。對于其他酒類庫存的激增，瀘州老窖表示，因同期庫存基數(shù)較小，致庫存量同比增加，本期庫存較期初下降。此外，其他酒類的毛利率為44.33%，同比大幅下滑10.55個百分點。

新興渠道增長拉不動基本盤

據(jù)了解，瀘州老窖目前主要有傳統(tǒng)渠道、新興渠道兩種銷售模式。傳統(tǒng)渠道運營模式：主要為線下經(jīng)銷商授權(quán)經(jīng)銷模式，公司按產(chǎn)品線分區(qū)域與經(jīng)銷商建立合作關(guān)系，公司直接向經(jīng)銷商供貨，再由經(jīng)銷商向消費者和終端網(wǎng)點進行銷售。新興渠道運營模式：主要為線上銷售運營，公司與電商平臺、自媒體、網(wǎng)絡(luò)主播等建立合作關(guān)系，通過線上平臺的旗艦店、專賣店、直播間等網(wǎng)絡(luò)終端實現(xiàn)面向消費者的銷售。

分渠道看，今年上半年，瀘州老窖新興渠道運營模式下取得營收9.32億元，同比增長27.55%，毛利率同比增長4.52%至83.52%。

目前傳統(tǒng)渠道依舊是瀘州老窖收入的主要來源，今年上半年傳統(tǒng)渠道取得營收為154.65億元，同比下降3.99%。由于傳統(tǒng)渠道營業(yè)成本同比增長10.83%。一降一增間，導(dǎo)致傳統(tǒng)渠道的毛利率同比減少1.69個百分點至87.4%。

經(jīng)銷商數(shù)量變動來看，截至6月末，瀘州老窖境內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為1703家，同比減少3.73%；境外經(jīng)銷商數(shù)量共計88家，同比減少4.35%。

《眼鏡財經(jīng)》注意到，瀘州老窖經(jīng)銷客戶集中度進一步提高。今年上半年，瀘州老窖前五大經(jīng)銷客戶合計銷售額達(dá)119.23億元，占銷售總額的比例高達(dá)72.47%，相較于去年67.28%的占比進一步提升。

具體而言，今年上半年，瀘州老窖第一大經(jīng)銷客戶銷售額達(dá)80.19億元，貢獻(xiàn)度達(dá)48.73%；第二大經(jīng)銷客戶銷售額為21.54億元，占13.09%。第三至第五名的經(jīng)銷客戶銷售額占比分別為5.85%、2.67%、2.13%，大客戶之間的實力“懸殊”。

行業(yè)人士認(rèn)為，在行業(yè)景氣度高、白酒不愁賣的時候，高度依賴單一用戶問題也不大，對銷售更是有巨大幫助；但是，當(dāng)行業(yè)不景氣、白酒賣不動的時候，高度依賴單一客戶的風(fēng)險就要放大。一旦經(jīng)銷商出現(xiàn)庫存積壓的情況，對瀘州老窖的銷售就會造成巨大影響。

“低度酒”賽道競爭激烈

業(yè)績下滑之下，瀘州老窖如何應(yīng)對？在半年報中，瀘州老窖提到下半年工作圍繞加強市場精耕深耕、推動產(chǎn)品創(chuàng)新、夯實核心基本盤及持續(xù)推動渠道轉(zhuǎn)型展開。

在推動產(chǎn)品創(chuàng)新方面，瀘州老窖表示，面對當(dāng)前低度化、健康化、利口化、多元化等產(chǎn)品需求，主動創(chuàng)新求變，加快全新品飲方式的開發(fā)與推廣，研發(fā)28度國窖1573，適時投入市場。

《眼鏡財經(jīng)》注意到，隨著主流消費群體的不斷變化，一場“降度競賽”在白酒行業(yè)上演。

據(jù)公開資料，8月26日，五糧液剛剛官宣推出29°“五糧液·一見傾心”，并邀請歌手鄧紫棋作為其全球代言人。此前，舍得酒業(yè)也宣布，29度舍得老酒“舍得自在”于8月30日上市。

眾所周知，白酒行業(yè)一向以高酒精度著稱，“自降度數(shù)”揭示了行業(yè)面對消費者迭代所產(chǎn)生的焦慮。

瀘州老窖認(rèn)為，隨著主流消費群體的不斷變化，中低度酒將成為未來的趨勢。“度數(shù)越低，對釀造工藝和質(zhì)量的要求就越高，公司在低度酒領(lǐng)域擁有較高的技術(shù)護城河，具備較強的市場競爭力。公司會根據(jù)當(dāng)?shù)叵M者習(xí)慣來投放高度或低度產(chǎn)品，也會在潛力市場進行低度產(chǎn)品培育，拓展市場需求”，瀘州老窖如是說。

盡管“降度”是白酒企業(yè)討好年輕人的主要舉措之一，但僅靠降低酒精度能否贏得年輕消費者青睞，還需市場進一步檢驗。