文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 余華豐

編：許輝

德力佳傳動(dòng)科技（江蘇）股份有限公司（簡(jiǎn)稱：德力佳）擬在上交所主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。本次公開發(fā)行股票不低于4,000.01萬股（不含采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量），占發(fā)行后總股本的比例不低于10.00%。公司擬使用募集資金18.8億元，用于年產(chǎn)1000臺(tái)8MW以上大型陸上風(fēng)電齒輪箱項(xiàng)目和汕頭市德力佳傳動(dòng)有限公司年產(chǎn)800臺(tái)大型海上風(fēng)電齒輪箱汕頭項(xiàng)目。

三一重能為德力佳重要股東，實(shí)控人控股四成；業(yè)績(jī)凈利起伏下滑，研發(fā)占比低于同行，毛利率反超同行；客戶集中度較高、關(guān)聯(lián)交易占比較高，與幾大客戶采銷不一；應(yīng)收賬款和存貨走高，產(chǎn)能利用率下降9個(gè)點(diǎn)。

三一重能為重要股東客戶，實(shí)控人控股四成

2017年1月，劉建國(guó)、孔金鳳、三一重能及加盛投資共同簽署《北京德力佳傳動(dòng)科技有限公司章程》。各方約定設(shè)立德力佳有限，公司注冊(cè)資本為10,000.00萬元，其中劉建國(guó)以貨幣出資3,000.00萬元，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)-非專利技術(shù)出資500.00萬元；孔金鳳以貨幣出資1,500.00萬元；三一重能以貨幣出資2,000.00萬元；加盛投資以貨幣出資3,000.00萬元。

2018年德力佳成立初期，曾收購關(guān)聯(lián)方三一重能持有的德力佳增速機(jī)100%股權(quán)，并構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。德力佳增速機(jī)曾用名為北京三一增速機(jī)設(shè)備有限責(zé)任公司，設(shè)立于2011年3月，設(shè)立時(shí)由三一重能100%持股。由于三一重能戰(zhàn)略調(diào)整，不再自產(chǎn)風(fēng)電主齒輪箱，2017年末三一重能將自有的風(fēng)電主齒輪箱相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備作價(jià)9,368.46萬元轉(zhuǎn)讓予北京三一增速機(jī)設(shè)備有限責(zé)任公司，以便后續(xù)通過對(duì)外轉(zhuǎn)讓北京三一增速機(jī)設(shè)備有限責(zé)任公司股權(quán)的形式盤活資產(chǎn)。德力佳有限設(shè)立初期，采用租賃方式使用三一重能相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備，由于相關(guān)自有生產(chǎn)設(shè)備不足，為滿足德力佳有限生產(chǎn)需求，德力佳有限于2018年收購德力佳增速機(jī)以獲得相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備。截至招股說明書簽署日，三一重能直接持有公司28.00%的股份。

2023年6月，股份公司設(shè)立。南京晨瑞直接持有公司30.53%的股份，系公司的控股股東。南京晨瑞直接持有公司30.53%的股份，孔金鳳直接持有公司7.63%的股份，并與劉建國(guó)合計(jì)持有南京晨瑞100%的出資額，同時(shí)，孔金鳳擔(dān)任無錫德同執(zhí)行事務(wù)合伙人且持有無錫德同21.40%的出資額，從而間接控制公司3.82%的股份。劉建國(guó)與孔金鳳系夫妻關(guān)系，二人合計(jì)直接和間接持有公司38.98%的股份，合計(jì)控制公司41.98%的股份，為公司的實(shí)際控制人。

截至招股說明書簽署日，公司擁有德力佳增速機(jī)、汕頭德力佳2家控股子公司和1家參股公司。權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，2022年公司向全體股東現(xiàn)金分紅合計(jì)3.1億元。

業(yè)績(jī)凈利起伏下滑，研發(fā)占比低于同行，毛利率反超同行

德力佳主要從事高速重載精密齒輪傳動(dòng)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，下游應(yīng)用領(lǐng)域目前主要為風(fēng)力發(fā)電機(jī)組，核心產(chǎn)品為風(fēng)電主齒輪箱。2022年-2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為31.078億元、44.418億元和37.153億元，各期凈利潤(rùn)分別為5.402億元、6.34億元和5.338億元，整體收入、利潤(rùn)規(guī)模較大。

公司2024年度營(yíng)收規(guī)模略微下降主要系一方面受下游降本趨勢(shì)及原材料價(jià)格下跌影響，公司產(chǎn)品價(jià)格下降，另一方面，受遠(yuǎn)景能源自產(chǎn)齒輪箱影響，公司對(duì)其銷售規(guī)模大幅減少。

報(bào)告期內(nèi)，公司享受的稅收優(yōu)惠總額分別為5,616.71萬元、2,529.05萬元和5,879.70萬元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為9.26%、3.00%和9.44%。

隨著風(fēng)力發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)政策的推進(jìn)和國(guó)家補(bǔ)貼的取消，風(fēng)機(jī)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，降低風(fēng)機(jī)成本已成為下游風(fēng)機(jī)制造商的共識(shí)。如果風(fēng)電整機(jī)制造企業(yè)持續(xù)降低單位功率成本，這可能會(huì)導(dǎo)致上游風(fēng)電主齒輪箱廠家的利潤(rùn)空間被壓縮。

目前，大多數(shù)風(fēng)機(jī)制造商的風(fēng)電主齒輪箱依賴外部采購，但部分企業(yè)已開始自主研發(fā)和生產(chǎn)風(fēng)電主齒輪箱，例如，遠(yuǎn)景能源已實(shí)現(xiàn)風(fēng)電主齒輪箱的批量自產(chǎn)，2024年其向公司采購規(guī)模已呈現(xiàn)大幅下滑趨勢(shì)。

公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受下游行業(yè)需求及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等多方面因素的影響，若未來下游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，將降本壓力進(jìn)一步傳遞給上游供應(yīng)商，以及下游客戶自產(chǎn)風(fēng)電主齒輪箱導(dǎo)致市場(chǎng)份額流失，公司可能會(huì)面臨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)公司綜合毛利率分別為23.10%、23.66%和25.29%，前兩年稍低于可比同行均值，后期高于可比同行均值。

目前主要風(fēng)機(jī)廠商的風(fēng)電主齒輪箱大多為對(duì)外采購，但個(gè)別下游廠商已初步具備自產(chǎn)自研風(fēng)電主齒輪箱的能力，從而減少了對(duì)上游供應(yīng)商的采購需求。如遠(yuǎn)景能源實(shí)現(xiàn)批量自產(chǎn)風(fēng)電主齒輪箱后，2024年向公司采購規(guī)模相比2023年減少超過70%。未來若其他客戶也采用自產(chǎn)風(fēng)電主齒輪箱的生產(chǎn)模式，自建風(fēng)電主齒輪箱生產(chǎn)線，可能降低對(duì)公司產(chǎn)品的采購需求，從而影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

報(bào)告期內(nèi)，德力佳研發(fā)投入金額持續(xù)增加，但研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)可比公司的平均水平，一方面因?yàn)楣菊w營(yíng)業(yè)收入規(guī)模較大，另一方面因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)專注風(fēng)電領(lǐng)域，具有較為成熟的技術(shù)體系，研發(fā)活動(dòng)相對(duì)聚焦，研發(fā)團(tuán)隊(duì)較為精簡(jiǎn)。

客戶集中度較高、關(guān)聯(lián)交易占比較高，與幾大客戶采銷不一

報(bào)告期內(nèi)，德力佳已與金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、明陽智能、三一重能等風(fēng)電整機(jī)行業(yè)頭部企業(yè)建立起良好的合作關(guān)系，報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶合計(jì)銷售金額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為98.86%、95.92%和94.73%。主要系公司產(chǎn)品目前主要應(yīng)用于風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域，下游風(fēng)電整機(jī)制造行業(yè)集中度較高所致。

注冊(cè)稿里，金風(fēng)科技報(bào)告期分別向德力佳采購169,484.27萬元、167,755.17萬元和146,312.44萬元，金風(fēng)科技為A股和H股上市企業(yè)，其披露的2024年年報(bào)顯示，公司當(dāng)年第五大供應(yīng)商銷售額為123,654.7萬元，占比3.30%。這與德力佳的口徑相差甚大。此外金風(fēng)科技2023年第三大供應(yīng)商和第四大供應(yīng)商銷售額分別為170,571.49萬元和151,875.79萬元，這與德力佳注冊(cè)稿的167,755.17萬元有所不符。

持有公司5%以上股份的股東中，三一重能和遠(yuǎn)景能源均系風(fēng)電整機(jī)制造行業(yè)的龍頭企業(yè)，報(bào)告期內(nèi)，公司向其銷售風(fēng)電主齒輪箱構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。公司存在業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，部分客戶企業(yè)已開始自主研發(fā)和生產(chǎn)風(fēng)電主齒輪箱，例如，遠(yuǎn)景能源已實(shí)現(xiàn)風(fēng)電主齒輪箱的批量自產(chǎn)，2024年度其向發(fā)行人采購規(guī)模已呈現(xiàn)大幅下滑趨勢(shì)。

報(bào)告期各期，公司關(guān)聯(lián)銷售占比分別為37.39%、45.43%和43.56%。公司向關(guān)聯(lián)方銷售的收入比重較高，存在關(guān)聯(lián)交易占比較高的風(fēng)險(xiǎn)。2025年1-6月，公司關(guān)聯(lián)銷售占比為24.29%，較去年同期57.72%下降33.43%。

遠(yuǎn)景能源方面，由于其已實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)齒輪箱，已于2024年開始大幅減少了對(duì)發(fā)行人的采購規(guī)模。三一重能方面，由于其近年來新增裝機(jī)量及市場(chǎng)占有率逐年上升，且其終端客戶對(duì)德力佳產(chǎn)品質(zhì)量及品牌知名度認(rèn)可度不斷提升，報(bào)告期內(nèi)其對(duì)發(fā)行人的采購規(guī)模呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)還注意到，三一重能為科創(chuàng)板上市企業(yè)688349，其披露的2024年的年報(bào)中，向2024年第一大供應(yīng)商采購130,3726.86萬元，與德力佳公司披露的130,095.75萬元還是有細(xì)微差別。2023年年報(bào)里的第二大供應(yīng)商86,278萬元，跟德力佳注冊(cè)稿披露的86,518.66萬元還是有所區(qū)別。2022年年報(bào)里的第四大供應(yīng)商38,102.32萬元，跟德力佳披露的38,662.30萬元也有所差別。

若未來出現(xiàn)三一重能的新增裝機(jī)量及市場(chǎng)占有率持續(xù)提升等情況，且公司不能及時(shí)開拓非關(guān)聯(lián)方客戶的業(yè)務(wù)規(guī)模，公司對(duì)關(guān)聯(lián)方的銷售占比可能進(jìn)一步增加。除此之外，若未來公司關(guān)聯(lián)交易相關(guān)制度不能得到有效執(zhí)行，出現(xiàn)不必要、不公允的關(guān)聯(lián)交易，或公司與三一重能的交易發(fā)生重大不利變化，則可能對(duì)公司及其股東的利益造成不利影響。

應(yīng)收賬款和存貨走高，產(chǎn)能利用率下降9個(gè)點(diǎn)

報(bào)告期各期末，德力佳應(yīng)收賬款余額分別為11.524億元、15.935億元和14.881億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為37.08%、35.87%和40.05%。對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為6,454.84萬元、8,988.49萬元和8,203.51萬元。

報(bào)告期各期末，公司存貨賬面余額分別為10.694億元、10.522億元和12.351億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為3,380.53萬元、4,882.76萬元和9,196.71萬元，占存貨余額比例分別為3.16%、4.64%和7.45%。

報(bào)告期內(nèi)德力佳新增固定資產(chǎn)較多，折舊金額較大，報(bào)告期各期末，公司固定資產(chǎn)折舊金額分別為2.297億元、3.334億元和4.942億元。

報(bào)告期德力佳的產(chǎn)能利用率走高后再度下跌，2024年年度比上一年度下降9個(gè)點(diǎn)，報(bào)告期產(chǎn)能利用率分別為91.05%、94.10%和85.63%，公司解釋為測(cè)試臺(tái)之一進(jìn)行了三個(gè)月的維修。

2022年德力佳進(jìn)行了一次整改，因噴漆房外地面有水性油漆顆粒，噴漆房外地面重新完成環(huán)氧地坪粉刷同時(shí)噴漆房噴涂工藝升級(jí)改造，整改后噴漆房外的環(huán)氧地坪不再出現(xiàn)水性油漆顆粒。

據(jù)錫山環(huán)罰決〔2020〕70號(hào)文件顯示，2020年6月18日，無錫市錫山區(qū)生態(tài)環(huán)境局因德力佳危廢未設(shè)置堆放場(chǎng)所，對(duì)其處罰2.0萬元

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。