寒來暑往、潮起潮落，在市場經(jīng)濟中，通縮和通脹都是周期性現(xiàn)象。通縮不可怕，可怕的是長期通縮。通縮超過三年，很容易引發(fā)衰退；超過五年，容易引發(fā)蕭條；超過十年、二十年，將引發(fā)嚴重而深遠的社會后遺癥，比如生育率降低、躺平文化盛行、國民精神萎縮，特別是企業(yè)家精神衰落、年輕人斗志消亡。1929年美國大蕭條，應該說是第一次全球范圍內(nèi)的大通縮，引發(fā)了慘烈的金融危機、經(jīng)濟蕭條和國際貿(mào)易沖突，產(chǎn)能過剩和年輕人失業(yè)等深層矛盾日積月累，最終演變成了最慘痛的災難——第二次世界大戰(zhàn)。

今天，中國的名義變量收縮已經(jīng)到了第三個年頭。雖然經(jīng)濟總量仍然保持著韌性，GDP增速依然位列世界前茅，但是PPI和CPI低迷已經(jīng)持續(xù)了快三年，GDP平減指數(shù)也連續(xù)9個季度為負。情況已經(jīng)非常緊迫，如果再不盡快“促進物價溫和回升”，大面積的民營企業(yè)會破產(chǎn)，年輕人的失業(yè)情況會繼續(xù)惡化，金融機構(gòu)的不良率也會抵達一個臨界值，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性危在旦夕。令人欣慰的是，通縮的“老病人”日本最近幾年奇跡般的走出了通縮，迎來了通脹和就業(yè)率的大幅改善，甚至成為兩年以來唯一個為了抗通脹不降息反而加息的發(fā)達國家。那么日本到底發(fā)生了什么，日本政府到底采取了什么措施，竟然奇跡般的將長達近三十年通縮的日本拉出了泥沼？研究這個老問題，對當下中國的宏觀政策思路以及投資者的配置方向，具有非?，F(xiàn)實的啟示意義。

一、一錯再錯，步入通縮深淵（1990-2002）

1989年末，日經(jīng)指數(shù)定格在38957點的歷史峰頂。彼時無人會預見，這場狂歡將成為日本經(jīng)濟漫長冬季的序幕。1992年4月，大藏省首次公布了銀行壞賬數(shù)據(jù)為7萬億日元，但此時實際規(guī)模已超12萬億，可以看出監(jiān)管層對這場危機的掩蓋與誤判已深入骨髓。此后，銀行體系在"護衛(wèi)船團模式"庇護下持續(xù)輸血僵尸企業(yè)。銀行不良率一路攀升至9%的峰值，約17%的上市公司依靠貸款延續(xù)生命，三井住友銀行等大型機構(gòu)對破產(chǎn)企業(yè)的貸款展期率超過80%。這些金融血管中的血栓最終在1997年亞洲金融危機中引爆了系統(tǒng)性風險，日本經(jīng)濟的復蘇希望再次被打入谷底。

此外，勞動力市場的結(jié)構(gòu)性畸變也同步蔓延。面對資產(chǎn)負債表衰退，企業(yè)為壓縮成本，大規(guī)模采用非正式雇傭員工，臨時工占比從1990年的20%一路上升至2002年的32%，女性臨時雇傭率更是突破40%。由此形成的薪資斷層觸目驚心，12年間，臨時工薪酬不僅沒有上升，反而下降了3%。與此同時，厚生勞動省2001年統(tǒng)計顯示，此時日本家庭可支配收入已降至泡沫期的75%，收入萎縮→消費低靡→物價下跌的死亡螺旋已然成型。

與此同時，如同每個陷入經(jīng)濟危機而捉襟見肘的經(jīng)濟體一樣，日本的財政刺激也陷入總量與結(jié)構(gòu)性困局。盡管日本政府將公共工程支出維持在預算25%高位，其經(jīng)濟拉動效應卻持續(xù)衰減：1993年公共投資對GDP貢獻率為1.2%，到了2003年則降至0.3%。更深層矛盾則出現(xiàn)社保支出上：老齡化導致養(yǎng)老金支出占比財政突破33%，擠壓科創(chuàng)投入至不足GDP的1%。

再者，政策應對的致命失誤也加速通縮固化。村山富市內(nèi)閣1995年推行"實際收入倍增計劃"，試圖通過行政指令壓降物價30%，卻未意識到此舉卻強化了通縮預期。更嚴重的的是1997年，橋本龍?zhí)蓪⑾M稅從3%提至5%，疊加亞洲金融危機沖擊，導致GDP增速從2.6%斷崖式跌至-2.1%。至此，日本徹底陷入通縮預期固化狀態(tài)。到了2014年，由于財政困境，消費稅再次被上調(diào)至8%，又一次抽血經(jīng)濟復蘇動力：家庭實際可支配收入下降1.5個百分點，幾乎完全抵消同期基建投資的刺激效果，也成為安倍執(zhí)政時期一個很大的政策爭議點。

二、絕境求生，開啟史詩級的貨幣寬松實驗（2013-2020）

痛定思痛后，2011年，上臺后的安倍晉三開始醞釀新的逆周期調(diào)節(jié)政策，開始謀劃后稱為“安倍三支箭”的量化與質(zhì)化寬松政策，并最終于2013年4月，推出了自己的"異次元寬松"藍圖。此次政策主要目標很直接且聚焦，就是先把通脹預期點燃，然后帶動增長和收入預期，從而讓日本經(jīng)濟重新?lián)Q檔前進。為更加高效的落實并做好與市場的充分溝通，安倍三支箭政策也設(shè)立了非常明確的執(zhí)行目標：

一是物價目標：用兩年左右時間把持續(xù)為負或接近0的 CPI 拉到 +2%，并穩(wěn)定在這一水平，從而徹底擺脫通縮預期。

二是增長目標：把名義 GDP 年均增速從 0% 附近抬升到 3% 左右，實際 GDP 年均增速提高到 2% 左右，讓經(jīng)濟擺脫停滯，持續(xù)擴張。

三是就業(yè)與收入目標：通過企業(yè)利潤擴張拉動用工需求，降低失業(yè)率至3.5%以下，進而帶動工資持續(xù)上漲，形成“企業(yè)賺錢→員工加薪→消費擴大→企業(yè)再投資”的正向循環(huán)。

四是匯率與資產(chǎn)價格目標：通過大規(guī)模日元供給壓低匯率，讓日元適度貶值，提升出口競爭力，同時推高股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格，修復企業(yè)與家庭資產(chǎn)負債表，提振消費信心。

據(jù)此政策，日本央行隨即開啟史無前例的“貨幣政策實驗”，基礎(chǔ)貨幣供應量三年內(nèi)膨脹200%，資產(chǎn)負債表飆升至GDP的135%。到2023年初，當央行持有ETF規(guī)模已突破37萬億日元，占成分股總市值的7%，其角色也從最后貸款人異化為資本市場最大莊家。最終形成了ETF購買→股價上漲→市值與資產(chǎn)價格抬升 →企業(yè)更易融資、投資與招工→居民財富效應增強→消費提升→市場需求擴大的正向經(jīng)濟循環(huán)，自2012年起日本股市逐漸從谷底被拉了出來。

三、絕處逢生，徹底走出通縮長夜（2021-2024）

經(jīng)歷了“安倍三支箭”政策在貨幣、財政以及分配等領(lǐng)域的大量鋪墊后，神奇的一幕上演了。俄烏沖突引發(fā)的能源危機成為打破日本通縮堅冰的轉(zhuǎn)折點。日本經(jīng)濟在外生沖擊的催化下，實際利率快速下滑至經(jīng)濟增長率以下，在更深層次維度上進一步刺激了總需求的擴張。

2022年LNG進口價格飆升超過30%%，創(chuàng)下1979年石油危機后的最高漲幅，這使日本能源高進口依賴度的脆弱性暴露無遺。食品行業(yè)也遭遇了小麥進口價暴漲40%的沖擊，最終傳導至超市貨架上的面包零售價上漲近20%。而電價與燃氣費也都上漲了30%左右，隨后順著產(chǎn)業(yè)鏈傳導，沖擊波也迅速蔓延至制造業(yè)領(lǐng)域。

全球供應鏈重構(gòu)也進一步強化了輸入型通脹壓力。中美貿(mào)易摩擦導致汽車零部件進口價格上漲，半導體設(shè)備交付周期不斷延長，價格也隨即飆升。面對快速上升的成本壓力，日本大型企業(yè)這次不得不動態(tài)調(diào)整定價體系，推動價格轉(zhuǎn)嫁，形成“成本上升必然提價”的市場共識。

另外一個重大的沖擊變量和政策手段，就是日元的大幅貶值。實際上，從安倍經(jīng)濟學開始，日元就進入了貶值通道，日本通縮的狀況也隨之出現(xiàn)改善。2022年后，日元更是出現(xiàn)了最近三十年歷史上最大的貶值，兩年內(nèi)從115貶至160，一方面被動的增加了輸入型通脹，另一方面吸引全球的人和資金到日本消費“賺便宜”，過去三十年漂在海外的日本資金也因為日元大幅貶值，結(jié)匯意愿大幅提高，外需轉(zhuǎn)化成了內(nèi)需，從總需求端刺激了日本的通脹和就業(yè)率。

日本真正開始走出通縮是從日元大幅貶值開始

在通脹傳導過程中，勞資格局的變化提供了關(guān)鍵支撐。2023年“春斗”出現(xiàn)歷史性轉(zhuǎn)變，豐田工會放棄沿襲半個世紀的年功序列制，要求全員普漲8.3%，創(chuàng)1976年以來最高紀錄，也形成了全國示范效應。便利店巨頭7-Eleven更將臨時工時薪提高10%，標志著非正式雇員首次被納入薪資上升通道。這些變化推動名義工資當年增長了3.6%，創(chuàng)1991年以來新高，并首次超越通脹率。

此外，企業(yè)治理改革也為通脹機制注入了持續(xù)動能。經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省強制要求企業(yè)ROE達8%以上，促使三井物能等財閥出售交叉持股，以提升盈利能力。股東回報體系的重構(gòu)使2023年分紅規(guī)模達到GDP的3%，股票回購占GDP的2%，較2012年增長300%。與此同時，通脹也一定程度上提升了社會運轉(zhuǎn)效率并促進了科技的進步：電站高負荷運轉(zhuǎn)以提供更多電能供應，降低石油制品消耗，松下等企業(yè)開發(fā)上線耗能更低的生產(chǎn)線，豐田則在氫能技術(shù)的開發(fā)應用上加速前行，一切均旨在快速降低經(jīng)濟生產(chǎn)成本。

這些結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變最終形成幾項實質(zhì)性突破：

一是價格體系全面激活：至物價上漲與經(jīng)濟復蘇趨勢確定的2024年，核心CPI連續(xù)22個月超過2%政策目標，服務(wù)價格漲幅創(chuàng)1991年新高，其中餐飲業(yè)達7.8%。

二是薪資-通脹螺旋成形：2023年春斗薪資漲幅明顯提速，而且中小企業(yè)薪資漲幅三十年來首次超越大企業(yè)，體現(xiàn)出普通經(jīng)營者對物價與經(jīng)濟復蘇的預期正式確立。

三是微觀主體行為轉(zhuǎn)變：家庭儲蓄率從7.2%降至5.8%，消費信心指數(shù)突破榮枯線；企業(yè)設(shè)備投資增速明顯，結(jié)束了長達三十年的收縮周期；

四是國際資本重估：巴菲特持有的五大商社股權(quán)上升至8.5%，三菱商事股息率提升至4.2%，外資持股比例突破30%的臨界點，也成為推動日經(jīng)指數(shù)創(chuàng)新高的核心力量。

四、量化寬松+匯率貶值+內(nèi)卷提價：我國當下可能的通脹之路

基于日本三十年通縮治理與再通脹突圍的政策經(jīng)驗，結(jié)合中國低通脹困局的內(nèi)在邏輯，我們可以從以下幾方面入手，進一步優(yōu)化中國經(jīng)濟從政策傳導到個體感受的再通脹路徑。其中最主要的是政策協(xié)同，完善“貨幣-財政-改革”三角支撐：

貨幣政策應從“結(jié)構(gòu)型+價格工具”，轉(zhuǎn)為“總量型+數(shù)量工具”。流動性陷阱下，降息的邊際效應銳減，借鑒安倍經(jīng)濟學和美聯(lián)儲經(jīng)驗，應該考慮央行“直升機撒錢”的模式。從擴張商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)為擴張央行資產(chǎn)負債表，提升央行的地位和功能，不僅做“最后貸款人”，還需要做“最后交易商”。支持財政部門做最后“借款人”、最后“投資人”、甚至是“最后救濟人”。

錨定通脹預期，設(shè)定硬性的通脹目標，政策動態(tài)跟著目標走，不預先設(shè)定政策上限，切斷“低通脹→高實際利率→投資收縮”的惡性循環(huán)。

財政資源轉(zhuǎn)向民生支撐：減少低效基建投入，提升低收入居民社保收入，繼續(xù)擴大醫(yī)療、教育等民生支出，不斷提升民眾安全感，從而提升居民消費能力。

化解居民債務(wù)壓力：推動存量房貸利率下降，降低家庭利息支出。不能因小失大，任何行業(yè)都應經(jīng)歷經(jīng)濟周期考驗，不能為維持銀行利潤而持續(xù)犧牲實體經(jīng)濟。

結(jié)構(gòu)性改革破除制度壁壘：降低國企壟斷，向私營部門釋放更多市場機會與發(fā)展?jié)撃堋Ｔ谔嵘?jīng)濟運轉(zhuǎn)效率的同時，完善社會整體層面的收入分配格局。此外，可以加大力度推行國企ROE與分紅考核，強制競爭性領(lǐng)域國企提高分紅比例，加速落實國企股權(quán)向社保基金劃轉(zhuǎn)進程，切實體現(xiàn)社會主義公有制的先進性。

推進零工經(jīng)濟納入社會保障體系：為低收入群體和靈活就業(yè)人員免費提供社保，從而更好的釋放2億靈活就業(yè)者的潛在消費潛力。等經(jīng)濟好轉(zhuǎn)后，逐漸自主繳納社保，摒棄“財政無源之水”等先有雞還是先有蛋的無效爭論，引入外力打破僵局，最大限度降低企業(yè)負擔，做好逆周期調(diào)節(jié)，維護企業(yè)主的生存空間與持續(xù)經(jīng)營欲望。

推動再通脹的同時，我們也需要防止一些陳舊問題的再次發(fā)生。一是要避免財政貨幣化透支信用：防止以刺激為由，無節(jié)制推動債務(wù)貨幣化，真正把錢用到刀刃上，堅定不移的向民生型財政轉(zhuǎn)型。二是要防止分配改革扭曲市場機制，堅定通過降低市場壟斷與稅制優(yōu)化等改革措施提升分配效率與制度公平，杜絕簡單的劫富濟貧。同時，通脹目標需與居民收入增速掛鉤，避免數(shù)字繁榮再次掩蓋增長質(zhì)量與分配不公的長期問題。

日本再通脹的本質(zhì)是通過系統(tǒng)性制度設(shè)計激活微觀主體活力，可以說制度重構(gòu)優(yōu)于政策刺激。中國需將通脹目標轉(zhuǎn)化為居民收入增長目標，在政策協(xié)同中強化市場內(nèi)生動力，避免陷入“刺激依賴與低效增長”的陷阱。*

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