2025年8月，背靠阿里巴巴（以下簡稱“阿里”）與上海汽車集團（以下簡稱“上汽”）兩大巨頭的斑馬智行正式遞交招股書，啟動港交所上市進程。作為智能汽車操作系統(tǒng)領(lǐng)域的重要玩家，其上市動作備受市場矚目，但招股書披露的持續(xù)虧損、高額關(guān)聯(lián)交易，以及上市前夕CFO離職并公開“嗆聲”管理層的風(fēng)波，也為這場IPO之路蒙上了一層陰影。

股東背景：阿里上汽合計持股超7成，關(guān)聯(lián)交易依賴度高

招股書顯示，IPO前斑馬智行的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中于兩大核心股東。其中，阿里系通過上海賽為、浙江天貓、淘寶中國、杭州灝月等主體合計持有41.67%股權(quán)，擁有37.09%的投票權(quán)；上汽則通過上海賽為、嘉興瑞佳持股32.9%，對應(yīng)35.48%的投票權(quán)，兩大股東合計持股比例超74%，對公司經(jīng)營決策具有絕對影響力。

這種緊密的股東關(guān)系也帶來了顯著的關(guān)聯(lián)交易依賴。從收入端看，上汽作為斑馬智行的最大客戶，2022年、2023年、2024年及2025年一季度分別貢獻了總收益的54.7%、47.4%、38.8%及47.8%，常年占據(jù)近半收入來源。

從采購端看，阿里是斑馬智行的最大供應(yīng)商，同期公司向阿里采購云服務(wù)、軟件服務(wù)及共享服務(wù)的金額分別為1.79億元、2.81億元、2.57億元及5430萬元，占各期采購總額的比例均超50%，最高達58.4%。

融資歷程：累計募資超40億，每股成本連續(xù)多年穩(wěn)定

自2018年起，斑馬智行已完成多輪融資，累計募集資金超40億元，且2018年至2023年9月期間，每股融資成本始終穩(wěn)定在3.14元。具體來看：

• 2019年12月，完成先進制造基金、云鋒基金等參與的12.18億元融資；

• 2021年7月，獲阿里、上汽、國投招商、云鋒基金四大股東聯(lián)合增資30億元；

• 2023年4月，完成上海國和斑際、國壽科創(chuàng)主導(dǎo)的4.5億元融資；

• 2023年9月，再獲南京一汽、上海國和斑際2.5億元注資。

多輪融資為斑馬智行的研發(fā)投入與業(yè)務(wù)拓展提供了資金支撐，但持續(xù)的資金注入也未能扭轉(zhuǎn)公司的虧損局面。

上市前夕風(fēng)波：CFO離職并公開質(zhì)疑，直指“業(yè)務(wù)前景暗淡”

就在遞交招股書前數(shù)月，斑馬智行CFO夏蓮?fù)蝗浑x職，且在公司交表后公開對現(xiàn)任管理層“發(fā)難”，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。夏蓮在斑馬智行任職8年，參與了公司首輪12億融資、AliOS合并重組、30億增資及股改等關(guān)鍵節(jié)點，其離職原因直指三大核心問題：

1.不看好業(yè)務(wù)發(fā)展前景：夏蓮表示，從財務(wù)數(shù)據(jù)可見斑馬智行過去3年業(yè)績增長未達預(yù)期，而未來3年或成“最好的3年”——因座艙技術(shù)門檻低，車廠可自主研發(fā)，公司核心業(yè)務(wù)面臨替代風(fēng)險；

2.反對“上市圈錢”導(dǎo)向：她稱自身堅持“做有意義的事”的理想主義，而非為上市圈錢委曲求全，若核心信念不復(fù)存在，便不愿繼續(xù)留任；

3.質(zhì)疑高管人品與價值觀：公開表示“承認權(quán)謀與城府，但鄙視為人與價值觀”，同時提及自己的離職幫助投資方降低了50%估值，希望能助力公司成功登陸港股。

財務(wù)數(shù)據(jù)：年虧超8億成常態(tài)，2025年一季度虧損大幅擴大

招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，斑馬智行近年持續(xù)處于虧損狀態(tài)，且2025年一季度虧損幅度顯著擴大。

1.營收與毛利：增長乏力且毛利下滑

2022-2024年營收波動較小，2023年同比增長8.3%至8.72億元，2024年則回落至8.24億元；毛利持續(xù)下滑，從2022年的4.34億元降至2024年的3.21億元，2025年一季度毛利同比降幅達21.9%。

2.虧損情況：經(jīng)調(diào)整凈虧常年超7億，一季度虧損激增

2022-2024年，公司年度虧損穩(wěn)定在8.47億-8.78億元區(qū)間，經(jīng)調(diào)整凈虧損亦超7億元；2025年一季度，未經(jīng)調(diào)整虧損同比擴大675.5%至15.82億元，主要受其他無形資產(chǎn)減值損失等因素影響，經(jīng)調(diào)整凈虧損則與上年同期基本持平（1.96億元vs2.01億元）。

3.核心支出：研發(fā)持續(xù)高投入

虧損的核心原因在于高額研發(fā)投入。2022年、2023年、2024年，斑馬智行研發(fā)費用分別為11.1億元、11.23億元、9.8億元，占各年營收的比例均超110%；2025年一季度研發(fā)開支仍達2億元，疊加2.3億-2.4億元的年度管理費用，進一步加劇了盈利壓力。

業(yè)務(wù)與客戶：聚焦智能汽車解決方案，客戶集中度高

斑馬智行的核心業(yè)務(wù)圍繞汽車與交通行業(yè)展開，提供三大類服務(wù)：系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案、AI全棧端到端解決方案、車載平臺服務(wù)。其中，系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案是營收主力，2025年一季度收入1.22億元，占比89.7%，但同比降幅達21.3%；AI全棧端到端解決方案與車載平臺服務(wù)占比相對較低，2025年一季度分別為2.9%、7.4%。

從業(yè)務(wù)規(guī)�？�，截至2025年3月31日，公司智能解決方案累計搭載量達745.7萬臺，合作主機廠客戶26家，2025年一季度新增定點數(shù)量30家。但客戶集中度問題突出，2022-2024年及2025年一季度，來自五大客戶的收入占比分別為93.0%、89.9%、88.5%、92.2%，依賴度遠超行業(yè)平均水平。

財務(wù)健康：現(xiàn)金儲備大幅縮水，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)承壓

截至2025年3月31日，斑馬智行持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為3.22億元，較上年同期的28.75億元大幅減少88.8%，資金流動性壓力凸顯。從資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)看，截至2025年6月30日，公司總資產(chǎn)73.14億元，總負債25.7億元，總權(quán)益47.43億元，凈資產(chǎn)較2024年末的63.33億元減少25.1%，資產(chǎn)規(guī)模呈收縮趨勢。

對于斑馬智行而言，此次赴港上市是緩解資金壓力、推動業(yè)務(wù)擴張的關(guān)鍵一步，但持續(xù)虧損、關(guān)聯(lián)交易依賴、客戶集中度過高及管理層風(fēng)波等問題，均將成為其IPO路上的重要挑戰(zhàn)，后續(xù)市場反饋與業(yè)務(wù)突破值得關(guān)注。

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