文 |黃 鶴

當(dāng)“國產(chǎn)偉哥”昂偉達(dá)獲批上市的消息與港股IPO沖刺的步伐交織在一起時(shí)，蘇州旺山旺水生物醫(yī)藥股份有限公司（下稱“旺山旺水”）在2025年的盛夏迎來了高光時(shí)刻。這家背后站著周鴻祎等大佬的藥企，試圖用一粒“小藍(lán)片”，叩開資本市場的大門。

然而，撥開新品上市的熱鬧與資本追捧的迷霧，一份冰冷的財(cái)務(wù)報(bào)告揭示了旺山旺水岌岌可危的經(jīng)營現(xiàn)實(shí)。這是一家在“新冠紅利”退潮后業(yè)績斷崖式下跌的公司，2024年?duì)I收暴跌超90%，凈虧損激增至2.18億元；這是一家收入結(jié)構(gòu)極度單一、高度依賴大客戶的公司，前五大客戶收入占比常年超過90%；這是一家現(xiàn)金流持續(xù)“失血”、資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85%的公司，頻繁的銀行借款和關(guān)聯(lián)方拆借已成常態(tài)。

最令人費(fèi)解的是，在現(xiàn)有工廠產(chǎn)能利用率不足2%、幾近空轉(zhuǎn)的情況下，旺山旺水竟將IPO募資的重要用途指向了“建設(shè)新工廠”。而在這家企業(yè)掙扎于生存線的同時(shí)，其早期投資者、互聯(lián)網(wǎng)大佬周鴻祎卻早已鎖定了超過6倍的賬面回報(bào)，上演了一出冰火兩重天的資本劇目。

這場看似違背商業(yè)邏輯的IPO，究竟是為解救燃眉之急的無奈之舉，還是一場高風(fēng)險(xiǎn)的資本賭局？

從“新冠神話”到巨虧：失血的業(yè)績與枯竭的現(xiàn)金流

旺山旺水的發(fā)展史，是一部與“風(fēng)口”共舞的戲劇。公司成立于2013年，由中科院上海藥物研究所的研究員沈敬山博士創(chuàng)立，主攻抗病毒、神經(jīng)精神及生殖健康三大領(lǐng)域的小分子藥物。

其真正的高光時(shí)刻，始于新冠期間。公司核心產(chǎn)品之一的抗新冠藥VV116（商品名：民得維?），在2023年通過與君實(shí)生物的授權(quán)合作，為公司帶來了1.84億元收入。這筆“天降橫財(cái)”幾乎構(gòu)成了當(dāng)年全部營收（占比92%），也讓旺山旺水首次實(shí)現(xiàn)了年度盈利。

然而，疫情退潮，新冠藥物市場迅速萎縮，唯一的“現(xiàn)金奶?！币搽S之倒下。2024年，旺山旺水的營收從前一年的近2億元驟降至不足1200萬元，同比暴跌94%；凈利潤則由盈轉(zhuǎn)虧，錄得2.18億元巨額虧損。2025年前四個(gè)月，虧損仍在持續(xù)，達(dá)1.12億元。

比利潤表更危險(xiǎn)的，是其持續(xù)“失血”的現(xiàn)金流量表。2024年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出1.09億元，2025年前四個(gè)月繼續(xù)凈流出4372.9萬元。這意味著公司的主營業(yè)務(wù)完全無法自我造血，日常運(yùn)營嚴(yán)重依賴外部“輸血”。截至2025年4月底，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩7283.3萬元，以其“燒錢”速度估算，若無新資金注入，現(xiàn)有資金恐難維持超過半年。

IPO融資，已從“錦上添花”變成了“雪中送炭”的求生之舉。

高企的負(fù)債與“精準(zhǔn)”的投資

在自身造血能力嚴(yán)重不足的背景下，旺山旺水只能通過頻繁的股權(quán)融資和債務(wù)融資來維持生計(jì)。IPO前公司已累計(jì)融資超5億元，估值推高至44.5億元。但更沉重的負(fù)擔(dān)來自債務(wù)。

招股書顯示，公司的借款總額從2023年的2.8億元攀升至2025年4月底的4.56億元。不斷累積的債務(wù)，使其資產(chǎn)負(fù)債率在2024年前9月已飆升至85.55%，流動(dòng)比率則降至0.3倍的危險(xiǎn)水平，短期償債能力嚴(yán)重承壓。

在公司為資金焦頭爛額的同時(shí)，其早期天使投資人卻已坐享巨額浮盈。這其中，最知名的莫過于360創(chuàng)始人周鴻祎。

招股書顯示，周鴻祎旗下的投資實(shí)體中財(cái)奇虎，在2018年便以2000萬元作為天使投資入股旺山旺水。按照IPO前最后一輪44.5億元的估值計(jì)算，中財(cái)奇虎持有的2.91%股權(quán)價(jià)值已高達(dá)1.29億元，賬面回報(bào)超過6倍，浮盈上億元。這次投資，對于此前在花椒直播、哪吒汽車等項(xiàng)目上屢屢受挫的“紅衣大叔”而言，無疑是一次精準(zhǔn)的“抄底”，也讓這筆“國產(chǎn)偉哥”的投資，成為其投資履歷中難得的亮色。

除了投資人的精準(zhǔn)眼光，公司內(nèi)部治理和交易公允性也存在諸多疑點(diǎn)。其核心產(chǎn)品管線，包括最新獲批的“國產(chǎn)偉哥”昂偉達(dá)（TPN171）和抗抑郁藥LV232，并非公司自主研發(fā)，而是從創(chuàng)始人沈敬山博士實(shí)控的關(guān)聯(lián)公司（上海特化、山東特琺曼等）處授權(quán)引進(jìn)。這意味著，公司支付的數(shù)千萬元技術(shù)引進(jìn)費(fèi)用，有相當(dāng)一部分流入了實(shí)控人自己的口袋。這種模式引發(fā)了外界對交易價(jià)格公允性和利益輸送的質(zhì)疑。

98%產(chǎn)能閑置下的擴(kuò)產(chǎn)“悖論”

此次IPO募資用途中，最令人費(fèi)解的一項(xiàng)莫過于“建設(shè)青島工廠”。這一計(jì)劃與公司現(xiàn)有產(chǎn)能的巨大閑置形成了尖銳的矛盾。

招股書顯示，旺山旺水位于連云港的生產(chǎn)基地已于2024年6月投產(chǎn)，擁有年產(chǎn)1億粒膠囊和6億片片劑的巨大設(shè)計(jì)產(chǎn)能。然而，其產(chǎn)能利用率卻低得驚人：2024年下半年，片劑和膠囊生產(chǎn)線利用率分別僅為1.3%和0.7%；2025年前四個(gè)月，膠囊生產(chǎn)線更是完全停擺，利用率為0%。綜合來看，其近7億粒/片的年產(chǎn)能，有超過98%處于閑置狀態(tài)。

在近乎“空轉(zhuǎn)”的情況下，旺山旺水卻計(jì)劃將IPO募資投入到新工廠建設(shè)中，其商業(yè)邏輯令人難以理解。公司雖解釋為“產(chǎn)品處于商業(yè)化早期”，但這并不能掩蓋其產(chǎn)品銷售不暢與生產(chǎn)規(guī)劃失衡的本質(zhì)。

將希望寄托于新上市的“國產(chǎn)偉哥”昂偉達(dá)來消化產(chǎn)能，也同樣不現(xiàn)實(shí)。中國的抗ED藥物市場早已是一片紅海。輝瑞的“萬艾可”、禮來的“希愛力”等原研藥與白云山的“金戈”等國產(chǎn)品牌占據(jù)了絕大部分市場份額。隨著集采推進(jìn)，價(jià)格戰(zhàn)異常激烈，齊魯制藥的同類產(chǎn)品單價(jià)甚至已低至2元/片。市場領(lǐng)導(dǎo)者白云山“金戈”在2024年的銷量都出現(xiàn)下滑。

作為一個(gè)毫無品牌認(rèn)知度和渠道優(yōu)勢的新品，昂偉達(dá)想在這片血海中殺出重圍，難度可想而知。

以“金戈”2024年約9600萬片的產(chǎn)量作為參照，旺山旺水僅連云港工廠6億片的年設(shè)計(jì)產(chǎn)能，就已經(jīng)是一個(gè)遙不可及的天文數(shù)字，更遑論新建工廠。這種在產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況下依然堅(jiān)持?jǐn)U產(chǎn)的決策，不僅讓市場對其經(jīng)營規(guī)劃的合理性產(chǎn)生嚴(yán)重質(zhì)疑，也讓人擔(dān)憂雙重產(chǎn)能閑置將帶來的巨大固定資產(chǎn)攤銷壓力，會(huì)進(jìn)一步侵蝕公司本就脆弱的盈利能力。

旺山旺水的IPO之路，更像是一場被現(xiàn)金流危機(jī)和對賭壓力催生的資本自救。其核心邏輯，并非基于穩(wěn)健的業(yè)務(wù)增長和清晰的商業(yè)前景，而是試圖用一個(gè)“國產(chǎn)偉哥”的新故事，來掩蓋“新冠藥后遺癥”下的經(jīng)營窘境。

然而，單一的產(chǎn)品敘事，難以支撐起一個(gè)健康的商業(yè)模式。當(dāng)持續(xù)的巨額虧損、高企的債務(wù)、可疑的關(guān)聯(lián)交易和違背常理的產(chǎn)能規(guī)劃等一系列問題暴露無遺時(shí)，即便有周鴻祎這樣的互聯(lián)網(wǎng)大佬背書，恐怕也難以讓理性的投資者買單。