數(shù)據(jù)來源：卡特彼勒2024年年報

全球工程機械行業(yè)龍頭之一的三一重工，已經(jīng)在今年上半年向港交所遞交了H股發(fā)行上市的申請，擬于港交所主板掛牌上市，中信證券為獨家保薦人。

中信證券的戰(zhàn)績不容多說，三一重工破千億的市值也可以看出其市場地位的優(yōu)越。按2020-2024年核心工程機械的累計收入計算，公司是全球第三大及中國最大的工程機械企業(yè)。且目前公司海外市場收入已占總收入的62.3%，毛利率水平也維持行業(yè)領(lǐng)先水平。

但優(yōu)越的市場地位、較強的盈利能力以及經(jīng)過多年積累來到主要位置的海外收入，都沒能幫助公司擺脫周期屬性，股價波動依舊明顯。

不過，行業(yè)中并非所有參與者的股價走勢皆呈現(xiàn)周期波動，大洋彼岸的卡特彼勒是這一行業(yè)中長牛股代表。盡管三一重工也被市場寄予這一厚望，但想走出長牛遠沒那么簡單。

一、發(fā)展全面

按2020年至2024年核心工程機械的累計收入計算，三一重工是全球第三大及中國最大的工程機械企業(yè)，也是中國工程機械行業(yè)市值唯二超千億的企業(yè)。

從產(chǎn)品品類來看，公司業(yè)務(wù)涵蓋全面，主要產(chǎn)品以整裝設(shè)備為主，制造并銷售挖掘機械、混凝土機械、起重機械、樁工機械及路面機械等多種多樣的工程機械產(chǎn)品。

從收入占比和毛利率來看，挖掘機械是其中最重要的收入和利潤來源。2024年其挖掘機收入為303.7億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例為38.8%，同期毛利率達到31.8%，是企業(yè)盈利能力最強的業(yè)務(wù)。

分區(qū)域來看，作為首批出海的中國工程機械企業(yè)，三一重工在全球市場同樣呈現(xiàn)全面性發(fā)展。招股書顯示，2024年其海外市場收入占總收入的62.3%，已經(jīng)成為業(yè)績增速最重要的貢獻來源。

過去幾年，由于國內(nèi)需求萎靡，大規(guī)?；ㄖС鲇l(fā)低迷，直接限制了三一重工國內(nèi)市場的發(fā)展，公司國內(nèi)收入從2020年的827.2億元下降至2024年的273.2億元。但好在同一時期的海外市場增速還不錯，公司也及時將主要市場切換至海外。

2020年三一重工海外收入僅為141億元，2024年上漲至485.1億元，營收占比也從2020年的14.20%上升至62.38%。

此外，海外收入的貢獻及增長率持續(xù)高于國內(nèi)，也成為三一重工毛利率保持增長且超行業(yè)平均的重要因素。

2022年至2024年三一重工海外收入復(fù)合年增長率為15.3%，和國內(nèi)的負增長形成鮮明對比。但好在進入2025年，國內(nèi)工程機械行業(yè)需求持續(xù)回暖，行業(yè)“拐點”開始逐漸確立。

二、行業(yè)“拐點”確立

根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，上半年我國工程機械平均開工率達到44.81%，其中第二季度達到47.1%，環(huán)比上漲4.62%。這個數(shù)字放在整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和外部環(huán)境復(fù)雜的背景下來看，形成了非常明確信號：工程機械行業(yè)的“拐點”正在逐漸確立，而且勢頭還挺猛。

細分市場來看，挖機行業(yè)景氣度提升最為明顯。2020-2023年，國內(nèi)挖機銷量自29萬跌至9萬臺，累計跌幅79%。但截至2024年國內(nèi)挖機銷量10萬臺，同增12%。進入2025年回暖更加明顯，2025年1至3月，全球共銷售挖掘機61372臺，同比增長22.8%；其中國內(nèi)銷量36562臺，同比增長38.3%，出口24810臺，同比增長5.49%。

這表明行業(yè)周期底部基本確立，更新替換周期已經(jīng)到來。

在行業(yè)復(fù)蘇帶動下，作為龍頭三一重工業(yè)績也率先復(fù)蘇。

今年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入約210.5億元，同比增長19.2%；歸母凈利潤24.7億元，同比增長56.4%；扣非后歸母凈利潤24.0億元，同比增長78.5%；凈利率更是躍升至近12%的三年來最高水平。

在海內(nèi)外收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化后，行業(yè)回暖下需求共振使得三一重工的業(yè)績同比大增。此外，7月19日雅魯藏布江下游水電工程的正式開工，更是一下點燃了市場熱情。

該工程位于西藏自治區(qū)林芝市，主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元，是三峽水電站的6倍，也是全球最大的水電工程。

國盛機械測算1.2萬億總投資中至少15%以上是建設(shè)裝備的投資，對應(yīng)1800億以上的工程機械需求。要知道24年 三一重工+徐工機械+中聯(lián)重科+柳工 四家的國內(nèi)收入加起來也才不到1200億。

三一重工最近三年都是國外好，國內(nèi)差，現(xiàn)在國內(nèi)行業(yè)拐點確立還有大項目支撐業(yè)績預(yù)期，邏輯就不一樣了。但如果仔細計算就會發(fā)現(xiàn)，雅魯藏布江項目對相關(guān)企業(yè)的業(yè)績貢獻作用沒那么大。

1800億以上的工程機械需求平均分配到四大企業(yè)的收入是每家450億元，其影響隨著市值規(guī)模遞增而逐漸削弱。更重要的是，根據(jù)大行們的普遍預(yù)測，雅魯藏布江項目的建設(shè)周期在10年左右，這就進一步削弱了其對上市公司業(yè)績的貢獻程度。

此外，行業(yè)尤其是挖機近期景氣度的提升也只能說明行業(yè)好轉(zhuǎn)，是市場參與者共同的利好，也不是公司擺脫周期的關(guān)鍵。

三、走不出長牛的原因

從股價和業(yè)績表現(xiàn)來看，三一重工是一家典型的周期股，反觀卡特彼勒卻可以走出長牛走勢。造成兩者股價走勢截然不同的，首先是卡特彼勒有著堅挺的本土市場作為其后盾。

北美市場一直是卡特彼勒最重要的市場，收入比重超過50%，也是企業(yè)發(fā)展過程中的利潤基石市場，其北美業(yè)務(wù)利潤率高達 24.3%，顯著高于其他地區(qū)。

而三一重工卻深受國內(nèi)市場前期負增長的影響，業(yè)績規(guī)模仍未恢復(fù)至巔峰時期。

從全國基建支出歷史增速可以看出，2016年以后增速直線下滑，而公司股價低迷那幾年也跟行業(yè)景氣度下降密切相關(guān)。

盡管，公司海外收入成為最重要的收入來源，但畢竟是多個細分市場組成，其對收入的支撐作用肯定沒有單一大市場來的要穩(wěn)健。

其次，卡特彼勒的產(chǎn)品布局更為多元，且核心零部件幾乎100%自制，造就其綜合利潤率更高。

卡特彼勒是全球工程機械龍頭，除了核心產(chǎn)品挖掘機、裝載機、起重機械等300多種主機裝備外，產(chǎn)品還覆蓋了柴油發(fā)動機、液壓系統(tǒng)等核心零部件以及鏟叉、鏟斗等工裝部件，并以此形成四大收入分部。

其分部收入中最直觀的感受是每個部門的盈利能力都不俗。其中Construction Industries以 39.3% 的收入貢獻了 47.4% 的利潤，是盈利能力最強的分部；Energy & Transportation 的利潤占比43.6%）與其收入占比（44.6%）基本匹配，體現(xiàn)其規(guī)模效應(yīng)。

數(shù)據(jù)來源：卡特彼勒2024年年報

三一重工目前已是全球最大的挖掘機及混凝土機械制造商，但其主要銷售產(chǎn)品以整裝工程機械設(shè)備為主。截至2024年，公司已成立十余家零部件公司，成功研制發(fā)動機、控制器、油缸、泵、閥、 馬達、減速機、回轉(zhuǎn)支承等多種核心零部，但整體的零部件自給率依舊不高，在60%左右，自研能力仍有待進步。

所以，盡管通過自主研發(fā)及戰(zhàn)略合作大力構(gòu)建自主可控的供應(yīng)鏈體系后，三一重工毛利率和行業(yè)平均形成差距，但對比它應(yīng)該標榜的卡特彼勒卻仍有落差。

最后，對待股東的態(tài)度也成為決定兩者股價走勢不同的另一重要原因。

卡特彼勒的分紅已經(jīng)連續(xù) 31 年增長，在2024 年回購也加速執(zhí)行，回購規(guī)模占自由現(xiàn)金流超 80%，直接支撐每股收益增長。

作為挖掘機龍頭企業(yè)，三一重工經(jīng)營性現(xiàn)金流良好也并不缺錢。截至今年一季度，公司在手貨幣資金為208億元，同時還有多達118.5億元交易性金融資產(chǎn)，公司類現(xiàn)金資產(chǎn)合計超326億元，減去52億短債和111億長債，仍有充裕資產(chǎn)。

但與此對應(yīng)的卻是三一重工仍不夠真誠的分紅。

來源：wind

不同的收入結(jié)構(gòu)和分紅水平，是造就兩家同行企業(yè)業(yè)績和股價走勢截然的重要因素。從過去幾年三一重工海外表現(xiàn)來看，其確實拓展海外市場的能力。不過近兩年海外收入增速也在下滑，2021年海外收入同比增速達76.16%，2024年下降至12.15%。

此外，盡管周期回暖和雅魯藏布江大項目開工給了其國內(nèi)市場增量邏輯，但需要知道的是，截至2024年，三一重工的產(chǎn)能利用率依舊低于40%。

未來，預(yù)期中的復(fù)蘇肯定會提高其產(chǎn)能利用率，也會給股價一些上行支撐。不過港股市場對待這種有較強周期屬性的股票，定價并不寬容。

以行業(yè)內(nèi)成功實現(xiàn)A+H上市的中聯(lián)重科為例，截至7月24日收盤其H 股相對 A 股折價 26%左右。盡管無法確定三一重工港股IPO的最終定價一定會相較A股折價，但一開始就溢價發(fā)行顯然沒有好處。

結(jié)語

全球工程機械行業(yè)的競爭，從來不是單一產(chǎn)品的比拼，而是全產(chǎn)業(yè)鏈能力與長期主義的較量。對于三一重工而言，在行業(yè)和業(yè)績復(fù)蘇及港股IPO市場較為火熱的背景下，赴港上市募資無可厚非。

且從現(xiàn)實看，公司已憑借在行業(yè)中的領(lǐng)先地位，以及海外收入的貢獻，構(gòu)建起抵御單一市場風險的基礎(chǔ)；行業(yè)拐點的到來與重大項目的啟動，更為其短期業(yè)績復(fù)蘇注入了確定性。

但這些都無法掩蓋其周期屬性，以及與卡特彼勒等國際巨頭在 “護城河” 上的差距。未來，如何拓展自身產(chǎn)品線，進一步縮小與國際巨頭卡特彼勒的差距，成為三一重工需重點思考的問題。